我國上市公司股權融資偏好研究

黃曉芳

我國上市公司在融資過程中呈現明顯的股權融資偏好。本文從多維度分析了我國上市公司股權融資偏好產生的原因，發現內部控制人、風險因素、投資者質量、資本市場規范、債券市場發展程度、償債保障機制、監管政策等多個因素影響著企業的融資決策。

資本結構理論最早的是MM理論，既包括無稅的MM理論，也包括有稅的MM理論。之后的代理理論、權衡理論都是較為經典的資本結構理論。資本結構理論和西方國家的企業實踐表明，當企業存在一定的融資需求時，會按照一定的順序進行融資，首先選擇內源融資，其次是債務融資，最后是股權融資。而我國上市公司融資卻沒有遵循這一規律，形成了所謂的股權融資偏好。本文將從內部控制人、風險因素、投資者質量、資本市場規范、債券市場發展程度、償債保障機制、監管政策等多角度對促使我國上市公司采取股票融資的這種行為產生的原因進行論述。

1 我國上市公司融資偏好與融資理論相矛盾

現代資本結構理論及西方資本市場的實證研究結果表明，股權融資對上市公司來說，已是一種劣勢選擇。而我國資本市場發展狀況和經濟體制導致眾多上市公司高層管理人員認為股票融資的成本較低，或趨于零成本，導致上市公司融資順序為股權融資、債務融資、內源融資，與優序融資理論相背離，這在一定程度上阻礙了我國企業價值的提升。

理論上，資產負債率較高說明企業較好地發揮了財務杠桿功能。以股權融資為主的企業，負債比率較低，財務杠桿作用未得到充分發揮，影響了企業價值的最大化。當融資呈現違背常態的股權融資偏好時，上市公司在融資中首選選擇了融資成本最高的股票融資，使得我國證券市場的優化資源配置的功能無法有效發揮，最終影響我國證券市場的健康有序運行。同時，政府宏觀調控的政策行為使得上市公司的審批存在著許多尋租行為，導致上市公司的整體質量不高，也使得股票價格在一定程度上偏離其內在價值，無法形成強式有效市場，而只能達到弱式有效市場或半強式有效市場。

2 上市公司股權融資偏好成因的理論分析

我國上市公司偏好股權融資既有制度層面的因素也有非制度層面的因素，既有外部因素的影響也有內部因素的影響。下面主要從六個不同方面，多角度、多層面的分析我國上市公司股權融資偏好的原因。

2.1 內部控制人

內部人控制是股權融資偏好的制度方面原因。由于我國是從計劃經濟逐漸轉變為社會主義市場經濟，企業改制影響深遠，導致內部人控制現象比較嚴重。而內部人控制的根源在于不合理的產權結構。國有企業進行股份制改革保證了國有股東的絕對控制地位，上市流通的股份占比較小，導致了投資者對企業的監控能力比較弱。

此外，內部人的趨利行為也會影響上市公司的融資行為。當內部人擁有經營決策權卻沒有受到相應約束時， 可能會產生“道德風險”或“逆向選擇”。我國上市公司高級管理人員不僅有貨幣性收益，更為重要的是非貨幣性收益。上市公司業績提高并不能使高級管理人員的年度報酬顯著提高，貨幣收益對上市公司董事和經理激勵不足，真正的激勵因素來自于非貨幣收益。

2.2 股權融資成本低且風險小

任何一種融資方式都是有成本的。債務融資的成本主要是利息，股權融資的成本主要是股利，而且股票的發行費用一般要高于債券。我國上市公司股利政策規定尚有待完善，很多公司常年不分紅，或者分紅比例過低，起不到股利激勵效果，也無法滿足以獲取股利為長期投資目的的股票投資人的需求。而債權融資面臨著固定的還本付息的壓力，具有一定的強制性。較低的籌資費用和資金占用費用使得我國上市公司更加偏好股權融資成本。

有學者從其他角度進行研究，認為企業融資決策考慮的主要因素不是破產風險。由于企業預期破產成本較低，并且企業破產成本主要由債權人承擔，從而股東在決定融資決策時對破產成本考慮較少。

2.3 投資者質量及股權融資軟約束

證券市場上投資者分為機構投資者和個人投資者兩類。在一個健康的證券投資市場，機構投資者占據主體地位。而我國情況卻恰恰相反，是以個人投資者為主，其主要原因在于我國的機構投資者無論是從數量上還是規模上，都無法像國外長期投資市場一樣主導市場。作為個人投資者，更多的是短期投資者，他們更多的關注股票市場的波動帶來的短期投機收益，對長期投資收益關注較少。另外，個人投資者對市場的影響力處于弱勢，這也給股票市場過度投機創造了條件。股權融資引發的不理性融資選擇無法對上市公司的經營管理者進行有效約束，容易使公司遭遇敵意收購。

2.4 資本市場不規范

資本市場主要包括股票市場和債務市場。20多年來，我國資本市場快速發展，初步形成了涵蓋股票、債券、期貨的市場體系，但總體上看，我國資本市場發展相對于西方發達國家起步較晚，現有法律法規以及信息披露機制無法對上市公司形成有效約束。職務市場有利于企業融資、資本配置、轉換機制、分散風險等，過分地傾向股票市場會破壞二者的平衡，從而使得整個資本市場無法對企業的真實實力全面反映，最終阻礙整個資本市場的健康、有序發展。進一步促進資本市場健康發展，健全多層次資本市場體系，對于加快完善現代市場體系、拓寬上市公司投融資渠道、優化資源配置具有重要意義。

2.5 債券市場落后

我國從1981年開始恢復發行國債，至今形成了銀行間市場、交易所、商業銀行柜臺市場的統一分層市場體系。但我國債券市場品種結構不合理，總體規模相對較小，市場分割嚴重，缺乏統一監管，投資者結構不合理等是都我國債券市場存在的嚴重問題。

制約我國上市公司債券融資的最主要因素包括：一是政府對上市公司債券的歧視性政策產生的不利影響；二是相比股權融資而言，債券的流動性較差；三是我國現有的信用評級機構尚無法滿足債券市場發展的需求。

債券市場的落后，在一定程度上刺激我國上市公司更加偏好股權融資。

2.6 償債保障機制尚未有效建立

我國償債保障機制需進一步完善。完善的法制是推動我國企業舉債融資的必要前提。而規范作為發債主體的上市公司，強化上市公司的誠信建設有利于為我國償債保障機制營造良好的企業氛圍。而加快債券咨詢、評級及擔保機構的建設，是建立安全有效的償債保障機制的關鍵步驟。

增加債務融資可以恰當地激勵上市公司的經營管理者，但債權人與經營者之間的代理沖突是增加債務融資需要考慮的重要因素，有效地緩解二者之間的沖突需要建立在有效的償債保障機制之上。

3 結語

文章對我國上市公司的資本結構及融資方式從多角度進行了探討。經過研究發現，我國特殊的長期投資市場，使得股權融資顯性成本較低，風險相對于債券融資而言較小，導致越來越多的上市公司優先選擇股權融資。但這種看似理性的投資行為從國外更加成熟的有序融資理論來看，并不能真正地為企業帶來增值，也無法長期改善資源配置效率和持續提升公司經營業績。因為，我國上市公司不應僅僅立足我國特殊的企業歷史，更應該借鑒吸收國外優秀公司的經驗，使得融資方式多元化、融資途徑多渠道，以期優化企業融資結構，提升企業價值，為廣大利益相關者實現資本的保值增值。

收稿日期：2016-10-21