信息不確定性、投資者情緒與IPO回報的實證分析

馬莉莉，張 瑾，徐丹鳳（武漢大學 經濟與管理學院，武漢 430072）

信息不確定性、投資者情緒與IPO回報的實證分析

馬莉莉，張 瑾，徐丹鳳
（武漢大學 經濟與管理學院，武漢 430072）

隨著IPO重啟，新股發行再次成為熱點，現有數據顯示IPO異象依然存在。文章利用2009—2012年中國A股數據，從一級市場信息不確定性和二級市場投資者情緒角度，研究IPO短期回報與長期收益。實證結果表明，信息不確定性的加劇和投資者情緒的高漲會提高IPO首日回報。進一步研究發現，隨著投資者情緒的變動，信息不確定性對IPO首日回報的影響不同。此外，上市首日投資者情緒越高漲，IPO長期收益越低迷，但是信息不確定性對IPO長期收益的影響較弱。

信息不確定性；投資者情緒；IPO首日回報；長期收益

0 引言

PO重啟以后的數據顯示，新股上市首日漲幅仍然高達40%以上，說明IPO首日超額回報現象并未減弱，IPO異象依然存在。除首日超額回報之外，IPO異象還存在另一種主要表現形式——長期弱勢，即IPO股票長期收益低迷。這兩種現象在世界范圍內普遍存在，但在兼具“新興市場”和“經濟轉軌”特性的中國資本市場表現尤為顯著。

IPO異象的發生存在諸多原因。一方面，公司基本面的波動和較差的信息披露環境產生的信息不確定性[1-3]，使得企業的信息無法有效傳遞給投資者，致使公司真實價值模糊，從而引發資本市場要求更高的風險溢價，導致了IPO異象的發生。另一方面，個人投資者作為金融市場的主要消費者，存在著眾多非理性行為，也在一定程度上導致了IPO異象的產生。雖然近年來我國政府一直倡導金融消費者教育的展開，力求幫助個人投資者增強辨別能力和自我保護意識，但由于其本身金融知識匱乏等原因，個人投資者在金融市場上仍存在著大量不當消費。通過研究IPO異常的影響因素，能夠對個人投資者展開更有針對性的教育，使個人投資者更加了解IPO市場，從而推動其更加合理的投資行為。因此，本文選取2009—2012年中國A股數據，對一級市場信息不確定性以及二級市場投資者情緒進行量化，并針對這兩類問題與IPO長短期回報的關系進行實證檢驗，以期為投資者提供參考。

1 假設提出

在股票à易中信息的作用不容忽視，一級市場的信息在股票à易中扮演什么角色，與投資者情緒相結合又會對IPO回報產生什么樣的影響，是本文接下來研究的重點。

在一級市場方面，本文選取信息不確定性（Information Uncertainty，IU）進行研究。Chia-Wu L等（2010）[3]提出信息不確定性是指投資者無法準確估計被投資公司的真實價值，導致公司價值不確定，本文沿用這一定義。我國上市公司信息質量一般，許多企業為了粉飾財務報表，存在盈余操縱的行為，不健全的證券市場更是導致上市企業信息披露匱乏、滯后，所以上市公司在發行時信息不確定性較大。本文由此提出假設一：

H1：在其他條件不變的情況下，信息不確定性與IPO首日回報正相關。

在二級市場方面，與投資者情緒（Investor Sentiment，IS）相關的文獻比較全面，有些學者直接研究投資者情緒與IPO首日回報的關系，也有部分文獻對投資者情緒的度量進行探討。參考以往研究，本文提出假設二：

H2：在其他條件不變的情況下，投資者情緒與IPO首日回報正相關。

與此同時，本文發現信息不確定性與投資者情緒相互影響。Zhang（2006）[1]和Jiang等（2005）[2]均提出，公司價值越模糊，投資者越依賴于自身所擁有的私人信息進行決策，而對公共信息反應不充分，導致公司短期回報上升，長期收益反轉，因此投資者情緒是IPO異象的主要驅動因素之一。在這一概念的基礎上，本文提出信息不確定性和投資者情緒對IPO首日回報的影響存在一定的內在聯系，當投資情緒高漲時，投資者過度重視個人的認知和心理感受，而忽略了公共信息，新股短期超額回報更多的是受到投資者情緒的影響；當投資者情緒低落時，公共信息的透明程度對股價產生重要影響，上市公司的信息不確定性成為影響IPO首日回報的主要因素，由此提出假設三：

H3：當投資者情緒高漲時，信息不確定性對IPO首日回報的影響減弱；當投資者情緒低落時，信息不確定性對IPO首日回報的影響增強。

在IPO長期回報方面，在經歷了新股上市首日的超額回報之后，隨著時間的推移，一方面，上市公司信息不斷得到披露，信息質量得以提高，公司的信息不確定性程度降低；另一方面，投資者也更加趨于理性，心理偏誤隨著時間的推移得以修正，投資者情緒對股價的影響逐步減弱，在這兩方面的共同影響下，企業的真實價值逐漸顯現，股價開始回落到正常水平，最終形成新股長期回報低迷現象，據此提出假設四：

H4：在其他條件不變的情況下，信息不確定性、投資者情緒與IPO長期回報負相關。

2 研究設計

2．1 樣本選取及數據來源

在A股歷史上，發生過九次IPO暫停和重啟，資本市場因此受到了一定程度的影響。其中第七次重啟時間為2009年6月，第八次暫停時間為2012年10月，為了連續研究IPO回報異象，同時，為保留足夠的區間用于研究IPO樣本的長期表現，本文最終選取中國A股市場2009—2012年上市的全部非金融類公司為樣本。此外，本文剔除數據缺失和ST的上市公司，在刪除年度行業小于8的公司后，以剩余的700個IPO樣本為基礎進行實證檢驗和分析。本文數據來自于銳思金融研究數據庫、國泰安數據庫和中國證券業協會網，并依據中國證監會公布的2012年行業分類標準進行劃分。

2．2 信息不確定性的度量

本文信息不確定性的衡量借鑒Chia—Wu L等（2010）[3]的方法，選用修正的DD模型分年度行業進行回歸計算，這一模型結合了Jones模型和DD模型的優勢，既引入了各期現金流量，也考慮了企業營業收入的變動和固定資產的影響，更加準確的衡量了會計信息質量。由于財務報表信息的滯后性，本文采用IPO公司前一年度的會計信息質量來衡量本年度的信息不確定性。計算公式為：

其中，CFOit為i公司第t年經營活動現金流凈額；ASSETit-1為i公司第t-1年的總資產；ΔREVit為i公司第t年營業收入與前一年度的差額；PPEit為i公司第t年的固定資產金額；ΔCAit為i公司第t年流動資產與前一年度的差額；ΔCLit為i公司第t年流動負債與前一年度的差額；ΔCASHit為i公司第t年貨幣資金與前一年度的差額；ΔSTDEBTit為i公司第t年一年內到期的長期負債與前一年度的差額；εit為殘差，取εit的絕對值表示i公司t年的應計操縱性盈余，|εit|越大，表示該公司會計信息質量越差，信息不確定性越大。

2．3 投資者情緒衡量

投資者情緒的衡量方法包括直接指標和間接指標，與大多數文獻保持一致，本文采用間接指標，選取特定數據構造反映投資者情緒的代理變量。依據蔣玉梅（2010）[4]和俞紅海（2015）[5]的文獻，選取封閉式基金折價率（CEFD）、新增開戶數（NA）、換手率(TURN)、市場市盈率（PE）和消費者信心指數（CCI）這五個因子，通過主成分分析建立投資者情緒綜合指標。其中新增開戶數為A股投資者月度新開戶數，換手率為各月流通市值加權換手率。本文投資者情緒以月度數據進行計量，在對全部數據進行標準化處理后，展開主成分分析。

2．4 其他變量

大量研究表明，公司特征、市場狀況等變量也會影響IPO股票收益，因此本文選取如下控制變量，具體定義見表1。

表1 其他變量及其定義

2．5 長期收益測度

衡量IPO長期收益的方法較多，本文參考鄒高峰（2012）[6]以及楊丹、林茂（2006）[7]的文獻，選用累計超額收益率（CAR）以及買入并持有超額收益率（BHAR）加以衡量，市場基準分別采用等權和加權市值收益率進行計算。為避免IPO上市à易初期的表現影響長期收益而產生誤差，本文以IPO上市月為事件月，從上市后第1月開始計算，考察[1，T]期的IPO超額收益率。長期收益測度公式為：

累積超額收益率法：

買入并持有超額收益率：

其中，ARit表示i公司第t月的超額收益率；Rit表示i公司第t月的收益率；Rmt表示i公司第t月的市場基準收益率；wit表示i公司第t月的市值權重，等權時取值為1/ N，N為700；ARt表示全部樣本公司第t月的平均超額收益率；CAR為全部樣本在[1，T]期間的累計超額收益率；BHARi表示i公司在[1，T]期間內買入并持有超額收益率；BHAR為全部樣本的平均買入并持有超額收益率；wi為i公司上市當天的市值權重，等權時取值為1/N。

3 實證分析

3．1 描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。樣本期間，IPO首日回報均值為35.73%，最小值為負，最大值甚至達到了626.74%，說明我國IPO首日超額回報居高不下。信息不確定性均值達到10%，最大值達到了69.96%。投資者情緒均值、最大值和最小值分別為24.33%、-340.81%、545.99%，均值顯著大于零，表明在2009—2012年期間我國投資者情緒總體高漲，但也存在低落時期，波動較大。在控制變量方面，承銷商聲譽的均值大于50%，說明大部分上市公司主要采用聲譽較高的承銷商進行上市；新股發行比例的均值為24%，即我國新股發行整體比例偏低；中簽率的均值只有1.4%，反映出我國IPO股票購買需求非常大，投資者普遍存在炒新心理。

表2 描述性統計

3．2 短期收益

在控制公司特征和市場環境的基礎上，分別研究信息不確定性、投資者情緒與IPO首日回報之間的關系，表3提供了詳細的回歸結果。

表3 IPO首日回報回歸模型

模型（1）是對信息不確定性和IPO首日回報進行回歸，從結果可以看出，信息不確定性的系數顯著為正，說明IPO首日回報隨著信息不確定性的提高而上升，當上市公司的價值因為信息透明度較低而無法正確估計時，需要給予市場參與者一定的風險溢價進行補償以吸引投資者，這屬于IPO抑價，支持了假設一的觀點。本文將IPO首日回報對投資者情緒進行回歸，結果如模型（2）所示，本文發現投資者情緒與IPO首日回報顯著正相關，與前人的研究基本保持一致，投資者在高漲情緒的推動下對新股過度追捧，導致IPO股票上市收盤價格遠高于其發行價，超出了新股的內在價值造成IPO溢價，假設二得到了驗證。模型（3）中將信息不確定性和投資者情緒對IPO首日回報進行回歸，結論依然成立，兩者對IPO首日回報存在顯著的正向影響。

為了進一步研究信息不確定性和投資者情緒之間的關系，本文在模型（4）和模型（5）中加入信息不確定性和投資者情緒的à互項，并依據投資者情緒的中位數將樣本數據分成兩組分別進行回歸。模型（4）為投資者情緒大于等于中位數組，此時à互項仍然顯著，但是信息不確定性不顯著甚至系數為負，這說明當投資者情緒高漲時，投資者受非理性情緒影響較大，高投機性需求推動其積極參與新股à易，從而導致二級市場對上市首日回報的影響更大，“羊群效應”的存在讓投資者更加依賴于自身判斷而對公共信息反映不足，一級市場的作用減弱甚至不存在。模型（5）為投資者情緒小于中位數組，此時，à互項及信息不確定性均顯著為正，說明當投資者情緒低落時，投資者參與股票市場à易的積極性減弱，投機性需求得到一定程度的抑制，二級市場對IPO溢價影響減弱，一級市場信息不確定性的作用加強，假設三得到驗證。

控制變量的回歸結果顯示，每股盈余在各個模型中都顯著為負，說明每股盈余越高IPO首日超額回報越低，與徐浩萍、陳超（2009）[8]的研究一致。凈資產收益率、資產負債率和承銷商聲譽回歸結果均不顯著。公司成長性基本與IPO首日超額回報正相關，但是顯著性水平較低。公司成立年齡在模型（2）、模型（3）和模型（4）中系數顯著為正，這一結果與投資者情緒密切相關，說明投資者對于成立時間較長的公司擁有升值預期，從而投資于這類公司的意愿更強。新股發行比例、中簽率、發行市盈率與IPO首日回報均顯著負相關。模型包括的虛擬變量在回歸結果中未予列出。

基于上述實證結果，說明在中國資本市場中，一級市場和二級市場因素均會對IPO首日回報產生影響，這與我國的市場現狀有極大的關系。首先，我國新股集中在中小板和創業板上市，相對來說風險較高且波動率大，公司信息披露少，渠道單一，信息不確定性較高。其次，我國IPO市場出現破發的情況較少，上市公司對抑價有一定的預期。最后，在以散戶為主導的中國市場，投資者情緒對IPO首日收益的影響發揮著重要作用。

3．3 長期收益

為了研究IPO長期回報，本文以上市首日的信息不確定性和投資者情緒為自變量，分別以12月和24月的IPO長期收益為因變量，選取反映上市公司價值和特征的指標進行回歸，具體包括：上市首日超額回報、上市前一年度的每股收益和資產負債率、上市時公司年齡、承銷商聲譽、新股發行比例、募集資金的自然對數、中簽率、上市當日市盈率、以及行業和市場類型虛擬變量。此外，發行后的信息不確定性仍可能影響長期收益，因此本文參考文獻[8]，在模型中逐步加入上市一年后和上市兩年后信息不確定性作為控制變量。在IPO股票長期回歸結果中，可以看出在不同的研究方法下，IPO首日超額回報均與長期超額累積收益顯著負相關，首日回報越高，長期收益越低，這在一定程度上說明了新股上市首日股價虛高，造成長期價格回調。同時，投資者情緒與IPO長期收益顯著負相關，說明隨著IPO股票不斷披露新的信息，投資者的過度熱情逐漸回歸理性，對股票價格的影響減弱，新股逐步還原至真實價值。此外，信息不確定性雖然與IPO長期回報負相關，但是僅在上市24個月后顯著，可能的解釋是信息不確定性對IPO長期回報的影響，需要在上市后較長的一段時間才得以體現。根據表4的結果所示，IPO首日回報、信息不確定性和投資者情緒的系數隨著時間的增加而減小，表明IPO長期弱勢不斷加強。

4 穩健性檢驗

為保證本文結論的可靠性，特從以下三個方面進行了檢驗：其一，IPO首日回報所采用的計算方法可能會受到市場因素的影響，導致結果產生偏誤，為此參考胡丹、馮巧根（2013）[9]的方法，剔除上市首日市場收益率，以消除其影響；其二，考慮到投資者情緒對IPO市場的影響可能存在一定的時滯性，選用滯后一個月的投資者情緒進行檢驗；其三，Zhang（2006）[1]指出公司規模越大，可獲得的信息越多，相應的信息不確定性越低，因此將上一年度總資產代替會計信息質量作為衡量信息不確定性的變量。重新回歸后，本文的主要結論保持不變。

5 結論

本文以2009—2012年中國A股市場700家IPO數據為樣本，運用修正DD模型計算了IPO公司信息不確定性程度，通過主成分分析構建了投資者情緒指標，在此基礎上，分析了信息不確定性、投資者情緒與IPO短期及長期回報之間的相互關系，并合理解釋了我國IPO市場首日回報及長期表現異象，最終得到如下研究結論：（1）信息不確定性越高的公司，導致的一級市場抑價越高，提高了新股上市首日回報；（2）情緒高漲的投資者推動股票市場價格的上升，致使新股偏離其內在價值，引發較高的上市首日回報；（3）隨著投資者情緒高漲，二級市場的火爆降低了一級市場的信息不確定性對IPO短期回報的影響，成為上市首日高回報的主要原因，與此相反，當投資者情緒低落時，IPO短期高收益主要由一級市場信息不確定性引起；（4）IPO長期表現為弱勢，隨著投資者慢慢歸于理性，IPO股票逐步回歸至真實價值，IPO長期收益與上市時投資者情緒、上市首日超額回報均顯著負相關，與信息不確定性雖為負相關，但是顯著性不高，有待進一步的研究進行論證。

[1]Zhang X F.Information Uncertainty and Stock Returns[J].Journal of Finance,2006,61(1).

[2]Jiang G,Lee C M C,Zhang G Y.Information Uncertainty and Expected Returns[J].Review of Accounting Studies, 2005,10(2).

[3]Lu C W,Chen T K,Liao H H.Information Uncertainty,In?formation Asymmetry and Corporate Bond Yield Spreads [J].Journal of Banking&Finance,2010,34(9).

[4]蔣玉梅，王明照.投資者情緒與股票收益：總體效應與橫截面效應的實證研究[J].南開管理評論，2010，(3).

[5]俞紅海，李心丹，耿子楊.投資者情緒、意見分歧與中國股市IPO之謎[J].管理科學學報，2015，(3).

[6]鄒高峰，張維，常中陽.詢價制度下中國IPO長期表現[J].管理科學學報，2012，(11).

[7]楊丹，林茂.我國IPO長期市場表現的實證研究：基于超常收益率不同測度方法的比較分析[J].會計研究，2006，(11).

[8]徐浩萍，陳超.會計盈余質量、新股定價與長期績效——來自中國IPO市場發行制度改革后的證據[J].管理世界，2009，(8).

[9]胡丹，馮巧根.信息環境、審計質量與IPO抑價——以A股市場2009—2011年上市的公司為例[J].會計研究，2013，(2).

（責任編輯/劉柳青）

F830.91

A

1002-6487（2016）24-0159-04

教育部人文社會科學基金資助項目（13YJC630110）

馬莉莉（1979—），女，湖北武漢人，博士，副教授，研究方向：投資科學。

張 瑾（1993—），女，安徽阜陽人，碩士研究生，研究方向：財務管理。

徐丹鳳（1992—），女，安徽安慶人，碩士研究生，研究方向：投資科學。