公司治理對債券融資成本的影響
——基于公司債和中期票據的實證檢驗

劉紅霞 李卓松

公司治理對債券融資成本的影響
——基于公司債和中期票據的實證檢驗

劉紅霞 李卓松

論文以2007-2016年發行公司債和中期票據的我國上市公司為樣本，從公司治理績效和治理機制兩個方面檢驗了公司治理對債券融資成本的影響。結果表明，公司治理績效越高，債券融資成本越低；董事會治理、經理層治理與控股股東治理對公司債和中期票據的融資成本都有顯著影響。文章進一步地檢驗了2015年1月《公司債券發行與交易管理辦法》修訂前后公司治理績效和治理機制對債券融資成本的影響。研究發現，2015年債券市場發展之后，公司治理對債券融資成本的影響更加顯著。

公司治理績效 公司治理機制 債券融資成本

一、引 言

2015年1月15日，中國證券監督管理委員會發布了《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱新辦法）。新辦法中對債券發行人、發行方式、發行流程以及監管等方面進行了修訂，調低了公司債券發行準入標準，簡化了發行流程（孟陽，2015）。在此新辦法的帶動下，2015年之后的債券市場呈現“井噴”現象。

隨著公司債券融資意愿高漲，債券融資成本也成為上市公司關心的話題。債券融資成本是債券發行人與債權人之間各自利益權衡的結果，由此會產生管理者與利益相關者之間的代理沖突。公司治理機制有助于改善公司的信用評級，從而影響債券融資成本（Bhojraj,S.and P.Sengupta,2003）。在對公司信用進行評級時，Fitch Rating（惠譽評級）對債權人進行調查后指出，債權人比較關心的幾個方面包括：董事會獨立性和質量、關聯方交易、審計程序的完備、與公司業績相關的高管薪酬以及不同的股權結構，這些都來自公司治理。由于國內債券市場發展不成熟，現有關于債務成本的研究，多從銀行貸款視角出發，通過實證檢驗表明公司治理有助于降低銀行貸款債務融資成本（蔣琰，2009），少有學者關注債券融資。債券融資相比于銀行貸款，在籌資成本、信息生產、內外部監督和再談判等方面都有著顯著的差異（郭斌，2005）。由于債券投資者比貸款機構對企業特殊信息的獲取方面不具有優勢，其信息不對稱問題更加嚴重（Chiea,1995;Yosha,1995）；債券投資者只能通過信用評級等中介機構的評級結果來進行投資決策，而公司治理信息是債券評級機構主要使用的信息，公司治理機制對公司信息生產會產生重要影響；而且，債券投資者與銀行等金融機構等相比較不具有市場監督機制以及再談判修改契約的機會，所以，制定并簽訂債券契約對債券投資者十分重要，而公司治理機制有助于監督契約制定和簽訂。所以，研究公司治理績效以及機制如何影響債券融資具有重要意義，這有助于上市公司在發行債券時降低融資成本，同時增強債權人保護。

本文利用公司債和中期票據，選取2007年9月至2016年6月發行債券的公司的相關數據，探究公司治理績效和機制對債券融資成本的影響。文章發現，公司治理績效越高，債券融資成本越低；董事會治理、經理層治理、控股股東治理都對債券融資成本產生顯著的影響，而內部監督機制對債券融資成本的影響不顯著。隨著2015年關于債券融資的多項政策法規的修訂，公司治理對債券融資成本的影響會變得更加顯著。文章的貢獻在于豐富了公司治理與債券融資的相關理論研究，并為發行債券的上市公司提升公司治理以降低融資成本提供了一定的參考。

二、理論分析與研究假設

（一）公司治理績效與債券融資成本

公司治理績效，是指公司治理的業績和效率（徐向藝，2007），是從整體上對公司治理水平的評價。已有研究表明，債券融資成本由債券違約風險以及投資者保護機制決定，公司財務風險、債券發行特征以及與違約風險有關的公司信息可獲得性會對債券違約風險造成影響（Fisher,1959;Cohen,1962;Horrigan, 1966;West,1970;Kaplan and Urwitz,1979;Weinstein, 1981）。債券持有者相比于銀行貸款的債權人，信息不對稱程度更高，逆向選擇問題更加嚴重。債券對應的證券市場信息產生機制主要通過市場價格傳遞信息、市場中介機構的評級信息、政府強制的上市公司信息披露以及投資者自己生產信息（郭斌，2005）。根據風險與收益理論，公司治理較好可以緩解代理沖突，改善上市公司會計信息質量以及提高投資者保護程度。治理績效較高的公司有助于上市公司會計信息質量的提升，削弱企業盈余管理行為，具有良好的財務安全性，獲得的信用評級較高，投資者愿意為其支付較高的投資成本（李維安，2004；高雷，張杰，2008），因此上市公司的融資成本就會降低。公司治理對經理人或控股股東產生有效的激勵和約束作用，在一定程度上降低公司的風險，保證債券持有者利益（伊志宏，2010）。根據以上分析，較高的公司治理績效有助于降低公司的財務風險，提高信息披露的積極性，使債券發行時獲得良好的主體評級，同時，債券違約可能性減少，對投資者利益發揮一定的保護作用，綜上所述，提出假設1：

假設1：公司治理績效越高，公司債券融資成本越低。

（二）公司治理機制與債券融資成本

根據南開大學公司治理研究中心的“中國上市公司治理指數”（2004，2010），將公司治理機制分為董事會治理、經理層治理、控股股東治理與內部監督四個方面，分別考察其對債券融資成本的影響。

1、董事會治理與債券融資成本

董事會在解決股東和債權人潛在沖突中扮演著重要的角色，如果股東話語權與債權人相比占有明顯優勢，公司股東往往會選擇各項風險較高的投資策略，這將以犧牲債權人利益為代價，從而增加了債務成本。已有文獻表明，董事會規模越大，包括的專家和利益相關者就越多，這樣將有助于公司信息的透明化，使債權人更加相信公司的內部治理機制，降低債務成本（崔偉，陸正飛，2008；L.Fields,R.Fraser and Subrahmanyam,2012）。董事會的獨立性，通常由董事會中獨立董事比例來反映。獨立董事比例高的董事會對債券契約的制定和執行等監督力度更強（Beasley，1996；劉立國，2003；崔學剛，2004），有助于保護債權人利益。此外，董事長和總經理的“兩職分離”也是董事會治理中的重要組成內容。“兩職分離”機制對監督和控制經理層的機會主義行為發揮作用；相反，“兩職合一”會削弱董事會的監控功能，造成董事會隱瞞對自己不利的信息，使公司治理制衡機制失效（Molz,1998;Pi and Timme,1993;楊薇，姚濤，2006）。綜上所述，本文提出假設2：

假設2a：董事會的規模越大，公司債券融資成本越低。

假設2b：董事會獨立性越高，公司債券融資成本越低。

假設2c：董事長和總經理的兩職分離機制，相比于兩職合一，公司債券融資成本更低。

2、經理層治理與債券融資成本

經理層治理通常是要解決股東和經理層之間存在的代理問題，包括高管持股與高管薪酬激勵等方式，其目的是要使經理層的自身利益實現與股東利益保持一致，促使經營層更加有意愿、有動機地去最大化股東利益。現代企業的薪酬—業績契約是公司經理層治理的一種手段，CEO薪酬與股票價格或業績的聯系度越高，管理者做決策就越可能與股東的目標相靠近，而與債權人的目標相背離，從而導致債權人的風險及成本加大。債券投資者作為理性經濟人，更加會在制定債券契約之前關注公司的經理人薪酬和各種政策之間的關系，通過制定契約來保護自身的利益。最新的國外學者的研究，Fields等（2012）、Duru等（2012）分別從董事會特征、CEO獎金計劃等方面研究了對公司債務成本和債務杠桿的選擇。Kabir等（2013）研究了不同高管薪酬形式與公司債務成本的關系發現，發放固定形式的獎金或養老金的公司，其債券融資成本會更低，而高管持股卻會導致其債券高利率。綜上所述，本文提出假設3：

假設3a：高管持股比例越高，公司債券融資成本越高。

假設3b：高管薪酬越高，公司債券融資成本越低。

3、控股股東治理與債券融資成本

控股股東治理包括股權屬性和股權集中度，即股份公司總股本中不同性質所占比例及其相互關系。不同的股權屬性與股權集中度會對發行人的發行價格造成影響。國有企業相比民營企業，發行債券過程中會受到政府的更多保護和優厚待遇（韓鵬飛，胡奕明；2015），究其根本就在于國有產權。由于政府為國有企業提供的隱性擔保以及在產品市場給予的優待，使投資者自然而然的認為國有企業債券違約風險較低；同時，國有企業債券因此得到評級機構的信用評級結果水平也較高（陳超，2013；方紅星等，2013；周振平，2014）。如此一來，股權屬性對債券定價產生了重要影響。

就股權數量結構而言，股權適度集中能激勵大股東參與管理并積極發揮監督作用，但隨著大股東對公司控制權利的增大，監督制約力量被削弱，更容易發生控股股東為了自身利益而犧牲債權人利益的行為，如采取風險較大的投資決策轉移債權人財富，或者發行新債使原有債權人權益受損等。所以，發行債券時債權人會要求更高的風險補償，從而提高了債券融資成本。

綜上所述，本文提出假設4.

假設4a：相比民營企業，國有企業的債券融資成本更低。

假設4b：股權集中度越高，公司債券融資成本越高。

4、內部監督與債券融資成本

審計委員會的本質屬性是公司治理機制的重要組成部分，是一種“委托——代理”機制（謝德仁，2005）。我國自2002年《上市公司治理準則》中首次明確提出“建議上市公司建立審計委員會”，迄今為止，設立審計委員會的上市公司達到97%以上（諶嘉席，王立彥，2012）。根據代理理論，審計委員會有監督董事會和高級管理人員的職能，對其違反公司章程的行為、行使重大決策的行為都可以予以及時控制和制止，這在一定程度上保護了債權人的利益。監事會的監督職能的能力通常由監事會規模來體現。已有研究表明，監事會制度對監督公司會計信息質量起到積極作用。而公司信息披露越完善，信息質量越高，債券信用評級越高，從而有助于降低債券發行成本（薛祖云，黃彤，2004）。

綜上所述，本文提出假設5.

假設5a：設置審計委員會有助于公司降低債券融資成本。

假設5b：監事會規模越大，公司債券融資成本越低。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

公司債和中期票據一般多為3-5年的中期債券。本文利用公司債和中期票據作為研究對象，選取從2007年9月第一只公司債發行后截止到2016年6月30日發行債券未到期的上市公司作為樣本，剔除B股、H股和在海外上市的上市公司樣本，剔除金融行業樣本，剔除缺失數據，對使用的主要變量進行極端值縮尾處理。樣本共有574家上市公司，1167只債券，其中771只公司債（包括可轉債、可分離可轉債存債），396只中期票據。為解決年度財務報告披露的滯后問題和內生性問題，本文將上市公司發行債券的當年債券數據與該公司上年年末的公司數據進行匹配。本文研究所需財務數據主要來自國泰安數據庫，所用的債券相關數據來自wind資訊網。

（二）變量定義和模型構建

本文考察債券發行時一級市場的融資成本，根據現有債券融資成本的研究文獻，利用債券信用利差，即債券票面利率與同期可比的國債收益率之間的百分點差額，表示公司債券融資成本。本文的主要解釋變量為公司治理績效和公司治理機制。參照徐向藝（2007），本文采用主營業務資產收益率（主營業務利潤/總資產）來衡量公司治理績效。公司治理結構包括董事會治理（董事會規模、董事會獨立性、總經理和董事長兩職分離）、經理層治理（高管持股比例和高管薪酬）、控股股東治理（股權性質和股權集中度）以及內部監督（是否設置審計委員會、監事會規模），控制變量分為公司財務特征和債券特征，其具體度量方法參見表1.

表1 變量定義表

本文構建如下多元回歸模型：

（三）描述性統計

表2PanelA對發行債券上市公司的公司治理特征進行描述。公司治理績效的平均值為59%，發行債券的上市公司治理績效良好，反映出近些年來對公司治理的重視，同時發行債券也具有公司治理效應促進上市公司加強公司治理。從公司治理結構來看，董事會規模平均值為10人，獨立董事比例為37%，兩職合一的平均值為14%；經理層治理特征中高管持股比例平均值僅為4%，發行債券公司的高管持股比例較低；高管前三名年度薪酬總額的對數平均值為5.06。股權結構特征中發行公司債和中期票據的上市公司的股權屬性平均值為57%，即國有企業、民營企業占比均衡，而股權集中度平均值為19%，集中程度較低。內部監督機制中監事會人數平均為4人，發行債券公司基本上都設置了審計委員會。

表2PanelB對發行的公司債和中期票據的債券特征進行了描述性統計和T檢驗。結果表明，公司債的融資成本高于中期票據，差異顯著；兩者的發行規模相近，差異不顯著；公司債券的擔保情況要顯著多余中期票據，信用評級低于中期票據，而且發行審計的事務所為“四大”的概率也低于中期票據，在一定程度上反映了公司債的風險要高于中期票據。

表2 2PanelA發行公司債和中期票據的上市公司財務特征的描述性統計

表3 2PanelB公司債與中期票據的債券發行特征

四、實證檢驗

（一）公司治理對債券融資成本的影響的檢驗結果

表4是公司治理績效與治理機制對債券融資成本影響的檢驗結果。因變量為債券融資成本。模型①的自變量為公司治理績效，模型②-⑤的自變量分別為董事會治理（獨立董事比例、董事會規模、董事長與總經理兩職合一）、經理層治理（高管持股比例、高管薪酬總額的對數）、控股股東治理（股權屬性、股權集中度）、內部監督（監事會規模、是否設置審計委員會）。可以看出，公司治理績效與債券融資成本顯著負相關，即公司治理績效越高，債券融資成本越低，假設1得證。董事長和總經理兩職合一與債券融資成本顯著正相關，即董事長與總經理為同一人的上市公司發行債券的成本要高于兩職分離的上市公司，驗證了假設2c。高管持股比例與債券融資成本顯著為正，表明高管持股比例越高，債券融資成本越高；高管薪酬與債券融資成本顯著為負，表明高管薪酬越高，債券融資成本越低，驗證了假設3。國有企業的債券融資成本顯著低于民營企業，并且股權集中度越高，債券融資成本越高，驗證了假設4。監事會規模也對債券融資成本具有在10%水平上的顯著負向作用，監事會規模越大，債券融資成本越低，假設5b得證。由于發行公司債和中期票據的上市公司基本上都設置了審計委員會，是否設置審計委員會這一因素在檢驗中結果不顯著；董事會獨立性對債券融資成本的影響為正向，并不顯著。此外，董事會規模對債券融資成本的影響為負向作用，影響不顯著。

對于不同的債券品種，公司治理對債券融資成本的影響也不相同。為進一步檢驗不同債券品種下公司治理對債券融資成本的影響的差異，本文分別對公司債和中期票據進行分組檢驗。公司債在交易所市場上市，由證監會監管；而中期票據在銀行間市場進行交易，由銀行間交易商協會進行監管。公司債和中期票據的最本質的區別在于靈活性，表現在：第一，公司債通常都是一次性、大規模的足額發行。而中期票據通常采取的是多次、小額的發行，具體發行時間和每次發行的規模依據當時市場的情況而定。第二，公司債券的契約條款是標準化的，簡單明了；中期票據則不然，不僅同一次注冊下的中期票據可以有不同的期限和定價，而且中期票據的本金或利息支付可以盯住其他金融資產、非金融資產的價格或者價格指數。第三，中期票據在發行前先由投行征求潛在的投資人對發行價格、期限等條款的意見，而后再依據這些潛在投資人的意見發行相應的中期票據。正如表5的結果所示，在公司債樣本組中，結果與全樣本中公司治理對債券融資成本的影響一致。而在中期票據樣本中，經理人治理中的高管持股比例對中期票據融資成本的顯著性有所下降，而高管薪酬對融資成本沒有顯著影響。究其原因，中期票據相比于公司債，信用風險較小，以債權人需求作為發行起點、連續發行、發行條款靈活的方式也使發行中期票據的上市公司股東和經理人與債權人之間的利益沖突得以緩解。

表4 公司治理對債券融資成本的影響的實證檢驗

表5 公司治理對債券融資成本的分組檢驗

（二）進一步檢驗——債券市場發展的影響

2015年初，我國債券市場頒布并修訂了一些新的政策法規，分別涉及發行人、發行方式、發行流程以及監管等方面，一級市場關于發行主體擴容和簡化發行程序等政策，降低了公司債發行門檻，有利于企業降低融資成本。同時，二級市場也對投資者群體進行分類管理，加強投資者風險防范意識。2015年以來，公司發行債券熱情高漲，根據wind數據統計，2015年新規發布以來，2015年未到期公司債320只，2016年截止到5月底，未到期公司債382只，數量是2014年的4倍多。2015年累計未到期中期票據924只，比2014年增加200只，相比公司債增速較慢。從前文描述性統計上來看，公司債較之于中期票據來講，信用風險較大，公司治理水平對投資者做決策應該發揮更重要的作用。本文進一步對2015年前后的公司治理對債券融資成本的影響進行檢驗。結果如表6所示，公司治理績效、高管持股比例、高管薪酬、兩職合一、股權集中度都在2015年前后發生了顯著的變化，在2015年之前，公司治理對債券融資成本的影響并不顯著，而在2015年債券市場修訂了的法規政策之后，公司治理對債券融資成本的影響較為顯著，表明隨著債券發行主體大大增加，并且債券違約事件頻發之后，公司治理對投資者決策起到了一定的作用，并且投資者愿意對公司治理績效高的企業債券支付較高的成本。

（三）穩健性檢驗

為了使研究結論更加可靠，本文還進行了如下穩健性檢驗：第一，用債券到期收益率與同期發行相同期限的國債到期收益率之差作為債券融資成本的代理變量，結果基本一致。第二，用托賓Q作為公司治理績效的代理變量，結果基本不變。

五、結論與政策建議

本文利用同為中長期債券的公司債和中期票據，選取2007年至2016年上半年為止發行債券上市公司的相關數據，探究公司治理績效和公司治理結構對債券融資成本的影響。文章發現，從公司治理整體績效來看，公司治理績效越高，債券融資成本越低；從公司治理結構來看，董事會治理、經理層治理、控股股東治理都對債券融資成本產生顯著的影響，而內部監督機制對債券融資成本的影響不顯著。更進一步地，2015年前后由于多項債券市場相關法規政策的修訂，公司治理對債券融資成本的影響變得更加顯著，體現了債券市場的發展使公司治理在債券融資中發揮了更重要的作用。

論文的結論對公司治理團隊、監管機構以及國家政策制定者具有一定的參考價值。隨著債券市場的發展，發行債券融資越來越受到上市公司的青睞，上市公司要想獲得較低的債券融資成本，應該加強公司治理機制，提高公司治理水平，這樣有助于降低債券市場信息不對稱性，提升對債券投資者保護，從而使融資成本得以降低。監管部門及政策制定者可以根據不同債券品種所具有的不同特點，通過規范發行人在發行高信用風險債券時公司治理方面的要求、鼓勵發行人積極披露相關信息來降低債券的違約風險，從而保護投資者利益，促進債券市場健康發展。

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Influence of Corporate Governance on Bond Financing Cost—The Empirical Study of Corporate Bond and Medium-Term Notes

LIU Hong-xia,LI Zhuo-song
School of Accountancy,Central University of Finance and Economics,Beijing,100022

This paper,by using 2007-June 2016 data of listed companies issuing corporate bonds and medium-term notes, emphatically analyzes the effect of corporate governance performance and mechanism on bond financing cost.The study found: the higher governance performance,the lower bond financing cost,and board governance,executive governance,controlling shareholder governance have a significant impact on bond financing cost.Furthermore,the paper tested the effect before and after the revision of Administrative Measures on the issuance and trading of corporate bonds on 1st,2015.The results show that corporate governance has more significant influence on bond financing cost after the policy issue.

Corporate Governance Performance,Corporate Governance Efficiency,Bond Financing Cost

F270

A

劉紅霞，女，北京市人，中央財經大學會計學院教授，博士生導師，研究方向：公司治理

李卓松，女，河北省承德市人，中央財經大學會計學院在讀博士生，研究方向：公司治理；北京，100022