投資行為、真實盈余管理與企業價值
——基于制造業上市公司的經驗證據

王莉君

投資行為、真實盈余管理與企業價值
——基于制造業上市公司的經驗證據

王莉君

以滬深兩市2014年A股制造業上市公司為研究樣本，通過實證研究檢驗企業投資行為、真實盈余管理與企業價值之間的關系。研究發現：過度投資公司的真實盈余管理程度顯著低于其他公司的對應水平，過度投資行為將減少公司的真實盈余管理活動。公司的盈余管理會降低財務會計信息質量，增加道德風險和逆向選擇，使得企業的投資效率低下。進一步研究發現，真實盈余管理程度與企業價值呈顯著負相關關系。

投資不足 過度投資 真實盈余管理 企業價值

一、引 言

近年來盈余管理成為國內外研究的熱點，真實盈余管理更是盈余管理研究領域的一個新方向。盈余管理要建立在遵守會計準則的基礎上，為了實現企業盈利上的目標，對企業的會計信息進行相應的控制或者調整，以實現企業主體自身利益最大化。應計盈余管理是指企業盈余信息在不同時間段的平滑，而真實盈余管理則會影響企業的現金流和企業績效，從而影響到企業價值。相比較而言，應計盈余管理受企業會計彈性和外部監管的約束較大，所以隨著外部監管環境的變化，企業更愿意通過真實盈余管理來操控企業真實經營活動。與應計盈余管理相比，真實盈余管理這種方式更為隱蔽，很難與真實經營活動相區分，不易被外部審計和監管者發現。

代理理論認為，由于公司投資者和經營者信息的不對稱和利益的不一致使得公司出現兩種非效率投資的行為——投資不足和過度投資。在邁克爾·詹森（Michael C.Jensen，1986）提出的自由現金流量假說中，公司的現金流量對管理者投資行為有著重要影響，現金流量是公司投資行為的基礎。過度投資行為使公司無法充分有效的利用資源，降低了公司的盈利能力，影響到公司價值。而管理者的過度投資行為取決于企業現金流量上的充足，真實盈余管理可以通過改變企業實際的經營活動來影響到公司的現金流量。因此當公司出現非效率投資決策時，管理層有理由通過真實盈余管理活動來為非效率投資提供現金流量上的支持。

真實盈余管理這種行為是公司對外報告的財務信息不夠準確，使得會計信息質量低下，從而投資者根據財務報告信息做出的判斷不夠準確，增加道德風險，在一定程度上擴大了投資風險，降低了公司的投資效率，影響企業價值。國內大多數的研究都是從應計盈余管理方面進行分析，缺少探究真實盈余管理與企業價值之間關系的研究。本文以制造業上市公司為研究對象，研究其投資行為、真實盈余管理與企業價值之間的關系。制造業的盈利能力對生產、費用和銷售等項目的依賴性比其他行業要強得多，當公司為了尋求自身的發展時會更多地通過銷售操控、費用操控和生產操控來達到經營目標，制造業的業務主要集中在生產業務、供應過程業務和銷售業務上，這使得其管理層能夠更加靈活的運用真實經營活動操控利潤。但是目前國內關于制造業真實盈余管理與投資行為、企業價值關系的研究還比較欠缺。因此，進一步研究制造業上市公司的真實盈余管理對企業經營活動的影響，能夠有效規范企業的經營活動，提高企業財務信息的可靠性和可信度，保護利益相關者的利益，從而提高市場競爭力。

現金流量是公司投資行為的基礎，本文將投資行為與企業的真實盈余管理活動相聯系，從而進一步地研究真實盈余管理對企業價值的影響。同時，本文選擇了在資本市場上占有重要地位的制造業進行研究，使得研究結論更具有針對性。

二、文獻綜述

（一）真實盈余管理

對真實盈余管理的研究始于2008年，Cohen等（2008）對薩班斯法案通過前后美國公司的盈余管理的行為進行研究，發現在薩班斯法案通過之前美國公司每年的應計盈余管理行為是不斷增加的，但在薩班斯法案通過之后，公司的真實盈余管理行為明顯的增加，而應計盈余管理卻是每年減少的，這一現象說明薩班斯法案通過之后許多企業更偏向于利用隱蔽性較強的真實盈余管理進行利潤操控。Cohen和Zarowin（2010）在對企業增發股票前后的盈余管理行為進行研究時借用真實盈余管理進行分析，研究發現，企業在增發股票前后的一段時間內，企業在利潤上會同時利用真實盈余管理和應計盈余管理進行操控。在2007年所得稅改革的背景下，李增福等（2011）研究發現，預期稅率上升和下降對上市公司盈余管理行為有著截然相反的影響，前者使得管理層更加傾向于真實盈余管理，而后者則使得管理層更傾向于利用應計盈余管理。微盈利公司為了改變虧損的狀態，會更加有進行盈余管理的動機，所以微盈利公司更傾向于利用真實活動進行盈余管理使公司扭虧為盈（林永堅，王志強，2013）。

（二）盈余管理與投資效率

盈余管理對企業對外報告的會計信息進行一定的調整，這將會在一定程度上影響企業的財務報告信息質量。在研究1993—2005年的美國上市公司財務報告質量和投資效率關系時，Biddle得出以下結論：財務報告的質量與公司的非效率投資負相關，財務報告質量的提升減少了外部報表使用者的信息不對稱，減低了企業管理者的逆向選擇和道德風險，從而提升投資效率。Verdi（2006）也與上述觀點一致，他認為投資者做出決策要建立在詳讀財務報表的基礎上，會計信息質量的變低會增加道德風險和逆向選擇，會使得投資者的決策判斷失誤風險大大加強，造成過度投資或投資不足。通過對管理層在甄選投資項目的期間的研究，McNichols&Stubben（2008）發現高質量的會計信息會幫助投資者進行有效的判斷，從而提高投資效率，同時還發現盈余管理程度較高的公司過度投資程度較大。

李青原（2009）對中國上市公司的研究同樣表明會計信息質量越高公司投資效率越高。低質量會計信息會提高投資者與管理層之間的信息不對稱程度，進而導致公司的低效率投資。對于會計信息公開程度非常依賴的公司里，任春艷（2012）的研究發現企業的盈余管理在對外部信息使用者造成不利影響的同時也會對企業的管理層做內部決策造成負面影響，使得公司投資效率低下。李彬、張俊瑞（2013）研究發現上市公司基于會計盈余的需要，大部分公司都存在著實際活動盈余管理方式與應計項目盈余管理方式的合謀現象，而且上市公司的實際活動盈余管理加劇了過度投資對公司價值的負面影響，具有嚴重的經濟后果。詹雷、王瑤瑤（2013）以2005一2010年的滬深A股上市公司為樣本，對企業價值和投資行為之間的關系進行研究，分析結果得出企業的過度投資會使得企業價值變低，過度投資企業的未來經營業績更低，未來財務風險更大。劉慧龍，王成方等（2014）通過對決策制定權和決策控制權分離度較低的公司進行研究，發現公司的盈余管理與非效率投資顯著正相關，這也豐富了盈余管理與投資效率之間關系的研究。在對2011-2013年上市公司的內部控制、盈余管理與投資效率三者間的關系研究中，謝丹，何云等（2015）發現上市公司運行有效的內部控制能夠抑制非效率投資，但盈余管理會減弱內部控制對非效率投資的抑制作用，所以企業的盈余管理行為會降低投資效率，導致過度投資和投資不足，使得企業價值降低，損害了市場資源的有效配置，所以必須采取措施抑制企業的盈余管理行為。

綜上所述，低質量會計信息會提高投資者與管理層之間的信息不對稱程度，影響投資者與管理層識別投資機會從而降低投資效率；同時低質量會計信息會使得投資者不能很好地監督、評價和控制管理層，進而導致因管理層道德風險所引發的低效率投資。所以市場要加大對企業真實盈余管理活動的監督力度，從而在一定程度上提高會計信息質量，提高企業投資效率，增加公司價值。

三、理論分析與研究假設

真實盈余管理包括銷售操控、費用操控和生產操控三種真實盈余管理手段。銷售操控是指通過價格折扣或提供更寬松的信用政策來實現銷售目標；費用操控通過推遲或減少操控性費用來增加利潤，操控性費用是指雇傭、研發、廣告和維修、旅游等費用，這些費用會減少企業的報表利潤，所以當企業的報表利潤達不到預定要求時，管理層就有足夠的動機進行利潤操控以求達到目標；生產操控是指增加企業的產量來降低單位銷售成本，增加邊際利潤。公司的投資行為是建立在現金流量的基礎上的，當企業發生過度投資行為，投資于凈現值為負的項目，出現濫用資金的情況，那么企業對現金流量就會產生很大的依賴性。真實盈余管理影響利潤但不會影響現金流，因此，過度投資情況下，真實盈余管理程度會降低。例如在銷售操控上，企業為了盡快地加緊資金回籠，加快資金的回收，會提出更加嚴格的信用政策，價格折扣的現象也會減少，此時企業的真實盈余管理程度會降低，因此本文提出待檢驗假設1。

假設1：與投資不足公司相比，過度投資公司將會減少真實盈余管理活動。

導致非效率投資行為的主要因素在于信息的不對稱，會計信息質量的提高會減少逆向選擇和道德風險問題，減少信息不對稱現象，從而提高企業投資效率。而盈余管理會在一定程度上降低財務會計信息質量，從而對企業價值產生不利影響。所以盈余管理在對外部信息使用者造成不利影響的同時也會對管理層內部決策產生負面影響，使得投資過度或投資不足，損害企業價值。由此本文提出待檢驗假設2。

假設2：公司的真實盈余管理程度與企業價值負相關。盈余管理程度越高，企業價值越低。

四、研究設計

（一）樣本數據

本文選取了滬深兩市2014年A股上市的制造業公司為初選樣本。在選取樣本過程中，對樣本執行了以下篩選程序：（1）剔除了研究期間出現ST及*ST公司；（2）刪除了數據缺失以及數據異常的上市公司。按照證監會行業分類2012年版，經過篩選得到1031個研究樣本。所有樣本數據均來自于國泰安CSMAR數據庫。數據處理主要運用SPASS和EXCEL軟件.

（二）變量設計

1、投資行為

本文沿用Richardson（2006）的投資期望模型度量企業的投資行為，同時借鑒Biddle、Hilary和Verdi（2009）的研究方法，以銷售收入增長率作為成長性指標。本文以模型（1）度量企業的投資行為：

其中，INVi,t為公司i第t年的新增投資支出，計算公式為：（第t年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金＋取得子公司及其他營業單位支付的現金－處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金）／期初資產總額；Salegrowsi,t-1表示公司i第t-1年銷售收入增長率；Levi,t-1為公司i第t年年初的資產負債率；Cashi,t-1為公司i第t年年初貨幣資金占總資產比率；Agei,t-1表示公司i從IPO到第t年年初的年數；表示Sizei,t-1公司i第t年年初總資產的自然對數；Retsi,t-1表示公司i第t-1年的股票收益額與原始投資額之比率；Year和Industry分別表示年份和行業的虛擬變量。以公司實際的新增投資減去預期投資得到模型（1）回歸的殘差，殘差為正表示投資過度，殘差為負表示投資不足。

2、真實盈余管理

為了識別和衡量真實盈余管理，Roychowdhury（2006）開發了真實盈余管理模型（以下簡稱Roychowdhury模型）。Roychowdhury認為，真實盈余管理的手段是銷售操控、費用操控和生產操控。首先通過Dechowetal（1998）模型估計每個公司年度的正常經營現金流、生產成本和操控性費用的水平，然后估算異常經營現金流、異常生產成本和異常可操控性費用的水平，并以此作為管理層進行真實盈余管理的替代變量，最后結合企業的不同盈余管理動機，根據回歸結果的統計檢驗來判斷公司是否存在真實盈余管理，以及主要采用哪些手段來進行真實盈余管理。

正常經營現金流水平（CFOt）用銷售（St）及銷售增量（△St）的線性函數表示，使用模型（2）按行業年度數據進行截面回歸來計算。

其中At-1表示期初總資產，St表示t期的銷售額，△St＝St－St-1。

正常生產成本以當期銷售的線性函數表示，將正常存貨增長表示為當期和滯后一期的銷售增量的線性函數，利用模型（3）來估算。

正常操控性費用（DISEXPt）以滯后一期的銷售函數表示，利用模型（4）來估計。

將模型（2）～（4）分行業、分年度進行多元回歸求出各自的殘差，即為三種真實盈余管理方式的度量指標：異常經營現金凈流量（R_CFO）、異常生產總成本（R_PEOD）和異常操控性費用支出（R_DISX）。本文參考Cohen（2008）、Zang（2006）的做法，將三種真實盈余管理活動進行加總，表示企業總的真實盈余管理程度。由于企業在同時采用這三種方式做大利潤時會出現更高的異常生產成本、更低的經營現金凈流量、更低的可操控性費用水平，因此，我們令EM＝R_PROD－R_CFO－R_DISX，代表真實盈余管理總和。

3、企業價值

用在已有的理論研究中，衡量企業價值的指標有兩大類，一類是Tobin’s Q值，還有一類是會計指標，例如凈資產收益率、總資產報酬率等。但是由于本文挑選樣本數據的時間跨度不是很長，因此會計指標更容易受到人為操縱，而且企業價值指標選取的差異也會影響對企業價值的判斷。因此，本文選擇Tobin’s Q值作為衡量企業價值的指標。計算方法如下：

文中涉及各具體變量的經濟含義和計算如表1所示。

（三）研究模型

本文采用多元回歸方法分析投資行為與盈余管理的關系以及盈余管理程度對企業價值的影響，假設的檢驗模型為模型（6）和模型（7）。

表1 變量定義

五、實證分析

（一）描述性統計分析

表2體現了相關變量在過度投資（ABI=1）和投資不足（ABI=0）情況下的描述性統計分析結果及其差異情況。過度投資和投資不足的樣本量分別394個和637個，說明大概38.22%的上市公司存在過度投資問題。從表2中我們可以看出，在企業異常經營活動現金凈流量和異常可操控費用上，過度投資公司的均值明顯大于投資不足公司的均值，而在企業異常生產成本上，過度投資公司均值小于投資不足公司，這都說明過度投資公司的盈余管理程度要要比投資不足公司小。尤其是過度投資的公司真實盈余管理顯著低于其他公司的對應水平，這說明過度投資使得企業真實盈余管理程度變小，這也正好驗證了假設1的成立，過度投資公司將會減少其真實盈余管理活動。

（二）回歸分析

1、投資行為與真實盈余管理關系的回歸結果與分析

表2 變量的描述性統計

表3列示的是企業過度投資行為對企業真實盈余管理程度的影響，即假設1的檢驗結果。從模型的整體擬合情況來看，調整后的R2為0.304，說明該模型中30.4%的數據落在該條直線上，能夠解釋制造業真實盈余管理程度30.4%的變化，由于經濟學模型的擬合程度普遍不高，所以該模型擬合度較好。模型的F值為25.569，整體通過了F檢驗。回歸模型的自變量系數不為0，其顯著性水平為0.000，小于0.01，說明自變量可以被包含在模型中研究，并且該模型具有統計學意義。所有變量的方差膨脹因子（VIF）值均小于2，表明模型中的變量之間不存在多重共線性。

從表3中可以看出，企業的過度投資行為與真實盈余管理負相關，且兩者之間的關系顯著。當企業出現投資過度時，對現金流量的依賴性就會大大增加，從而為了加快貨款資金的回收，企業管理者會大大縮短收款時間，縮短信用期限，以求在最短的時間內回收資金。在企業的制造生產方面，過度生產會導致經營現金凈流量的減少，再加上過度投資使得企業已經缺乏足夠的資金來維持正常的生產經營，所以企業對生產成本的操控會大大減少。故企業過度投資的發生，將會使得企業的真實盈余管理活動降低，即本文的假設1成立。

在控制變量中我們還可以看到，企業的資產負債率越高，其真實盈余管理程度越低，這與已有的研究是一致的。表3還顯示資產收益率與盈余管理程度顯著負相關。資產收益率反映的是企業資產綜合利用效果的指標。資產收益率越高，說明企業資產的利用率也就越高，企業利用資產創造的利潤越多，整個企業的獲利能力也就越強，企業的經營管理水平越高，那么企業進行盈余管理的動機就會減弱，真實盈余管理活動就會降低。

2、真實盈余管理與企業價值關系的回歸結果與分析

表4列示的是真實盈余管理程度對企業價值的影響，即假設2的檢驗結果。由表4可以看出，調整后R2為0.126，模型擬合度較好，F值為20.876，整體通過F檢驗。回歸模型的自變量系數不為0，其顯著性水平為0.028，小于0.05，說明自變量可以被包含在模型中研究，并且該模型具有統計學意義。與上述類似，被解釋變量能夠從整體上得到相應的解釋。表4中，所有變量的方差膨脹因子（VIF）值均小于2，表明模型中的變量之間不存在多重共線性。

從表4中我們發現，企業真實盈余管理程度和企業價值呈顯著負相關關系。盈余管理這種行為最終會導致財務報告不能公允的反映企業的經營業績和財務狀況，誤導財務報表使用者對企業的真實盈利狀況的理解，損害了會計信息質量。根據Chen et al.（2011）的研究認為，低質量會計信息會制約投資者與管理層識別投資機會從而降低投資效率，這一結果表明，隨著真實盈余管理程度的提高，上市公司發生非效率投資的概率增加，企業價值隨之下降。這也驗證了上文提出的假設2。

表3 投資行為與真實盈余管理關系的回歸結果

表4 真實盈余管理與企業價值關系的回歸結果

從表4中還可以看出，在控制變量中，資產負債率與企業價值呈顯著負相關關系，存貨周轉率與企業價值呈顯著正相關關系。資產負債率主要用來反映企業的資金實力和償債安全性。當資產負債率高時，表明企業的財務風險較大，還本付息的壓力會給企業的經營帶來一定的問題，這也會在一定程度上損害到企業價值。存貨周轉率反映企業對存貨管理水平的高低，存貨周轉率越高就意味著存貨的周轉次數越快，企業占用資產的水平越低，流動性越強。因此提高存貨周轉率就意味著企業將存貨變現的能力增強，提高企業資產的利用效率，增加企業價值。

六、主要結論與建議

本文以2014年滬深兩市制造業上市公司為樣本，研究投資行為、盈余管理與企業價值之間的關系。本文的研究得出以下結論:一是與投資不足公司相比，過度投資公司會減少真實盈余管理活動。當公司出現過度投資行為時，公司便會對現金流量產生較大的依賴性，但真實盈余管理影響利潤并不影響現金流量，因此企業的過度投資行為將會降低企業的真實盈余管理活動；二是盈余管理會損害會計信息質量，降低了投資效率，進而損害了公司價值。公司的真實盈余管理程度與企業價值負相關。企業盈余管理程度越高，其企業價值越低。根據研究結論，本文提出以下建議：

1、強化內部控制建設，優化內部控制環境

隨著盈余管理程度的提高，上市公司發生非效率投資的概率也會加大，而建立有效的內部控制體系會在一定程度上抑制企業的非效率投資行為。有效的內部控制能夠幫助投資者減少信息不對稱并緩解代理問題，也能夠在一定程度上約束公司的盈余管理行為。因此從這點出發，加強內部控制建設，優化企業內部控制環境是十分必要的。

2、加強外部監督，提高監管力度

盈余管理不僅會對外部信息使用者造成不利影響而且還會使得企業管理層根據會計信息做出的內部決策不夠準確，從而損害市場資源配置效率。真實盈余管理通過調整價格、增加產量或減少研發支出等方式，很難與真實經營活動區別開，不易被外部審計和監管者發現，具有很強的隱蔽性，因此監管部門必須要加大監管力度，加強外部監督，抑制企業的盈余管理行為。

3、提高內部監管水平，完善相關制度

我國上市公司的過度投資和盈余管理現象源自于經理人的代理問題，所以要抑制這一現象只靠非執行董事的監督是遠遠不夠的，公司還應該加強監事會、獨立董事的監督力度，完善相關制度規范。

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Investment Behavior,Real Earnings Management and Corporate Value—An Empirical Analysis of China's Listed Manufacturing Companies

WANG Li-jun
School of Audit,Nanjing Auditing University,Nanjing 211815

By using samples of manufacturing companies listed in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange,the paper studies the relationship among investment behavior,real earnings management and corporate value.The results show that real earnings management in over-investment companies is significantly lower than other companies.The level of over-investment will reduce the company's earnings management activities.The company's earnings management will reduce the quality of accounting information.Moral hazard and adverse selection makes the investment efficiency lower.Through further study,we find that the degree of real earnings management is negatively correlated with corporate value.

Under-investment,Over-investment,Real Earnings Management,Corporate Value

F272

A

南京審計大學研究生創新計劃項目資助，題目：投資行為、真實盈余管理與公司價值，項目編號：MZ2016035

王莉君,女,安徽宿州人,南京審計大學會計學院碩士研究生,研究方向:財務理論與方法；江蘇南京，211815