降杠桿大勢下的中期策略

蘭佳

去杠桿和收縮沒有必然關系，去杠桿是調整結構的一個重要方式。我們之所以要進行去杠桿，本質上是針對上面所提到的宏觀債務結構性失衡提出的解決方案，平穩地去除這些部分低效，或者是有害的杠桿，才能實現供給側的改革，出清市場過剩產能，實現供給的再平衡。

證監會暫停審核分級基金，FOF禁止投資分級基金，整個市場呈現出明顯的降杠桿化進程。無論是宏觀經濟大背景還是債券市場都在去杠桿，在一片去杠桿聲中，優質資產荒可能是一個長期困擾著投資者的問題。怎樣安排自己的投資策略？怎樣做資產配置？本文將深度解析降杠桿大勢下的中期策略。

1 降杠桿是否意味著經濟進入收縮期

去杠桿和收縮沒有必然關系，去杠桿是調整結構的一種重要方式。據央行統計，中國債務負擔率為234%，這個數字看似龐大，但如果仔細分析一下它的結構就會發現，有100%以上是企業負債貢獻的，企業的負債率較高。

企業的負債率偏高是總量方面的問題，但結構上同樣存在問題，一些過剩產能行業和部分僵尸企業的債務是結構上存在的最大隱患，同時也降低整個社會的資金利用效率。對于這部分企業的去杠桿是大勢所趨，也是經濟轉型調結構的必經之路。

但這并不意味著經濟就此進入收縮期。

之所以要進行去杠桿，本質上是針對上面所提到的宏觀債務結構性失衡提出的解決方案，平穩地去除這些部分低效或者是有害的杠桿，才能實現供給側的改革，出清市場過剩產能，實現供給的再平衡。

與此同時，經濟結構性改革的方向并沒有變，對于高新技術產業，對于高端先進制造業等的信貸政策還會繼續傾斜，這部分的杠桿不但是必要的，更是有益的，將會推動整個杠桿的結構性改善，以及實現經濟增長動力新引擎的構建，從而引領經濟以更加健康、可持續的方式實現新的跨越式增長。

2 國內市場降杠桿的大趨勢將持續多久

金融降杠桿相對比較快，例如，2015年股市降杠桿的速度就非常快。但整個經濟層面，由于大部分負債是由企業貢獻的，企業降杠桿需要相對較長的時間，包括企業的債務重組、去產能和企業之間的重組等。有人認為提高企業的直接融資比率是一種降杠桿的方式，在我們看來，要看融資的形式，如果是通過入股的形式來融資，債務率會降下來，但融來的資金怎么用，要對得起投資者。

事實上，杠桿的問題全世界都存在。從金融危機到現在，美聯儲的資產負債表規模擴張為過去的5倍，日本以及歐洲央行也擴張為4倍多，債務問題已經成為一個讓全世界關注的問題。回到國內，前面我們說過企業杠桿存在結構性的問題，這種問題的解決不會一蹴而就，而是需要經歷一個相對平緩的過程，才能引導市場的違約風險平穩、有序地釋放。換句話說，既要去杠桿，又要嚴防系統性風險的爆發，所以去杠桿的過程應該不會是短期的事情。

3 A股估值是否被低估了

A股估值與美國相比較低，有人認為我們的企業估值被低估。估值是由市場參與者決定的，歐美市場開放性較強，A股市場相對而言是境內投資者的市場，外資投資有一定限制。在相對內生化的市場下（QFII占比不高），外資并不是國內市場的主要參與方，所以其行為模式和定價體系也就不會是國內市場的主導力量。單純的與歐美市場比較估值的數字，缺少實質性的意義。

從市場參與者的角度看，國內主要的交易由散戶完成，而國際成熟市場股市的參與者七成以上都是機構投資者，所以兩者的市場行為模式具有較大的差異性，直接比較有失偏頗。

4 近期的資產配置與持倉

整體而言，股市在經歷了前期低成交量的行情之后，整個市場的活躍程度將有所增加，可以在四季度，特別是四季度的前半段，謹慎看多，大小盤風格上傾向于均衡配置。而在債券方面，整個社會的負債率仍較高，潛在的信用風險依然存在。所以，債券基金方面，筆者所在基金定制賬戶更多是通過配置金融債、利率債、甄別高等級信用債來控制風險。

具體而言（見附圖），股市方面，在9月交易清淡，滬深兩市的日平均成交金額僅為約4100億元，這比1—8月下降了23%，更比2015年全年下降了逾60%。筆者認為，這種交易清淡和市場震蕩的局面并不會一直持續下去，幾個方面的因素都可能推升股市投資者的風險偏好，這其中包括養老金入市、深港通開通引入的長期投資資金，還包括房地產市場降溫后，資金從房地產流入其他資本市場帶來的增量資金，以及中國宏觀經濟企穩后，對企業盈利帶來的益處。

債券市場方面，在去杠桿的背景下，宏觀經濟的利率水平應當不會太高，否則不利于杠桿的平穩下降。另外，新興產業的扶持也需要低成本的融資來配合，所以利率債的行情在中期仍然可期，但短期可能有震蕩和反復的過程。對于信用債，筆者認為仍需要甄別和謹慎對待。盡管債務違約會“有序”地實現，但是個別的違約事件還將會暴露出來，所以要控制潛在的信用風險。債市在今年只有在4月份有所下跌，之后又恢復到了略偏小牛市的狀態中，這也將是四季度債市的主要表征。

從經濟發展角度看，人口、資金、土地等生產要素在以前是非常重要的，但在去產能、去杠桿的大環境下，對產能過剩的行業要保持警惕。

未來，科技將成為未來發展的一個決定性因素，新農業、高端制造、養老、醫療、健康保健等領域都會有一些結構性的機會。

收稿日期：2016-10-17