中國地方政府債券風險溢價研究

梁朝暉，費兆楠，張 亮

(天津工業大學 經濟學院，天津 300384)

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中國地方政府債券風險溢價研究

梁朝暉，費兆楠，張 亮

(天津工業大學 經濟學院，天津 300384)

中國地方政府債券的規模和杠桿率較大，引發了國內外的關注和對其可能引發風險的憂慮。如何評估其潛在風險，是學界面臨的難題。由于金融資產的交易價格反映了投資者對其風險的判斷，因而可以從金融資產相對于無風險資產的風險溢價角度，實證研究其風險的大小和風險成分。具體地，運用2012—2015年的中國地方債券指數日數據，分析中國地方債風險溢價構成，可探討中國地方債的風險。研究發現，中國地方政府債券的收益率主要為利率風險溢價，信用風險溢價比例很小，因而中國地方政府債券的主要風險是利率風險。

地方政府債；風險溢價；信用風險；利率風險

一、研究背景

近年來，在中國經濟社會快速發展的同時，地方債務規模和杠桿率上升較快，由此帶來的潛藏風險引發了社會的關注甚至憂慮。為了應對2007年以來全球金融危機帶來的國內經濟下滑趨勢，中央政府推出了“4萬億投資”計劃，地方政府部門紛紛成立融資平臺跟進投資，導致地方政府性債務激增[1]。

2013年，國際貨幣基金組織(IMF)稱中國地方政府債務已經占到GDP的50%。惠譽則將中國信用評級從AA-降至A+，緣于擔心政府債務膨脹及影子銀行擴張損害金融穩定。據中誠信國際政府與公共融資評級部測算，2014年地方政府進入還債高峰期。

按照國際慣例，有多個指標衡量政府債務風險。對全國政府債務的風險度量，通常使用負債率(債務余額與國內生產總值的比值)和赤字率(赤字額與國內生產總值的比值)，風險警戒線分別為60%和3%；對地方政府債務通常使用債務率(債務余額與地方綜合財力的比值)，風險警戒線在80%至120%。據中國政府官方公布的統計數據，2014年末中國地方政府債務的債務率為86%，2015年中國地方政府債務大概達到36萬億元左右，占到GDP的60%左右，觸到了國際慣例的風險警戒線。

隨著經濟下行壓力的加大和財政收入增速的放緩，當前中國地方政府財政普遍存在一定缺口，國內外學者和業內人士普遍擔憂：中國地方債面臨著系統性風險。

然而，由于中國地方政府債券與發達國家市政債不完全一樣的特征，導致其風險大小和風險來源也不盡相同。例如：發達國家的市政債發債主體享有充足的自主權，地方政府負責債務的償還，而中國地方政府債券無論是“自行發債”還是“自發自還”，基本都離不開中央政府做擔保。因而信用風險可能不是中國地方政府債券最主要風險。由于金融資產的交易價格反映了投資者對其風險的判斷，因而可以從金融資產相對于無風險資產的風險溢價角度，實證研究其風險的大小和風險成分。本文試圖通過分析中國地方債信用利差的構成因素(即風險溢價因素)，探討中國地方債的風險。

二、文獻回顧

學者們在傳統金融理論的基礎上展開了關于政府債券市場關于風險和收益關系的研究，提出了對應的風險溢價模型[2]。在此基礎上，布什等(Booth et al.，2007)研究了加拿大各省債券[3]，瓦希蘇等(Washisu et al.，2009)則對德國蘭德爾債券和西班牙地方債券進行研究[4]。這類研究認為風險債券收益與無風險收益之間的信用利差是以下三個因素的函數：違約風險、流動性風險和市場風險。學者們認為，一個地區的財政收入、債務總量、人均收入、人均GDP、財政收支平衡等變量可用來評價發行人的違約風險，被認為是影響地方債券收益的重要因素[5-7]。來自發行人信用能力以外的市場變量也可能影響地方債的收益[8]，例如，地方投資人風險厭惡水平、息票結構、債券的平均到期收益率等。哈里和比沃華(Harri & Piwowar，2006)搜集一年期美國市政債券樣本數據，研究了交易成本對信用風險的影響[9]；德懷爾(Dwyer，2011)研究了美國和歐盟地方政府債券風險，認為審查稅收的增長率和負債的增長率為更好的風險研究變量[10]。

約翰遜等(Johnson et al.，1996)等在對美國市政債券研究時提出稅收因素對其價格影響顯著[11]。查莫(Chalmers，1998)認為市政債券在美國一些州政府中免征所得稅，但其風險卻大于市場上應征稅的債券[12]。梅爾和瑞諾(Mehl & Reynaud，2010)通過對1994—2006年的33個新興經濟體國家進行分析，認為通脹水平、財政健全性、投資者廣泛性等影響這些國家公共債務風險，其中通脹水平對一國國內的所有債務風險都造成影響[13]。馬西莫(Massimo，2015)實證研究了意大利市場2000—2011年市政債的風險溢價因素，分析了市政信用質量如何影響它的借款成本，結果發現該國的市政信用質量僅與主權風險和利率相關，這兩個因素能解釋市政債收益率的變動[14]。

國內大部分學者對于地方政府債券風險的研究集中在了信用風險溢價方面。在實證模型的構建上，多運用了KMV模型，來分析中國地方政府債券的信用情況，并進行各地區最大發債規模的測度。例如：韓立巖等(2003)通過KMV模型利用北京和上海財政收支數據來分析市政債信用分險，研究發現發債規模對市政債的信用風險有著顯著性的影響[15]。黃世波(2011)運用修正的KMV模型對中國地方政府債券的信用風險進行分析，認為地方宏觀經濟、財政收支水平和地方債務水平對地方債信用風險有著顯著的影響[16]。李臘生等(2013)提出了KMV修正模型對中國地方政府債務違約風險進行實證分析，認為中國地方政府債務不存在經濟上的違約風險，但存在一定程度的道德風險[17]。賈智蓮和王宙翔(2015)以內蒙古自治區為例，運用KMV模型對地方政府債券違約風險進行測度，并預測了內蒙古自治區安全的地方政府發債規模[18]。陳欣(2010)對中國東、中、西部地區三個典型省市北京、安徽和新疆發行的地方債券信用風險進行預測，進而估算出這三個省級區域理論上的合理發債規模或者說安全到期債券規模[19]。

從“風險-收益”關系的實證分析角度，徐杰(2012)對中國城投債2012年的截面數據進行研究，發現地方政府財務支持能降低城投類企業債的信用利差，同時發行人地方政府財政補貼收入與營業收入比例高，也能降低城投類企業債的信用利差[20]。葉威毅(2011)突破了對城投債券定價方法的傳統研究，分別選用了對城投債券信用風險影響更為顯著的地方政府行政級別、主體評級和發行債務規模與財政收入比等非財務指標和財務指標對城投債信用利差進行研究，研究發現非財務類指標對信用利差的解釋力度更強[21]。齊天翔等(2012)研究表明，國內城投債券的信用利差與發債企業的總資產規模以及發債企業所在地區的人均GDP水平負相關，與企業債券收益率正相關[22]。

結合中國地方政府債券的發展以及國內外研究現狀來看，存在以下幾個問題待進一步研究：(1)國內外媒體和評級機構普遍認為中國地方債面臨較高的信用風險，但現有的研究結果不完全支持這個觀點。(2)如果存在信用風險，信用風險到底有多高？(3)發達國家的地方債還存在主權風險、流動性風險和市場風險等等，中國地方債是否存在其他風險？本文試圖從金融資產“風險-收益”關系的角度，實證研究中國地方政府債的風險溢價構成因素。

三、實證研究

(一)模型和數據

學者們在傳統金融理論的基礎上展開了關于政府債券市場關于風險和收益關系的研究，提出了對應的風險溢價模型。這類研究認為風險債券收益與無風險收益之間的信用利差是以下三個因素的函數：違約風險、流動性風險和市場風險。這三個風險因素分別被不同的變量表征，變量分別從“發行者的特征”、“市場變量”、和“債券的特征”三個方面提取。但各變量之間往往存在內生性和多重共線性，各個學者選取的變量不盡相同。

本文遵循以上研究思路，首先對信用風險進行檢驗，分析其是否為構成中國地方政府債券溢價的主要風險。

由于相關文獻對于信用風險變量的選取并沒有統一的標準，有的變量間可能存在較強的相關性，而結構化模型是被最廣泛應用于探討信用風險的模型[23]，本文試圖從中獲取反映中國地方政府債券信用風險的變量。

結構化模型最初在1974年由莫頓(Metron)提出，是建立在經典的布萊克和斯科爾斯期權定價理論基礎上，即采用期權的角度來分析公司違約的可能性。模型假設違約率和償付率是內生變量，公司在資不抵債時(即公司市值小于債務面值)會發生信用違約。結構化模型將公司債券的價值P看作以公司資產為標的物的看跌期權，當公司價值Vt下跌到某一違約門檻(債券面值F)之下時，期權將被執行，違約將會發生。

根據Merton結構化模型，債權人持有債券相當于持有了一個基于公司資產Vt、行權價格為F的看跌期權的空頭，應用B-S公式得到債券的價值為：

Pt=VtN(-d1)+Fe-rTtN(d2)

(1)

其中，

(2)

(3)

Vt表示公司的價值，F為債券面值，Tt(Tt=T-t)表示到期期限，δv代表公司資產的波動率，N(·)是標準正態分布的累計概率分布函數。

公司債券的年收益率定義為：

(4)

則風險債券收益率高于無風險利率r的部分，即信用利差CS表達式為：

(5)

從信用利差公式可以看出，信用利差與公司的資本結構Vt/Fe-rTt，資產波動性δv、無風險利率r和債券到期時間Tt有關。

從結構化模型可見，反映發債公司信用風險的的變量應包括公司的資本結構、資產波動、無風險利率和債務的到期期限四個變量。但由于地方政府并不是公司，在地方債的研究中可以將企業的凈資產價格替換為地方政府的綜合財力，通常以地方政府的債務率(債務余額/地方綜合財力)代替資本結構項，當地方政府債務到期時，若綜合財力小于到期的債務額時，則地方政府違約的可能性很大。但事實上由于無法獲得地方綜合財力的數據，因而本文并未對各地政府進行分別研究，而是選取了地方政府債券指數進行整體研究。

由于中國地方政府債務除了城投債，還包括銀行貸款、地方政府債券、企業債券、信托、中期票據和短期融資券等多種借款渠道，多為隱性債務，很難準確統計出具體的數據，因而本文無法計算出地方政府的債務率，而是轉而選取了宏觀經濟景氣指數、股指收益率和匯率代表中國地方政府整體的綜合財力，選取股指波動率代表地方政府整體的資產波動率，構造以下回歸模型：

(6)

其中，被解釋變量CS為信用利差，是具有相同到期時間的地方政府債券和國債到期收益率之差。

epi為宏觀經濟景氣指數、exr為匯率、stock為股指收益率，vix為股指波動率，考慮到某些變量的滯后效應，在回歸過程中也同時對各變量的滯后項進行檢驗。

另外，lev為式(5)中無風險利率；slope代表利率期限結構的斜率，本文選擇10年期與3年期國債到期收益率之差作為利率期限結構斜率的近似指標。

本文實證選取地方政府債券樣本為剩余期限3年、5年、7年和10年的地方政府債券指數。數據跨度從2012年12月7日至2015年9月30日，共682組日數據，源于萬得(Wind)數據庫。

(二)實證結果和分析

針對上述數據的方差膨脹因子(VIF)檢驗結果表明，自變量之間不存在多重共線性。為了避免偽回歸，即避免在面板數據的回歸分析中解釋變量和被解釋變量間既可能存在同質單位根又可能存在異質單位根，為確保估計結果的有效性，首先對面板序列平穩性進行檢驗。由于上述變量并不都是平穩變量，在回歸前需做協整檢驗以考察變量間是否存在長期均衡關系，如果不存在長期均衡關系，則不能繼續做回歸分析。本文采用Kao檢驗和Johansen檢驗，表明各變量間存在長期的協整關系；最后，經過F檢驗，本文選用混合估計模型進行面板數據回歸。

為了將信用風險單獨研究，本文進行回歸分析時首先將無風險利率lev和利率期限結構的斜率slope兩項從式(6)中剔除，觀察信用風險對地方債信用價差的單獨影響；進而加入利率項觀察信用風險和利率風險對信用價差的共同影響，回歸結果如表1所示。

表1 地方政府債券風險因素(被解釋變量為信用利差)

注：括號內為t統計值，*、**、***分別表示通過10%、5%和1%顯著性檢驗。

從表1可見，當回歸模型中剔除掉利率因素時，可決系數R2僅為0.060 6，而當模型中加入利率因素后，可決系數R2上升到0.315 0。可見利率風險對地方債價格的影響遠大于信用風險。

考慮到在Metron結構化模型中，信用利差的計算已經在債券收益率中減去了無風險利率，再使用信用利差作為被解釋變量對無風險利率進行回歸(式(6))，恐怕會影響模型的解釋力度，本文決定接下來直接使用地方政府債券的到期收益率y作為被解釋變量，進一步對利率風險進行檢驗，實證結果如表2所示。

表2 地方政府債券風險因素(被解釋變量為到期收益率)

注：括號內為t統計值，*、**、***分別表示通過10%、5%和1%顯著性檢驗。

綜合表1和表2，本文得到如下實證結果：

(1)信用風險不是中國地方政府債券的主要風險。

從表1結果可以看出，信用風險對信用利差的解釋力度十分有限，僅有6.6%左右。反映宏觀經濟因素的epi(宏觀經濟景氣指數)、匯率(exr)，均沒有表現出與地方政府債券到期收益顯著的相關性。這印證了前文的推測，即中國地方政府債券不同于美國市政債市場，信用風險不構成其主要風險來源。李臘生等(2013)的研究結果也印證了這個結論，他們認為，中國地方政府債券由于有中央政府背書，沒有違約風險，只有道德風險[17]。

(2)利率風險是中國地方政府債券的主要風險。

從表2結果來看，當被解釋變量直接選取到期收益率，在信用風險影響因素的基礎上加入利率風險影響因素后，模型的解釋力度明顯增強，調整后的R2達到97.66%，可見利率風險可解釋地方債風險溢價中的90%以上，說明中國地方政府債券由于有中央政府背書，投資者認為沒有違約風險，幾乎相當于國債，價格中主要反映的是利率風險溢價。

從實證結果中還發現：無風險利率與地方債收益的相關系數為正，且通過了1%的顯著性檢驗，說明在中國無風險利率可能通過影響投資者對地方政府債券投資回報率的要求產生影響。當無風險利率升高時，投資者使用資金的成本增加，即商業銀行作為地方債市場的主要參與者，會要求更高的投資回報率來彌補其資本金被占用的這部分成本，使得地方債信用利差擴大。

此外，利率期限結構與信用利差正相關。理論上來說，利率曲線斜率增加，未來期望利率增加，使得信用利差減小，二者應該負相關。結合中國經濟來看，利率曲線斜率的增大可能是由于短期利率相對于長期利率下降得更快，即并不意味著是未來利率上升，宏觀經濟變好。科林-迪弗雷納等(Collin-Dufresne et al.，2011)的研究也發現期限結構斜率增大使得債券信用利差增大的現象[24]，與本文的研究結果相同。

四、結論和建議

本文實證研究發現，中國地方政府債券的收益率主要為利率風險溢價，信用風險溢價比例很小，因而中國地方政府債券的主要風險是利率風險。

中國地方政府的信用有著中央政府的信用背書，投資者并不關注地方政府的運營情況，而是中央政府的隱性擔保。地方債務的背后蘊藏著強大的中央政府的背書，地方債事實上成了一種準國債。因而地方債的溢價因素主要表現為利率風險溢價，信用風險的比重很小。

然而，長遠地看，地方債務風險必然會傳導至金融體系。從維護金融穩定、防范系統性金融風險角度出發，中央銀行必須關注地方政府債務風險。

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(責任編輯：周 斌)

Risk Premium of Chinese Local Government Bond

LIANG Zhaohui，FEI Zhaonan，ZHANG Liang

(Tianjin Polytechnic University，Tianjin 300384，China)

Large scale and high leverage ratio of Chinese local government bonds trigger great attention and anxiety from domestic and overseas.But how to evaluate the potential risks is still a difficult problem.From the basic financial theory of risk-return relationship，the scale and components of risks can be empirically studied by means of decomposing the financial assets’ risk premium.Using daily data of Chinese local government bond index from 2012 to 2015，the paper analyses its risk premium and discussed its risks.Empirical results show that interest rate risk premium is the main premium of Chinese local government bonds，and credit risk premium is very low.It can be concluded that the most important risk of Chinese local government bond is interest rate risk.

local government bond；risk premium；credit risk；interest rate risk

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.01.002

2016-05-30

國家自然科學基金項目“基于利差結構的信用違約互換研究”(71371136)

梁朝暉(1971—)，女，天津工業大學經濟學院教授；費兆楠(1989—)，女，天津工業大學經濟學院碩士研究生；張亮(1979—)，男，天津工業大學經濟學院副教授。

F812.5

A

1008-2700(2017)01-0012-06