中小企業治理結構對財務風險影響研究
——基于中小板上市公司的經驗數據

●程龍

中小企業治理結構對財務風險影響研究
——基于中小板上市公司的經驗數據

●程龍

本文以2011-2013年深市中小板上市公司為研究對象，運用SPSS19.0實證分析我國中小企業治理結構對企業財務風險的影響。具體來說，本文用Z-score模型來度量財務風險，分別從董事會特征、股權結構以及高管激勵這三個方面來分析其與企業財務風險的相關性。研究結果表明，治理結構與公司財務風險確實存在相關性，其中控股股東類型、股權集中度、高管持股比例和高管薪酬對財務風險有顯著影響，而獨立董事比例和兩職合一的影響并不顯著。最后，基于實證分析結果，本文從董事會特征、股權結構以及高管激勵三個層面提出若干優化公司治理結構的建議來降低財務風險。

治理結構 財務風險 董事會特征 股權結構 高管激勵

一、引言

2004年6月中小板在深圳證券交易所設立，為中小企業發展提供了很好的平臺。同時，中小企業也在我國的經濟發展中扮演重要角色。截止2014年底有732家中小企業成功上市，數量比重占90%以上，為60%以上的城鎮人口提供就業機會。截至2015年3月2日，中小板上市公司總發行股本已達350 200 831 304股，市價總值6 376 698 584 688元。然而，如何利用中小板市場這一平臺，設置合理的公司治理機制降低企業財務風險，確保企業長期、穩定、快速、健康發展，是中小企業所面臨的一大挑戰。因此，研究公司治理與財務風險的相關性，探索適合企業自身發展需要的治理結構，有利于降低財務風險，使其獲得更大效益。

二、理論分析與研究假設

（一）中小企業董事會特征與財務風險

本文主要從董事會規模、獨立董事比例，以及董事長與總經理兩職合一情況等方面來考察中小企業董事會特征與財務風險的相關性。

1、董事會規模與公司財務風險。從現有研究來看，董事會規模與企業價值沒有明確關系。Yermack（1995）發現董事會規模與企業價值成反比，而Denisandsarin（1999）卻發現，董事會規模與企業價值成正比；于東智和池國華(2004)，以及孫永祥和章融(2000)提出倒U型關系理論,即董事會規模過大會降低企業價值。本文認為董事會規模和財務風險之間存在正向關系。原因是，對于中小企業來說，董事會規模過大容易產生官僚主義，降低生產效率，增加財務風險。董事會作為公司的核心決策機構，首要任務是為公司的重大問題制定決策。董事會規模過大，可能會讓很多問題議而不決，同時董事會成員之間會有很強的僥幸和依賴心理，會產生消極的應對風險行為，明顯增加企業財務風險。因此，本文提出如下假設：

假設1：中小企業董事會規模越大，財務風險越高。

2、獨立董事比例與公司財務風險。

研究表明，獨立董事比例與企業價值的關系不是十分明確。王躍堂等(2006)發現公司的獨立董事所占比例越大,經營業績越好；崔學剛（2004）發現提高獨立董事比例，有利于提高公司信息披露的質量；但于東智和池國華（2004)卻發現獨立董事所占比例對企業價值沒有顯著影響。原因可能是獨立董事和企業之間的契約關系，這種關系使他們與企業之間不存在直接的利益關系，因此缺少提升企業價值的動機。但是，他們對公司面臨的風險卻有很強的關注度。因為，如果公司發生財務危機甚至破產，會使自身名譽受到影響，甚至還可能會因為沒有盡到職責和義務而受到法律的制裁和公司的懲罰。基于此，我們認為公司的獨立董事可以在一定程度上降低財務風險。因此，本文提出如下假設：

假設2：中小企業獨立董事比例越高，財務風險越低。

3、董事長與總經理兩職合一情況與財務風險。學術界對于董事長與總經理兩職合一對財務風險的相關性持有兩種不同的觀點，其中委托代理理論認為，如果董事長和總經理由一人擔任，董事長就失去對總經理的監督作用，總經理就可以選擇能夠獲取自身最大利益的方案，增加代理成本；受托責任理論認為，董事長與總經理兩職合一可以實現決策和執行的統一，提高經營效率。然而，從我國企業實踐來看，兩職合一的企業常常采取激進的經營政策與財務政策,在缺乏監督的情況下,導致企業經營失敗。因此，本文提出如下假設：

假設3：董事長與總經理兩職合一會提高企業財務風險。

（二）中小企業股權結構與財務風險

本文主要從控股股東類型、股權集中度，以及股權制衡度等方面來考察中小企業股權結構與財務風險的相關性。

1、控股股東類型與財務風險。從目前研究來看，大多數學者認為國有控股企業的財務風險要低于非國有控股企業。特別是在我國當前的經濟制度背景下，國有企業能夠在產業政策和經濟支持方面得到政府扶持，這對于融資困難的中小企業來說不僅能夠解決發展需求，同時大大降低企業財務風險。此外，國有控股企業的管理者多數在政府部門任職，企業的業績與自身的發展息息相關，對風險系數較高的投資項目選擇也十分謹慎。因此，本文提出如下假設：

假設4：國有控股中小企業的財務風險低于非國有企業。

2、股權集中度與財務風險。股權集中度是衡量企業股權分布狀態的指標。現代企業中，股東按照出資比例享有相應的權利。目前，我國大多數中小上市公司股東股權相對分散，控制的股份不多，大大影響了管理者對企業的管理監督的積極性，結果加大了企業經營者的“逆向選擇”和“道德風險”，增加企業面臨的財務風險。同時，徐莉萍等(2006)發現股權分布越集中,財務成果越明顯，控股股東“掏空”行為的可能性越低。因此，本文提出如下假設：

假設5：中小企業股權集中度越高，財務風險越低。

3、股權制衡度與財務風險。從目前研究來看，股權制衡度與財務風險的相關性沒有統一的觀點。一方面，在股權制衡度很高的情況下，公司的重大決策需要若干個股東共同決定，一定程度上制衡了控股股東任意行使自己權利的行為，降低企業財務風險。另一方面，股權制衡度越高，財務風險越大，從企業決策效率的角度來看，由于股東的知識、經驗和認知不同，多數股東發言反而降低企業決策效率，事情得不到及時解決。然而，李增泉等（2005）發現大股東“掏空”現象十分普遍，使上市公司的財務風險大大增加。因此，本文提出如下假設：

假設6：中小企業的股權制衡度越高，財務風險越低。

（三）中小企業高管激勵與企業財務風險

本文主要從高管持股比例，以及高管薪酬等方面來考察中小企業管理層激勵構與財務風險的相關性。

1、高管持股比例與財務風險。Jenson等(1976)提出“利益收斂理論”，研究發現：適當提高管理者持股比例可以一定程度上減少委托代理問題發生的概率，并且能在一定范圍內降低侵占企業利益的可能性。但是，“利益掠奪理論”表明隨著管理層持有的股份越多，經營決策的權利越高，外部股東難以對其進行監督，這樣促進了管理者謀取私利的可能性，增加企業財務風險。然而，根據“利益收斂理論”，合理增加管理層持股比例能夠在一定程度上降低高管與股東之間利益不一致程度，促使其關注企業財務風險。因此，本文提出如下假設：

假設7：中小企業高管持股比例越高，財務風險越低。

2、高管薪酬與財務風險。國內外學者幾乎一致認為，高管薪酬越高，企業業績會越好。Murphy,Coughlanand Schmid等（1985)發現高管報酬與企業業績之間存在顯著的正相關關系；張俊瑞等(2003)也發現我國上市公司的高管報酬增加能夠顯著提高企業業績。同時，現代員工激勵機制中，薪酬激勵作為一種短期激勵措施，能在一定程度上保證管理者獲得經濟上、心理上的滿足，提高他們的工作積極性，降低公司財務風險。因此，我們提出如下假設：

假設8：中小企業高管薪酬越高，財務風險越低。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

1、樣本選取。本文以2011-2013年中小板上市公司為樣本,來檢驗公司治理結構與財務風險之間的相關性,并進行如下相應的剔除、篩選：

（1）剔除數據殘缺的樣本公司；

（2）剔除金融保險業，原因是金融保險業在各個方面都有自己的獨特之處,與普通的上市公司有很大的區別,金融保險業的股權結構、資產結構、風險指標的計算都不同于一般的上市公司,將其作為樣本可能影響研究結果；

（3）剔除ST公司，本文剔除了ST公司,因為這部分公司被ST或許正是因為公司治理方面具有特殊性,會影響研究結果的一般性，所以剔除這些樣本是很有必要的。

最終得到1995個樣本。

2、數據來源。實證研究所選用的數據主要來自CSMAR數據庫中上市公司治理結構研究系列,對于其中數據殘缺的部分主要在Wind資訊金融終端、深圳證券交易所網站等經濟金融數據搜集網站查找所得,實證分析采用SPSS19.0軟件。

（二）變量設定

1、被解釋變量的設定。考慮到中小板上市公司行業的多樣性等因素，本文采用多變量模型來度量財務風險，其中運用最廣的是Z-score模型：

Z=0.012×營運資金×100/總資產+0.014×留存收益×100/總資產+0.033×息稅前利潤×100/總資產+0.006×股票總市值× 100/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產

其中Z值判斷財務風險的標準是，當Z＜1.51時，說明企業財務狀況差，存在較大破產的可能;當Z處于1.81—2.99這一區間時,稱為“灰色地帶”,說明企業財務狀況具有較大的波動性;當Z＞2.99時,說明企業財務狀況良好。由此可見,Z值大小與財務風險水平呈反方向關系,Z值越大,企業財務越穩定,發生財務風險的可能性越小。

2、解釋變量的設定

表1 解釋變量設置表

3、控制變量的設定。公司財務風險除了受到治理結構因素影響以外，還會受到一些其它因素的影響,如果忽略對這些因素的掌握和控制,可能導致回歸結果的偏差,因此,本文的實證研究中設置控制變量如表2:

表2 控制變量說明表

（三）模型構建。為了檢驗公司治理結構的解釋變量對被解釋變量財務風險的影響，以及前面提出的相關理論假設，本文構建基本的實證模型如下：

其中，β0為常數項，CG表示公司治理結構變量，β1為公司治理結構變量的系數，β2、β3、β4、β5、β6分別為控制變量的系數，ε為隨機干擾項。

四、實證分析

（一）描述統計分析

本文分別按照不同年份對公司治理結構變量進行了描述性統計分析，結果如表3所示。

表3 變量的描述統計表

從表3中我們可以看出：

1、董事會特征方面。①我國《公司法》規定，有限責任公司董事會成員為3-13人；股份有限公司董事會的成員為5-19。由表3可知，三年中董事會規模的平均值都在9左右，表明大多數中小企業板上市公司的董事會成員人數符合《公司法》的規定。但是，2012-2013年董事會成員的最小值為4，表明在這兩年中有部分中小企業板上市公司剛剛從有限責任公司轉變為股份有限公司，因此在董事會人數調整上還沒有及時更新；②中國證監會于2001年發布了《關于上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，規定獨立董事應為上市公司必設，且董事會成員中應至少包括1/3的獨立董事。由表3可知，在2012—2013年中小板上市公司的獨立董事比例極小值為0.25，低于規定的比例1/3，但是獨立董事比例各年均值均大于1/3，表明大多數中小企業板上市公司獨立董事比例符合要求；③由表3可知，三年兩職合一的平均值都在0.36左右，且各年均值分別為0.37、0.36、0.35，表明在這三年中多數中小企業板上市公司偏向于實行董事長和總經理兩職分離的管理制度。

2、股權結構方面。①控股股東類型。由表3可知，2011—2013年中小板上市公司的控股股東類型的均值分別為8%、6%、5%，說明國有控股與非國有控股的公司數量相差較大，國有控股的中小企業板上市公司數量2011年僅為7%左右，明顯少于非國有控股的中小企業板上市公司，并且中小企業板上市公司的股權也比較分散。②股權集中度。由表3可知，三年中股權集中度極大值與極小值的差距比較明顯，這在一定程度上意味著公司的股權分布狀態有很大差別。股權集中度的均值為0.18左右，說明我國中小企業板上市公司前五大股東的持股比例還是比較均衡的。③股權制衡度。由表3可知，三年中股權制衡度指數極大值與極小值的差距比較明顯，一定程度上意味著不同企業前五大股東股份分配有很大差別。而股權制衡度的均值在0.8左右，說明多數企業前五大股東相互制衡的效果比較明顯。

3、高管激勵方面。由表3可知，高管持股比例的最小值是0，最高達到了79%，三年的均值為12%左右，表明中小企業板上市公司的高管人員普遍持股比例比較高，股權激勵在已經大部分中小企業板上市公司的經營運作過程中得到了應有的重視。由表3可知，在高管薪酬方面，高管薪酬的自然對數最大值16.89與最小值11.79說明不同公司高管薪酬的差距是比較大的，不過各年薪酬的數值比較均衡。

4、控制變量方面。①由表3可知，成長性平均為25左右、極大值與極小值差距很大，一定程度說明大多數中小板上市公司發展慢、對外部環境的適應能力弱、整體發展不均衡，同時2011-2013年成長性的平均值呈明顯下降趨勢，也說明中小企業近三年的發展不是很樂觀。②企業規模的平均值大約為21，標準差大約為0.8，說明中小企業板上市公司資產規模相差不大；③資產負債率不是很高，平均只有0.33，說明中小企業板上市公司的資金來源主要是依靠股東的投資和自有資金積累，這在一定程度上反映了中小企業難以從銀行融資的現實情況；④資產周轉率的均值低于企業標準0.8，說明中小企業板上市公司的資產周轉速度是比較慢的；⑤資產報酬率平均為0.05左右，這在一定程度上說明中小企業板上市公司的盈利情況普遍不是很好。

5、財務風險方面。2009—2011年這三年Z值的極小值與極大值之間相差很大，一定程度上表明不同的中小企業板上市公司所面臨的財務風險水平高低存在較大差異。由于各公司面臨的經營環境、管理水平的高低以及采取的政策等存在較大差異，從而使得部分公司的財務狀況不佳。該指標這三年的均值低于1.81，說明大部分中小企業板上市公司的財務風險較高，有待改善。

（二）相關性分析

建立模型時，如果解釋變量之間存在著多重共線性，會對模型的精確度以及回歸分析的結果產生很大影響。所以，本文在回歸分析前，先對自變量進行相關性分析，剔除高度相關的解釋變量。

分析兩個變量的相關性最常用的是皮爾遜（Pearson）相關系數，但是解釋變量比較多時，Pearson反映變量間的線性相關性的程度就會減弱，因此，本文分析全變量時用偏相關系數（r）反映任意兩個變量之間的關系，在說明變量之間相關性時，將其分為以下四種情況：若r＞0.8，視為高度相關；若0.5＜r＜0.8，視為中度相關；若0.3＜r＜0.5，視為低度相關；若r＜0.3，視為不相關。

表4 董事會規模與獨立董事比例相關性分析表

董事會規模和獨立董事比例都屬于董事會特征層次考慮的兩個變量，其中董事會規模是董事會比例的分母，兩者自然存在很強的內部相關性。由表4可知，董事會規模和獨立董事比例在1%的水平上顯著負相關，即董事會的規模越大，董事會的比例越低。考慮到兩者較強的相關性，以及獨立董事比例對董事會規模的內部包含性，本文在回歸分析時暫不考慮董事會規模這一變量。同時，在描述統計時發現存在部分中小板上市公司的董事會人數并沒有及時調整，為了研究的合理性，有必要剔除董事會規模這一因素。

表5 變量的相關性分析表

從表5可知，本文選取的7個公司治理結構變量（剔除董事會規模）和Z值三年中的偏相關系數均小于0.5，表明以這幾個解釋變量構造的回歸模型不存在多重共線性，因此，可以進行回歸分析。

表6 董事會特征回歸系數表

（三）回歸分析

1、董事會特征與公司財務風險。首先考察董事會特征與公司財務風險的回歸結果。在回歸模型中，我們將公司Z值作為因變量，董事會特征作為自變量，同時控制了其他因素。在模型1、模型2中，分別以獨立董事比例和兩職合一情況作為模型的自變量，在模型3中，同時加入這兩個變量。董事會特征回歸分析如表6所示。

由表6可知，獨立董事的比例與財務風險呈負向相關，而兩職合一與財務風險呈正向相關。然而，董事會特征的各解釋變量在各自回歸模型中的回歸結果卻并不顯著。原因在于：

（1）獨立董事比例方面。我國大多數中小企業板上市公司的獨立董事制度不完善，獨立董事不能按照相關的法律、法規、公司章程的要求，認真履行職責，維護公司整體利益，同時，獨立董事在履行職責時容易受到公司主要股東、實際控制人以及其他與上市存在利害關系的單位或個人的影響，從而使得設立獨立董事的實際結果與初衷相左。

（2）兩職合一情況方面。第一，多數中小企業偏向于實行兩職分離的管理制度；第二，那些實施兩職合一管理的中小企業會加以防范這一董事會特征的弊端；第三，多數中小板上市公司發展成為大型企業，失去“中小企業”基本特征，導致兩職合一對財務風險的影響不顯著。

2、股權結構與公司財務風險。在回歸模型中，我們以Z值作為被解釋變量，以公司股權結構變量作為解釋變量，同時控制了其他一些因素。在模型4、模型5、模型6中，分別以控股股東類型、股權集中度以及股權制衡度作為自變量，在模型7中，我們同時加入這三個變量進行回歸分析，結果如表7所示。

表7 股權結構特征模型回歸系數表

（1）由表7中模型7可知，控股股東類型的回歸系數為0.008。由T值可得，控股股東類型與公司財務風險在10%水平上顯著負相關，即國有控股企業的財務風險低于非國有控股企業，假設4得到驗證。

（2）由表7中模型7可知，股權集中度的回歸系數為0.082。由T值可得，股權集中度與公司的財務風險在10%水平上顯著負相關，即中小企業板上市公司的股權集中度越高，公司的財務風險越低，假設5得到驗證。

（3）由表7中模型7可知，股權制衡度的回歸系數為0.008。由T值可得，股權制衡度與公司財務風險負相關，即中小企業的股權制衡度越高，公司的財務風險越低，假設6得到驗證。

3、高管激勵與公司財務風險。為了檢驗公司高管激勵指標變量對公司財務風險的影響狀況，在回歸模型中，以Z值作為因變量，以公司高管激勵變量作為自變量，同時控制其他一些因素。在模型8、模型9中，分別以高管持股比例和高管薪酬作為回歸的自變量，而模型10是這三個變量的全回歸模型，結果如表8所示。

表8 高管激勵與公司財務風險

（1）高管持股比例方面。由表8可知，高管持股比例與公司的財務風險在5%水平上顯著負相關，即高管持股比例越高，公司的財務風險越小，假設7得到驗證。因為給予公司的管理層適當的股權，能夠增加其工作動力，使其努力維護公司利益，從而能夠在一定程度上降低公司的財務風險。

（2）高管薪酬方面。由表8可知，高管薪酬與公司的財務風險在1%水平上顯著負相關，即中小企業高管薪酬越高，財務風險越低，假設8得到驗證。

上述結果顯示，適當的高管激勵制度，包括股權激勵和薪酬激勵，能夠管理層工作的積極性，避免因為“代理問題”而引發的財務風險，在此基礎上能夠提高公司的經營效率，降低公司的財務風險。

（四）總體檢驗

將本文所設置的7個公司治理結構變量加入一個模型進行一次回歸，回歸結果如表7所示。

表9 全變量回歸系數表

由表9可知，全變量回歸的結果與治理結構在董事會特征、股權結構以及高管激勵單一層面的回歸結果一致。另外，我們也不難看出：（1）成長性與財務風險在1%水平上顯著正相關，即成長性越好，中小企業所面臨的財務風險越高。（2）公司規模與財務風險在1%水平上顯著負相關，即中小企業的資產規模越大，財務風險越低。（3）資產負債率與財務風險在1%水平上顯著正相關，即資產負債率越高的中小企業財務風險越高。（4）資產周轉率與財務風險在1%水平上顯著負相關，即中小企業的資產周轉率越高，財務風險越低。（5）資產報酬率與財務風險在1%水平上顯著負相關，即中小企業的資產報酬率越高，財務風險越低。

通過以上對董事會特征、股權結構以及高管激勵等公司治理結構變量與財務風險相關性的研究，我們可以看到，股權結構變量及管理層激勵變量對公司財務風險產生了影響，董事會特征變量對公司財務風險的影響并不顯著。

五、結論與建議

本文選取了2011—2013年深圳市中小板上市公司作為研究對象，研究中小企業治理結構與財務風險的相關性。研究發現，中小企業的治理結構與企業財務風險之間確實存在相關性，合理改善企業治理結構能夠有效降低企業面臨的財務風險。并且，隨著我國中小企業的快速發展和中小板規模的不斷擴大,對中小板上市公司治理結構與財務風險研究有重大的現實意義。基于前文的實證結果提出如下相關建議：

（一）董事會特征方面

1、及時調整董事會規模。本文對董事會規模的研究只局限于理論分析和描述統計。但是，結合我國中小企業面臨的實際情況、《公司法》相關規定以及上述研究，本文認為中小企業應該針對公司的業務管理、經營范圍、規模以及公司類型的需要來決定董事會成員人數。特別是針對那些董事會成員為4人的中小企業，需要基于《公司法》規定來擴大董事會成員人數，建立完善的董事會制度，使其能夠正確行使企業日常管理、決策權。

2、改進和完善上市公司獨立董事制度。獨立董事制度的實施在降低了企業財務風險的同時，也完善了上市公司的管理和監督機制。但是，目前我國多數中小上市公司只是為了迎合國家規定設立獨立董事，并沒有實際認識和體驗到這一制度給企業帶來的好處，反而無形中增加了企業的代理成本。因此，本文建議中小企業：首先，改進獨立董事的任免機制，對獨立董事是否具備會計、審計方面的知識也要加以考慮，做到“無用則免”；其次，獨立董事在工作上應該得到更多的政策支持，在權利允許范圍內給予更多的話語權；最后，完善獨立董事的激勵和約束機制，讓獨立董事主動去關注企業經營業績。

3、采用兩職分離的董事會領導結構。本文研究結果表明，兩職合一的企業財務風險要高于兩職分離的企業，但回歸的結果并不顯著。我國《公司法》中沒有明確規定董事長與總經理是否能兩職合一，然而從前面的數據統計可以看出目前我國大部分中小板上市公司采取兩職分離的策略，并且在這三年中采取兩職分離政策的企業數量有上升趨勢，一定程度上表明了市場自主選擇的是兩職分離的董事會領導結構。同時，隨著中小企業規模的擴大，兩職合一的領導結構會使這些企業在政策制定和發展規劃上力不從心。因此，本文建議中小企業從長遠發展角度來看，更適合采取兩職分離的治理結構。

（二）股權結構特征方面

本文研究發現，股權集中度和股權制衡度越高，公司財務風險越低，與前面假設一致。因此，本文建議中小上市公司在治理結構方面應保持相對較高的股權集中度，能夠有效避免大股東對中小股的掠奪行為的同時，更好保護投資者、債權人和公司員工的利益。同時，中小板上市公司許多是由民營企業和家族企業發展而來，“一股獨大”的現象比較普遍，企業應該在合理分配股權的同時提高股權制衡度，降低企業財務風險。

（三）高管激勵方面

本文研究表明，高管持股比例和高管薪酬都與公司財務風險顯著負相關，與前面假設一致。目前，我國多數中小上市公司發行股票數量不多，高管的持股比例相對沒有達到“利益收斂理論”的臨界點，所以增加管理層持股比例可以使其與公司利益保持一致，從而達到激發管理者工作熱情和降低企業財務風險的雙贏目的。因此，本文建議中小板上市公司可優先采取股權激勵和薪酬激勵方案來降低企業財務風險。■

（作者單位：東北財經大學會計學院/內部控制中心）

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（本欄目責任編輯：鄭潔）