基于階段性的礦業基金聯合投資的持股偏好及其影響研究
——來自多倫多證券交易所的經驗證據

危 平 毛曉丹 孫淑萍

基于階段性的礦業基金聯合投資的持股偏好及其影響研究
——來自多倫多證券交易所的經驗證據

危 平 毛曉丹 孫淑萍

作為風險分散的主要投資策略，聯合投資在礦產投資中相較其他行業使用突出。本文以2008-2013年投資多倫多證券交易所礦產企業的國際礦業基金為研究對象，采用階段性分析方法，來理解聯合投資的投資決策行為及其影響。研究發現，與單獨投資相比，采取聯合投資策略的礦業基金更關注企業的盈利能力和企業規模。在投資中的持股變化階段，聯合投資者更注重對投資風險的分散及對收益的獲取，這符合聯合投資行為的動機。而且，“跟投”現象明顯。最后，聯合投資持股對被投資企業績效有顯著的正影響，并表現出持續性。由于聯合投資的合作關系的積極效應，參與聯合投資的礦業基金數量越多，基金之間實力越相近，對于被投資企業的績效管理更為有利。

礦業基金 聯合投資 持股偏好 公司治理 階段性分析 公司績效

一、引 言

在國內外資本市場上，礦產資源的投資開發有著高風險、周期長的特征，但同時其高投入、高收益的特性吸引了大量的金融資本，其中礦業基金的參與是最為活躍的。從20世紀90年代起，國際市場上就出現了以“貝萊德世界礦業基金”為代表的國際礦業基金。這些國際礦業基金以雄厚的資金實力與專業的投資理念，活躍在國內外礦產資源的投資開發中。截止到2015年2月底，國際上以黃金及貴金屬、天然資源為主題的證券投資型基金總資產值已達122.07億美元。相比之下，我國的礦業基金近些年才剛剛興起，基金規模較小，數量相對較少，而且主要投資于國內的礦產資源開發，對國際市場的投資較少。

一個值得關注的現象是，聯合投資在礦產投資中的使用相較其他行業投資更為普遍。由于礦產資源項目從礦產勘察、可行性研究、設計施工、直到投產出礦通常要10年以上或更長時間，其投資效果受市場價格變動以及宏觀經濟環境影響較大，投資的市場風險較大。同時，礦體的屬性復雜多變，不確定性強，導致礦產資源項目的價值難以評估，勘探開采出的礦產資源品位不同，也會對投資收益的影響較大。因而，聯合投資作為風險分散的主要投資策略之一被廣泛采用。

國內外學者已經對聯合投資的概念、動機、合作伙伴選擇以及聯合投資績效等方面進行了理論和實證研究，但對以基金為代表的機構投資者的聯合投資決策行為及其影響的研究不多，尤其是，對聯合投資在礦業基金投資中的應用和影響評估非常有限。由于聯合投資在礦業基金中使用突出，有必要對其進行專門研究,這一方面可以以礦業基金為考察對象來理解聯合投資的投資決策過程,另一方面也可以為尚處于發展階段的國內礦業投資萃取可借鑒的經驗。

本文以2008-2013年間投資多倫多證券交易所上市的礦產企業的國際礦業基金為研究對象，采用階段性分析方法，系統分析了國際礦業基金聯合投資的持股特征及其對被投資企業績效的影響。與現有文獻相比，本文的貢獻包括：（1）采用階段性分析方法，突出了對礦業基金投資過程的系統性關注。階段性分析，即將基金的投資行為，細分為投資前的持股決策階段，投資中的持股變化階段以及投資后的績效影響階段。從投資前到投資中再到投資后的階段性分析，強調的是對基金投資過程的系統性關注，以補充現有文獻對基金投資決策或績效評估的單一視角。（2）對聯合投資和單獨投資進行了分樣本的對比分析。本文的發現，有助于理解聯合投資策略的使用，也為尚處于發展階段的國內礦業投資萃取可借鑒的經驗。

二、文獻回顧

聯合投資，即主導風險的投資機構邀請其他機構共同投資同一家企業（Lerner，1994）。根據投資階段的不同，聯合投資的概念又有狹義和廣義之分，狹義的聯合投資指對某個項目同一階段的共同投資（Lockett&Wright），廣義的聯合投資則不僅包括同一階段的共同投資，也包括在某個項目不同階段先后進行投資的行為（Brander等，2002）。

一個共識是，聯合投資的首要動機是風險共擔，與單獨投資相比，聯合投資能夠緩解投資前的逆向選擇問題和投資后的道德風險。投資前，聯合投資各方可以對項目質量的評定進行相互驗證，降低逆向選擇風險。投資后，各參與機構利用自身的知識、信息、網絡以及其他特殊技能對目標企業進行監督與指導，緩解道德風險（Sapienza，1992；曾蔚和游達明，2011）。同時，Manigart等（2006）提出聯合投資參與方，由于聯合投資關系能獲得更多的投資機會，使參與者能保持一定數量的投資項目，保持穩定的交易。此外，聯合投資也有助于參與成員之間的資源互補，由于參與者之間資源和能力的異質性，當參與聯合投資的機構越多，所掌握的資源多樣性越高，對前期的項目篩選以及后期的項目管理都有益處（李嚴等，2012）。Jskelinen（2012）的研究發現，聯合投資的動機會與風險投資機構的自身特征有關，在聯合投資中，風險投資機構可能需要尋求其他合作伙伴的信息印證，確保獲得更多的專業知識，確保穩健的投資。羅家德等[8]的研究認為，相比較有行政關聯優勢的國有風投機構，非國有風投機構由于更需要利用合作網絡來抵抗風險，所以聯合投資的現象更為普遍，并且合作關系更為緊密。

但聯合投資也存在相應的劣勢，如責任感缺失、社會惰化現象等（李嚴等，2012）。社會惰化現象是指個人處于群體中時付出的努力要比單獨時偏少（Harkins&Petty,1982）。Mynatt等(1975)的研究認為，與個體決策相比，群體決策過程中表現出來的個體責任感大大降低。實證結果也表明，當目標企業無法實現高額回報時，機構投資者會從企業撤出，使企業陷于“半死不活”（Living Dead）的狀態(Ruhnka, 1992)；并且，首輪參與聯合投資的機構數量越多，這些機構在后續投資中毀約的概率越大（Birmingham等,2003）。同時，也有研究認為，機構投資者之間存在相互博弈，多個機構投資者共同參與公司治理并不會比一個機構投資者獨立參與效果明顯。因為只要是參與公司治理，就需要付出一定的成本，但在成本確定但收益不確定的情況下，機構投資者都不會參與公司治理，持股比例相近的投資者，都想搭上對方的“便車”，最終可能出現誰都不參與公司治理的局面（錢露，2011）。

在聯合投資伙伴的選擇方面，王育曉等（2015）的研究認為機構傾向于選擇高于自身專業化程度的機構進行資源累積性匹配，低資本規模機構與高資本規模機構聯合，主要是為了進行資源累積性匹配，與自身規模相似的機構聯合，主要是為了資源相似性匹配。孔令濤和候合銀（2015）指出高聲譽機構不僅會與高聲譽機構進行聯合，還可能與低聲譽機構進行聯合，最終形成星型網絡結構。Cestone等（2007）認為有實力的投資機構傾向于選擇實力相當的機構進行合作。Hochberg等（2011）認為機構會選擇在投資經驗方面異質性較強的合作方，通過資源互補，提高投資成功可能性。還有學者提出，影響聯合投資伙伴選擇的因素有財務特征、資源互補性、聲譽與信任、投資風格、投資者情緒以及投資階段等（王雷，2011）。

在聯合投資對目標企業的影響方面，劉輝等（2016）認為聯合投資可以改善國有企業的會計業績，但對市場業績有顯著的抑制作用。詹正華等（2015）研究顯示聯合投資對目標企業的研發投入、發明專利數和專利總數都有正向促進作用。曹國華和廖哲靈（2007）從委托—代理關系出發，利用信息經濟學，建立數理模型對聯合投資進行研究，研究表明，聯合投資策略能夠減少風險投資家與企業家之間的代理問題，能夠了解項目更多真實的情況，從而減少目標企業的損失。但也有學者持不同的觀點，柯振埜等（2012）以中國創業板上市的公司為研究對象，研究聯合投資策略對公司業績的關系，發現相較于單獨投資，聯合投資并不能提升企業業績。

還有學者認為聯合投資會對公司治理、企業成長性以及企業創新等方面產生影響。沈維濤和胡劉芬（2014）發現，聯合投資能夠通過改善目標企業的董事會治理結構與高管薪酬制度，提升被投資企業的公司治理水平。陳孝勇和惠曉峰（2014）以我國創業板市場上市公司為例，研究創業投資對創業企業成長的影響，發現聯合投資策略能夠明顯提高目標企業的成長性。李云鶴和王文婷（2014）發現，聯合投資策略能夠促進公司常規式研發創新，而對公司探索式研發創新促進作用不顯著；單獨投資策略對公司異質研發創新促進作用不顯著。伍晶等（2016）的從聯合投資的信息優勢角度出發進行研究，發現聯合投資中的領導者由于處于較好的網絡位置擁有較好的信息搜索能力，增強了聯合投資的信息優勢，而跟隨者會依靠領導者的一致性信息資源以及其他伙伴之間的信息共享來強化信息搜索優勢。胡劉芬（2016）則指出，聯合投資能夠明顯的降低目標企業資本結構偏離目標的程度。

總的來看，現有關于聯合投資的研究主要是關注聯合投資的動機、伙伴選擇以及投資結果的單一視角分析，對基金的聯合投資行為決策過程及其影響研究不多，對礦業基金中聯合投資的研究則更為有限。

三、研究設計

（一）樣本選擇

上市公司樣本首先選擇多倫多證券交易所主板市場與創業板市場上的礦業公司，其分類標準依據北美行業分類代碼（NAICS 2012）。多倫多證券交易所是世界兩大礦業能源股交易所之一，投資其中的礦業基金有著豐富的投融資經驗。本文主要選取2008年至2013年數據，上市公司年度數據來源于Osirs——全球上市公司數據庫。礦業基金的選取標準是在其招股說明中明確聲明其以礦產資源行業為主要投資標的的基金。初步篩選出818個樣本，剔除缺失值與異常值，剩余756個有效樣本。由于本文研究的聯合投資屬于狹義的范疇，即兩家及兩家以上的礦業基金在同一階段同時投資某家礦產企業。因此，根據定義，對樣本進行了分類，分為聯合投資樣本（209個)和單獨投資樣本（547個)。主要運用EVIEWS17.0和SPSS19.0軟件進行實證分析。

（二）模型構建

本文采用階段性分析法，將基金的聯合投資行為細分為聯合投資策略實施前的選股階段、投資中的持股變化階段和投資后對企業績效的影響階段，全面分析基金的礦業投資行為及其影響。同時，對每個階段都進行了聯合投資和單獨投資的對比分析。

1、聯合投資策略投資前的選股階段

首先，礦業基金聯合投資前的持股決策階段即是基金的持股偏好問題。現有文獻對基金型機構投資者的持股偏好進行了大量研究，研究發現，基金的持股偏好主要集中在五方面：（1）對股票流動性的偏好。基金，尤其是開放式基金，投資規模一般較大，并在投資過程中面臨著贖回風險（Bathala等，2005），因此股票流動性是基金持股的重要考慮因素。實證研究發現，基金更加偏好二級市場流動性好的股票，青睞于流通股數量大、換手率高、市值大的公司。（2）對公司財務風險的偏好。基金傾向于投資財務風險較小的公司股票。一般用流動比率衡量變現能力，資產負債率衡量償債能力，財務風險小即流動比率高、資產負債率低（高雷和宋順林，2007）。（3）對股票市場表現的偏好。基金更加偏好于持有市盈率相對較低的股票，不僅非系統性風險較低，而且購買成本也低（朱滔和李善民，2006）。（4）對股利政策的偏好。基金更加偏好股利政策較好的公司股票，如現金股利發放水平高，股息收益高等（陶啟智等，2014）。

在現有文獻的基礎上，本文從股票流動性、股票市場表現、企業業績以及股利政策四方面分析礦業基金聯合投資前的持股決策問題。本文的解釋變量首先是股票流動性（SHARES）、股票市場表現（PE和PRICE）、企業業績（ROA）以及股利政策（DIVIDEND）。錢露（2011）在基金聯合投資問題的研究中提出，參與聯合投資的機構數量一定程度上代表聯合投資的實力，但同時由于參與者之間會相互進行博弈，參與者越多，則博弈過程越復雜，將會對投資行為產生影響。同時，各基金的持股比例代表了參與者之間的實力差距，實力差距越大，聯合投資組合的結構越穩定。因此，將聯合投資的基金總數量和各基金持股比例的標準差也作為解釋變量，構建模型如下：

模型（1）（2）分別研究礦業基金聯合投資與單獨投資的選股偏好。模型中t表示時間，i表示樣本內的礦產企業；Syndication-OWNi,t表示i企業在t年末前十大流通股東內聯合投資基金所持股的比例；In dividual-OWNi,t表示i企業在t年末前十大流通股東內單獨投資基金所持股的比例；NUMi,t表示參與聯合投資的基金個數，VOLi,t是參與聯合投資的基金之間持股比例的標準差；CONTROLSi,t-1是控制變量，包括SIZEi,t-1，即i企業在t-1年末的總資產（取自然對數），和LEVi,t-1，即i企業在t-1年末的資產負債率；β表示各解釋變量的系數；α表示截距項；ui,t是誤差項。由于基金根據被投資企業的歷史數據進行投資決策，模型中解釋變量與控制變量均滯后一期。同時，也作解釋變量與控制變量同期影響的實證檢驗，作為穩健性檢驗。

2、聯合投資策略投資中的持股變化階段

聯合投資中持股變化決策與投資前的持股決策具有相似性，也與股票流動性、股票市場表現、企業業績以及股利政策相關。同時，持股變化還可能與上期持股多少相關，因為礦業基金需要分散投資的非系統性風險，避免過多的持有某只股票，同時也受到法律法規對持股數量的限制，因此構建如下模型：

模型（3）（4）分別表示聯合投資與單獨投資的持股變化模型。模型中t表示時間，i表示樣本內的礦產企業；△Syndication-OWNi,t表示企業在t年末前十大流通股東內聯合投資基金所持股比例的變化；△Individual-OWNi,t表示i企業在t年末前十大流通股東內單獨投資基金所持股比例的變化；其余變量同公式（1）、（2）。由于基金根據被投資企業的當期數據進行持股變化決策，模型中解釋變量與控制變量均為當期。同時也作解釋變量與控制變量滯后一期影響的穩健性檢驗。

3、聯合投資策略投資后對企業績效的影響階段

借鑒肖星和王琨（2005）、劉京軍和徐浩萍（2012）和張先治和賈興飛（2014），本文將礦業基金的持股比例OWNi,t分解為滯后項OWNi,t-1以及持股變化△OWNi,t，即OWNi,t=OWNi,t-1+△OWNi,t，按此思路考察持股變化以及滯后一期的持股對當期公司業績的影響。同時為了剔除持股比例與公司業績的內生性影響，引入滯后一期公司業績變量，構建如下模型：

模型（5）（6）分別表示聯合投資與單獨投資后對被投資企業績效的影響。模型中t表示時間，i表示樣本內的礦產企業；ROAi,t表示i公司在t年的業績情況；△Syndication-OWNi,t表示i企業在t年末前十大股東內聯合投資基金所持股比例的變化；△Individual-OWNi,t表示i企業在t年末前十大股東內單獨投資基金所持股比例的變化；Syndication-OWNi,t-1表示i企業在t-1年末前十大股東內聯合投資基金所持股的比例；Individual-OWNi,t-1表示i企業在t-1年末前十大股東內單獨投資基金所持股的比例。其余變量同公式（1）、（2）、（3）、（4）。最后，公式（1）-（6）所有變量總結在表1。

表1 相關變量說明

三、實證結果與分析

（一）主要變量的描述性統計分析

表2列出主要變量的描述性統計結果。在整個樣本期內，礦業基金持股比例（OWN）的均值為5.04%，標準差為6.12%。市盈率（PE）的均值為42.22，但股價（PRICE）均值卻為5.58，表明樣本礦產企業的股價水平處于偏低水平。總資產收益率（ROA）均值為-11.20%，原因可能在于金融危機發生后，國際礦產資源的大幅波動對礦產企業的盈利造成不利影響。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）主要變量的相關性分析

表3列出礦業基金持股與主要變量的相關系數。各變量間的相關系數均小于0.7，不存在多重共線性問題。

（三）實證結果

1、礦業基金聯合投資前的持股決策

表4顯示，聯合投資的持股比例與公司業績（ROA）顯著正相關，而單獨投資的持股比例與業績正相關，但并不顯著，說明聯合投資的礦業基金更傾向于持有盈利水平高的公司股票，這與黃運成和文曉波（2005）的研究發現一致。其次，聯合投資基金偏好資產規模（SIZE）較大的公司股票。資產規模大，通常被認為股票流動性也好，便于礦業基金的買入與退出。同時，參與聯合投資的基金數量（NUM）和基金持股比例之間的差距（VOL）對聯合投資的持股比例有顯著的正影響。此外，與聯合投資相比，單獨投資的持股比例與股票價格（PRICE）和股息收益(DIVIDEND)顯著正相關，由于高股價一定程度上代表市場對企業的預期較好，暗示單獨投資可能更傾向于采用順應市場趨勢的策略來進行投資，并比較關注投資收益問題。

表3 主要變量的相關系數表

表4 礦業基金投資前持股決策的實證結果

注：表中數據為各變量的回歸系數，括號中給出了相應估計系數t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

2、礦業基金聯合投資的持股變化

表5（模型4）顯示，聯合投資的持股變化受上期持股數量(Syndication-OWN)的顯著負影響，即上期持股數量越大，聯合投資越會做出減持的決策。一種解釋是由于聯合投資的風險規避行為，即為避免對某只股票持股較多，而采取的降低非系統性風險的減持策略。而且，與單獨投資相比，聯合投資的這種減持傾向更明顯（0.739 vs 0.378），表明聯合投資比單獨投資更注重風險的分散。但同時可以看到，聯合投資的持股變化受當期的股價（PRICE）影響，股價越高，聯合投資越會做出減持決策。因此，另一種解釋也可能是股票高位賣出，獲取價差收益的自然投資退出行為。此外，參與聯合投資的機構數量（NUM）越多，成員之間持股比例相差較大（VOL）時，聯合投資越傾向于做出增持的決策。這反映了明顯的“跟投”效應。

表5 礦業基金投資持股變化決策的實證結果

3、礦業基金聯合投資對企業績效的影響

表6顯示，與單獨投資相比，聯合投資對企業績效的正面影響更加顯著。如果將當期持股分解為持股變化(△Syndication-OWN)與(Syndication-OWNt-1)上期持股，上期持股對公司當期業績有顯著正影響，而且這種影響在聯合投資中更為顯著，表現了聯合投資持股對企業績效影響的持續性。針對聯合投資的參與方的考察發現，參與聯合投資的機構數量（NUM）對業績有不顯著的正影響。同時，參與聯合投資的各成員間持股比例的差距(VOL)對企業業績具有顯著負影響，即機構之間實力越不均衡，權力越集中，對公司業績越不利。現有研究已經提出了聯合投資由于機構博弈行為可能存在的責任感缺失、社會惰化及“搭便車”現象。因此，從公司治理的角度來看，實力相近的機構投資者組成的投資團隊，并且參與的合作伙伴數量越多，對于被投資企業的績效管理更為有利。

表6 礦業基金持股后對企業績效影響的實證結果

注：表中數據為各變量的回歸系數，括號中給出了相應估計系數t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

四、結論與啟示

本文選取2008-2013年投資多倫多證券交易所的礦產企業的國際礦業基金為研究對象，以階段性分析方法，研究了礦業基金聯合投資的持股偏好及對被投資礦業企業績效的影響。

研究發現，（1）與單獨投資相比，采用聯合投資策略的礦業基金在持股選擇時，對目標企業的盈利能力更為關注，也傾向于持有資產規模較大的公司股票。聯合投資的參與基金數量越多，基金持股比例之間的差距越大，聯合投資持股比例越高；（2）在投資中的持股變化階段，參與聯合投資的礦業基金持股變化對上期的持股數量更敏感，也更受當期的股價影響，這既反映其更注重對投資風險的分散，也反映他們對收益獲取的敏感性。此外，參與聯合投資的礦業基金數量越多，并且成員之間持股數量差距越大，礦業基金越傾向于增持股票，展現了明顯的與“領投”相伴隨的“跟投”現象。（3）礦業基金聯合投資對被投資企業績效的正面影響比僅僅是單獨投資更加顯著，并具有持續性。實證結果還表明，由于聯合投資的合作關系的積極效應，參與聯合投資的礦業基金數量越多，基金之間實力越相近，對于被投資企業的績效管理更為有利。

最后，本文的研究對我國礦業基金投資具有借鑒意義。在我國礦產資源供需形勢嚴峻的背景下，解決資源安全問題的根本措施之一是積極利用國內外資本市場，參與國內外礦產資源的投資開發，實現和保障資源供給的多樣化。但礦產投資不僅要面對礦產項目價值難以評價等困難，同時也要處理各國相關法律法規差異、文化差異、政治變化等風險。而我國礦業基金的發展起步較晚，規模不是很大，并且主要投資在礦產品價值鏈的中下游，缺少投資于礦產勘探、開采等風險較高環節的礦業基金。因此，一方面，可以借鑒國外成熟的礦業基金的決策依據；另一方面，也可以選擇“跟投”海外礦業基金，采用聯合投資策略來分散投資風險。聯合投資策略并有助于積極影響被投資企業，通過多家機構投資者專業的知識、雄厚的資金實力以及人才、信息等優勢，以“積極的股東主義”參與礦產企業的公司治理，從而提高公司治理水平。這有利于礦產企業內的資源得到更高效的利用，也會促進礦產資源項目的開發和利用,進而對國家資源的安全產生影響。

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Phased Analysis on Holding Preferences of the Mining Fund's Joint Investment and Its Impact—Empirical Evidences from the Toronto Stock Exchange

WEI Ping,MAO Xiao-dan,SUN Shu-ping
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Based on a dataset of mining funds which have invested in mining companies listed on the Toronto Stock Exchange between 2008 to 2013,this paper used a phased analytical method to study holding preferences of mining fund's joint investment and its impact on firms' performance.The empirical study found that,when compare with individual fund investor,joint fund investors are more concerned about profitability and size of the invested mining firms.In the holding stage, joint fund investors pay more attention to diversification of investment risk and profit acquisition.And there is a clear sign of "follow-up investment behavior".Finally,there is positive significant and sustained impact of joint fund investment on mining firms' performance.Moreover,empirical studies suggested that due to positive cooperative relations between joint investors,more joint investors and more balanced between joint investors' power,the better the mining firms perform.

Mining Fund,Joint Investment,Holding Preference,Corporate Governance,Phased Analysis,Corporate Performance

F831

A

國家自然科學基金重點項目(項目編號:71633006),國家自然科學基金（項目編號：71302066）,教育部人文社會科學規劃基金項目(項目編號：11YJA790158)，湖南省社科基金重點項目(項目編號:14ZDB17)

危平，女，中南大學商學院金融系副教授、碩士生導師，研究方向：公司金融；湖南長沙，410083

毛曉丹，女，中南大學商學院金融系碩士研究生，研究方向：公司金融

孫淑萍，女，中南大學商學院金融系碩士研究生，研究方向：公司金融