獨立董事制度與企業績效關系研究
——以中小板上市公司為例

●何新宇

獨立董事制度與企業績效關系研究
——以中小板上市公司為例

●何新宇

誕生于歐美的獨立董事制度，在提高公司治理水平方面發揮了積極作用。在引入我國的十幾年的實踐當中，獨立董事制度在維護中小股東的權益方面發揮了重要作用。本文在參考研究國內外相關理論的基礎上，以2010—2014年中小板上市公司獨立董事和經營業績為對象，通過對樣本的實證研究，得出獨立董事與公司績效關系的相關結論；通過借鑒相關經驗，為我國中小板上市公司的獨立董事制度實踐提供建議，以期有助于充分發揮獨立董事對公司發展的積極作用。

獨立董事 企業績效 中小板

一、引言

獨立董事制度誕生于上世紀三十年代的美國，當時為了對董事會和管理層加強監管，解決因股權高度分散帶來的代理問題，改善公司治理狀況，開始將有著高度獨立性的外部董事引入公司董事會內部。為了促進中國上市公司治理水平的提高，我國證監會從2000年后陸續引入發展獨立董事機制。在此后的十幾年中，獨立董事制度在約束大股東行為、維護中小股東的權益方面發揮了一定作用，促進了公司的規范操作。

自上個世紀八十年代以來，我國中小企業迅猛發展。雖然規模較小，面臨激烈的競爭環境，但卻成為我國社會主義經濟體系中最活躍、最具發展潛力的企業群。為了促使中小企業更加方便地籌措經營資金，推動中小企業的快速發展，2004年深圳證券交易所正式成立中小企業板塊。從外部特征來看，我國中小板上市的公司，大多資產規模有限，有著快速的成長能力，科技含量較高。而從內部治理環境上來看，與主板上市公司相比，中小上市公司多由家族經營，股權相對集中，資源稀缺，內外部環境不確定程度高。獨立董事制度作為提高公司治理水平、制衡內部董事和推動公司發展的靈驗舉措，在中小上市公司特殊的實踐環境下面臨著新的挑戰。

我國對獨立董事制度如何影響公司績效關系的探討，大多選取比較成熟的主板市場為對象，而對發展特殊的中小板市場研究較少，因此本文將結合我國在創業板的上市公司的具體實踐，通過實證檢驗研究獨立董事制度和企業績效的關系。

二、實證檢驗

（一）數據來源

本文選取深圳證券交易所中小板2010—2014年共計752家公司的數據作為研究樣本。為了確保研究樣本的合理性，我們對樣本進行了相關篩選：被ST的上市公司可能存在著異常數據，從中剔除掉26家公司；金融行業的公司會計信息披露方式和其他公司不一致，從中剔除3家公司；獨立董事相關信息沒有有效披露的公司數據未予采納，從中剔除196家公司。最后有效樣本為527家公司，5年總共2635個數據。本文數據來自CSMAR數據庫和巨潮資訊、新浪財經等信息披露網站。實證分析使用SPSS22.0統計軟件。

（二）文獻綜述與研究假設

國外學者對于獨立董事制度與企業績效之間的關系一直存在較大分歧。有學者認為，金融機構的獨立董事可以充分利用其專業技能以及在金融行業的關系和資本，為公司金融財務方面提供專業的意見建議，對上市公司有著重大作用（Rosenstein，1999）。也有學者以1985-1995年928家上市公司為研究樣本，發現沒有確切的證據證實獨立董事獨立性的提高會給公司帶來更好的績效，相反，有依據證明董事會大部分是獨立董事的公司和其余公司相比績效更差（Bhagat Black，1999）。還有學者以韓國473家公眾公司為研究對象，得出結論，獨立董事的比例和公司經營績效之間不存在顯著的相關關系（Yangmin Kim，2007）。

我國學者對于獨立董事的相關研究也存在爭議。高雷等（2007）對2004年所有主板上市公司進行實證分析后發現，獨立董事的比例和公司經營業績呈正相關關系，獨立董事的津貼、年齡、出席董事會議頻率、住處所在地與公司所在地的一致性對公司經營業績存在著明顯的正面影響。周勇和郭暉（2004）選取滬市主板市場705家公司作為研究樣本，檢驗后發現獨立董事和經營績效呈顯著的負相關關系。獨立董事人數和比例的提升，會帶來公司凈資產收益率與每股收益的下降。

通過對以往文獻的分析，本文認為獨立董事參與的董事會議次數在某些層面上反映了對公司管理決策的參與度和貢獻度，獨立董事積極參加公司董事會議，發揮自己的專業優勢，利用自己的背景經驗，為公司的發展提供建議，并加強對董事會的監管，無疑對公司發展會有所幫助。據此我們提出本文第一個假設:

假設一：獨立董事公司參加董事會議的次數和公司績效之間存在正相關關系。

隨著獨立董事年齡的增加，獨立董事的經驗和社會資源也會隨之豐富，可能給公司帶來更大的幫助，據此我們提出本文的第二個假設：

假設二：獨立董事年齡和公司績效存在著正相關關系。

學歷高的獨立董事在相關領域更具專業性，更有可能給公司的經營提出長遠性、實用性的意見，對公司業績的提高有著更有效的推動作用，因而提出第三個假設：

假設三：獨立董事學歷和公司績效之間存在著正相關關系。

根據激勵理論，如果獨立董事拿到更多的報酬，工作積極性和投入度會隨之提升，可能給公司帶來更大的貢獻。因此提出下一個假設：

假設四：獨立董事的津貼水平對公司績效有著正面的影響。

獨立董事在別的公司有無兼職將直接影響其時間精力的分配。獨立董事在其他公司有兼職時可能會造成對公司投入精力不足，工作積極性下降，給公司績效帶來不利的影響。據此提出本文最后一個假設：

假設五：獨立董事在其他公司有兼職對跟公司績效有著負面的影響。

（三）模型及變量設置

本文在分析研究時對于被解釋變量采用ROE（凈資產收益率）來衡量公司的業績。對于解釋變量，本文選取了獨立董事的一些特征，包括獨立董事參加公司會議的次數、獨立董事的年齡、獨立董事的學歷、獨立董事的津貼和獨立董事在其他公司有無兼職。

對公司績效造成影響的因素有許多，本文控制了某些變量來提高研究的可靠性：（1）公司規模。公司在發展到一定規模后帶來的規模效應對公司業績表現有著重要的影響，本文對公司規模這個變量加以控制，并選用年末資產規模的對數加以衡量。（2）財務結構。財務杠桿對公司的資本運作、現金流量有著極為重要的作用，進而會對公司的發展盈利產生重大影響，本文選用資產負債率這一指標衡量財務比率的變化。（3）股權結構。股權結構對公司的治理與發展有著重要影響，本文用第一大股東持有的股票比例來衡量公司的股權結構。

基于以上的相關因素，本文設定基本的OLS回歸模型如下：

其中β為變量的相關系數，ε為隨機變量，其余相關變量設置如下表所示：

表1 變量的設置

（四）描述性統計分析

對各個變量最小值、最大值、平均值、中位數和眾數的統計結果如表2所示。

表2 描述性統計

從表2中可以看出，中小上市公司的凈資產盈利率平均在9.28%左右，中位數在8.19%，表明中小板上市公司平均來看有著一定水平的盈利能力，發展前景良好。

獨立董事每年參加董事會議的次數平均值為7次左右，眾數出現在6次，這表明中小上市公司的大部分獨立董事，都在一定程度上保證了對公司管理決策的參與度。從年齡來看，獨立董事的年齡最小在35歲左右，最大在69歲左右，平均年齡在52歲左右。表明公司在聘任獨立董事時，會充分考慮經驗閱歷等因素，愿意選擇有一定年齡的人。而在學歷方面，中小上市公司獨立董事的學歷平均值為3.9458，即學歷平均值接近在碩士水平左右，表明獨立董事大多有良好的教育背景。關于獨立董事的津貼，平均值在5萬元左右，最大值接近24萬元，最小值為0元即該獨立董事無償任職。各個公司獨立董事的津貼都不相同，變化極大。獨立董事在其他公司的兼職情況平均值為1.1635，接近于1，表明從平均情況來看，大部分獨立董事在外沒有兼職。

在股權集中度方面，第一大股東持有的股票比例最大值為81.50%，平均值在36.65%左右。說明在中小公司內部，股權比較集中。這種背景下給獨立董事做好對董事會的監督、維護中小股東的權益帶來了更大的挑戰。中小上市公司資產負債率的平均值為0.3348，并且標準差極小。另外中小上市公司大多有30%左右的負債，資產負債率最大值為0.9730，除了考慮財務杠桿的作用之外，也與中小公司資源資本缺乏需要通過負債獲得有重要關系。而在資產規模上中小公司相對比較平均，變化較小。

（五）相關性統計分析

為了克服多重共線性問題，檢驗變量之間的相互關系，本文對各個變量進行了相關系數檢驗。結果如下表3。

表3 相關性分析

從表3中可以發現，在控制了資產規模、資產負債率與第一大股東控股比例后，獨立董事參加會議次數、年齡、學歷、津貼和公司績效表現出正相關關系，而獨立董事在其他公司有無兼職則和公司績效之間表現出負相關關系。另外影響公司績效的各個變量之間相關系數不大，主要分布在（0，0.3）之間，所以我們可以認定引入的相關變量之間沒有很嚴重的多重共線性關系。

（六）檢驗結果和結論

根據前文的研究假設和分析結果，對模型進行檢驗，可以得到的回歸結果如下：

表4 模型回歸結果

表5 模型F檢驗

表6 可決系數

從上面的回歸分析我們可以看出：

獨立董事參加董事會會議次數和公司績效間的關系沒有通過顯著性檢測，獨立董事參加的會議次數越多并不一定給公司業績帶來積極影響，否定假設一。

獨立董事的年齡與公司績效之間的關系在5%的水平上通過了顯著性檢驗，并且相關系數為正，表明兩者之間確實存在正相關關系，據此我們肯定假設二。

從學歷變量來看，獨立董事的學歷水平和公司績效之間的關系沒有通過顯著性檢驗，獨立董事學歷的提高并不一定帶來公司績效的提高，否定假設三。

獨立董事津貼和公司績效之間的關系在5%水平上通過了顯著性檢測，而且相關系數為正，即隨著獨立董事津貼的提高公司績效也會隨之提高，由此肯定假設四。

獨立董事在其他公司有無兼職與公司績效之間的關系，在5%水平通過了顯著性檢驗，并且相關系數為負。這表明獨立董事在外面有其他兼職時，將給公司業績造成不利影響，所以我們肯定假設五。

(七)穩健性檢驗

本文穩健性檢驗將研究樣本中的極值從中剔除。去掉極值后的數據回歸結果如表7所示。可以看出，獨立董事參加董事會會議次數和公司績效衡量指標ROE之間的顯著性檢驗沒有通過，不存在明顯的關系。獨立董事的年齡和ROE之間的關系通過了顯著性檢驗，兩者之間有著正相關的關系。獨立董事學歷和ROE之間關系并未通過顯著性檢驗，兩者之間沒有假設的正相關關系。獨立董事的津貼和ROE之間關系通過了顯著性檢驗，兩者之間正相關。獨立董事在其他公司有無兼職與ROE之間的關系通過了顯著性檢驗，兩者存在負相關關系的假設可以肯定。以上結果與第三部分的實證結果一致。

表7 顯著性檢驗結果

三、建議

本文通過對2010至2014年中小板上市公司企業績效和獨立董事制度進行實證檢驗，發現獨立董事參加會議次數和公司的經營績效無明顯相關關系，即獨立董事參與的董事會議次數的增多并不一定給公司帶來更好的業績。獨立董事的年齡越大，對公司績效的促進作用越大。獨立董事學歷的提高未必會帶來公司發展業績的提高。公司業績跟隨獨立董事津貼的增多而提升。獨立董事在其他公司兼職獨立董事的話，可能導致獨立董事對公司發展的關注度減少，不能充分參與到公司的管理中，無法給公司的決策提供有效建議。總體而言，我國的獨立董事制度與現行的資本市場并未完美契合，中小企業要想進一步發揮獨立董事對于企業績效的積極作用，還應該借鑒相關經驗：

（一）建立健全獨立董事人才庫，規范公司獨立董事的聘任機制

管理經歷豐富、專業過硬的獨立董事無疑對公司的經營發展有著重大意義。可以建立相關的獨立董事推薦委員會，將優秀的獨立董事人選收錄人才庫中，供需要的公司進行挑選。以此節省公司尋找合適獨立董事花費的時間精力，同時保障獨立董事的獨立性和高素質。

（二）推動獨立董事向職業化方向發展

目前我國的獨立董事大多為兼職身份，其中不少人兼任了多家公司的獨立董事。推進獨立董事向職業化方向發展，能夠讓獨立董事專注于自己的工作，對公司董事和管理層進行更好的監管。與此同步，獨立董事的津貼支付也應當被規范完善。

（三）完善公司內部對獨立董事的管理

可以充分考慮獨立董事的背景專業，成立由獨立董事組成的相關委員會，有效發揮獨立董事的特長，更好發揮其在公司管理決策中的作用。也可以設立對獨立董事的績效考核體系，保證獨立董事可以切實發揮效用，避免“花瓶”董事的出現。■

1.Rosenstein，Wyatt.Executive and Outside Director Benefits[J]. Compensation Benefit Review，6.

2.Yangmin Kim.2007.A Survey of Corporate Governance[J]. Journal of Finance，23-30.

3.高雷、羅洋、張杰.2007.獨立董事制度特征與公司績效——基于中國上市公司的實證研究[J].經濟與管理研究，3。

4.駱品亮等.2004.中國上市公司董事會結構分析[J].管理世界，11。

5.譚勁松.2003.獨立董事與公司治理∶基于我國上市公司的研究[M].中國財政經濟出版社。