城市地價信號發現過程及其影響研究進展

張娟鋒+賈琴攀

摘要：快速城鎮化進程中地價信號對城市開發與房地產市場具有重要影響。地價信號是在特定規則下競價人依據不同的信息、策略、經驗，進行多次博弈的結果，受三方面因素的影響。地價信號對于周邊項目、區域甚至整個城市房地產市場的量價產生沖擊效應，且能夠對購地企業產生影響。可以從三個方面進行探索：一是需要形成一套科學的地價信號定義、測量與描述方法，量化地價信號強度；二是構建地價信號發現過程的博弈分析框架，對競拍人數量、市場情緒、出讓規則等影響納入模型，分析土地競拍價格發現過程；三是探索地價信號發現中決定要素的作用過程與邊際效應，識別影響因素的作用機理。

關鍵詞：土地經濟，價格信號，綜述，影響

中圖分類號：F301.3 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2016）12-0051-55 收稿日期：2016-10-17

近年來，國際上對于公開競價方式配置土地資源的討論和質疑增多。我國以土地經營為核心的快速城市化發展模式已經走到了歷史關口，改革土地征用制度、儲備制度與招拍掛出讓方式的呼聲日益高漲，城市土地資源配置方式和利用效率成為學者關注的焦點。招拍掛方式是不是導致了土地市場的過度競爭，地價信號能否真實反映了土地的價值？市場因素、制度因素和地塊因素在地價信號發現過程中作用過程和方式是什么？在此背景下，探索我國土地制度轉型與快速城市化階段中地價信號發現過程及其影響十分重要，本文通過系統梳理已有文獻，回顧地價信號的發現過程，總結地價信號對于市場與企業的影響，提出需要進一步研究的問題。

1 地價信號的發現過程

1.1 地價信號發現的定義

價格發現（price discovery）是一個信息綜合的過程，在這一過程中，市場參與者依據信息、環境和競爭程度在市場上進行決策，將新的信息綜合到資產價格中，這一價格是信息綜合和行為的綜合結果。在有效市場中，價格發現過程順暢，能快速、充分地反映信息，并沒有任何滯后地調整到新的平衡位置上。但是，實際中的市場并非完全有效，不同市場的微觀結構導致它對信息處理過程及對信息的反應速度存在差異。價格調整速度較快的市場具有較強的價格發現能力，與價格調整速度慢的市場之間形成價格的領先滯后關系。迄今為止，對于價格發現的經驗研究仍非常有限，大多關注同一種標的資產在市場上的發現過程，以及關聯產品市場之間的價格發現。

在新古典市場均衡理論假設下，處于市場均衡和有效狀態的地價由供需因素共同決定，地價通過影響房地產供給和房地產成本來影響房價，但現實中的市場并不處于這樣的理想狀態，市場大多數處于非均衡狀態，價格的短期波動使價格偏離均衡水平。土地市場上的價格信號發現是在特定規則下，競價人（城市中主要開發商）依據不同的信息、策略、經驗，進行多次博弈的過程，是參與主體將各類信息融合到價格的過程。市場越有效率，地價信號反映的信息量越全面。地價信號發現的研究路徑主要兩個方面展開，一是聚焦在房地產市場的搜尋和匹配方面（特別是關于住房市場搜尋的文獻），研究十分豐富；二是聚焦在土地市場上的私人談判，利用納什博弈分析其博弈過程和均衡結果。Davis指出由于數據獲得的難度，這兩條線索的實證研究還十分有限，基于市場結構，市場中競價人行為的分析成為地價信號發現過程研究新趨勢。

1.2 地價信號的決定因素

與傳統的供求分析框架、實物期權模型不同，基于行為經濟學和信息經濟學的價格信號發現理論認為，除了經濟基本面因素以外，信息、行為、環境等非經濟基本面因素在價格信號發現中起著更為關鍵的作用。Choy與Zhang認為價格信號發現是一個信息綜合的過程，市場參與者關于資產價值的觀點以及其他信息綜合到單一統計量中，即產品的市場價格。土地出讓中產生的偏高或者偏低的價格蘊含了新信號，這些信號最終會通過價格信號發現的形式表現為土地競價結果。行為經濟學對市場的假設更貼近現實，在信息不完全與決策者有限理性的假設下，決策者無法獲取完全的信息而做出理性的決策；與之相反，決策者會受到預期等非理性因素的影響。價格信號發現理論從行為視角出發，關注單個或者多個市場中新的信息和市場信號對市場價格的影響作用。已有實證研究表明在地價信號發現中，信息、市場結構、競價人特征等非經濟基本面因素在價格信號發現影響更為重要。

我國是典型的新興市場經濟國家，經濟上處于快速發展時期，將價格信號發現理論引入土地市場，對土地競價過程中的決定因素進行系統總結，探索城市土地市場上的價格信號發現機制具有典型意義。國內已有學者開始關注特殊的土地競拍結果及其影響因素，并對其產生原因進行了深入分析。特征價格是研究房地產價格影響因素的有效工具，土地競拍價格信號發現過程中的決定因素在不同制度下有顯著差異性。地價信號的決定因素，可以歸納為三類：一是制度因素，包括產權關系、出讓方式、競買規則；二是地塊因素：區位特征、地塊屬性、規劃條款；三是市場因素；環境、競爭、信息、競價人特征、市場情緒等。在此過程中，不同的國家關注的要素存在差異性，決定因素的作用方向、影響程度和傳導路徑不盡相同，需要更多的實證檢驗。

1.3 地價信號發現過程的特征

早期的價格信號發現關注的主要領域是期貨和股票市場，是市場通過公開、公正、高效、競爭的交易運行機制，形成具有真實性、預期性、連續性和權威性價格的過程。例如，在期貨價格發現過程中，期貨與現貨市場是具有相同價值基礎緊密聯系的市場。但是，這兩個市場的微觀結構相差較大，造成兩個市場間的價格領先滯后關系。期貨價格的發現過程，期貨價格與現貨價格之間長期均衡關系是學者長期關注的議題。也有學者將同一資產的概念擴展到對股票市場和股票指數衍生品市場的價格信號發現過程，股指期貨能夠更快地反映信息沖擊，完成價格調整，充當價格領先者，其價格信號發現與產品設計、交易機制和投資者群體等方面屬性和特征相關。在房地產領域中的價格信號發現研究相對較少，主要圍繞房地產市場與房地產信托的價格信號發現問題展開，關注證券化房地產市場與股票市場之間的價格信號發現過程。基本觀點認為實體資產市場和證券化房地產市場的價格水平應該是一個整體，因為他們是對同一資產的定價，兩個市場有共同的價值構成。Chau、Azasu、Yacas和Yildirim分別對土地與房地產市場上的價格信號發現問題做了詳細的文獻綜述。

研究表明，土地與房地產市場價格信號發現過程存在以下這些特征：第一，實體資產市場有較強的時間相關性，表現為地價與房價的自相關性，但證券化的房地產市場沒有這種現象。實體資產市場中存在自相關現象，證券市場中不存在自相關現象，這說明實體資產市場中新信息沒有快速地融合到價格中，使得實體資產市場的價格不能快速調整，而是表現出與前幾期相關的特性。第二，市場內部在同期內的相關性較弱，但是滯后期的相關性較強。證券化的房地產市場與實體資產市場之間存在因果關系，證券化房地產市場價格領先于實體資產市場，證券化房地產市場中的信息傳遞到實體資產市場中，并引起它的價格變化，這被稱為兩個市場之間的價格信號發現過程，已經在多個國家和地區得到證明。另外，還有一些學者研究了房地產公司股票價格、REITs價格信號發現過程以及他們之間的互動關系。第三，基于競價人行為分析成為價格信號發現理論的重要趨勢，特別是關于土地競價問題已受到越來越多關注。在新加坡和我國香港土地競拍價格已是研究熱點，學者們關注的問題集中在兩方面：一是拍賣過程競價人的決策過程和決策行為；二是競價結果不是能夠發現資產的真實價值，競拍方式是否是一種有效的價格信號發現機制。

2 地價信號的影響

2.1 對關聯市場的影響

地價信號發現領域一個重要的問題是土地出讓結果在不同市場間的傳遞。土地是房地產的原材料，土地市場與房地產市場之間存在著緊密的聯系。因此，當土地市場中發生異常事件時，異常事件蘊含的信號可能給實體房地產市場和證券化的房地產市場帶來新的信息，從而引起房地產市場的價格波動。我國城市經營性建設用地由政府進行儲備，以招拍掛方式供給，“價高者得”的競買規則迅速提升了土地價格。土地出讓已經成為政府、房地產業界、消費者和新聞媒體關注的重大事件，出讓結果經過媒介傳播后對房地產市場和區域開發產生影響。較高的土地溢價率或者流拍會導致周邊項目、周邊區域甚至整個城市房地產市場的量價波動。

Chau指出，土地出讓事件是城市增長與房地產項目開發的風向標，利用我國香港地區1995-2007年的相關數據檢驗了地價信號對于周邊區域房地產價格的影響，實證結果表明超預期的地價信號在整個市場范圍和當地城區內對房地產價格均有影響。但是，這一影響是不對稱的。低于預期的價格信號對整個市場范圍內的和當地的房地產市場有顯著的負面影響，而高于預期的價格信號對房地產市場的影響很小或者沒有影響。陳真誠論述了土地流拍帶來的信號，指出土地流拍現象反映了開發商對未來房價預期、對房地產整體走勢預期、對未來地價預期的改變，意味著一種房地產市場信號。隨著土地市場的成熟，土地出讓價格對房地產市場和城市增長的影響將日益增強，地價已成為城市擴張和土地利用規劃調整的重要信號，驅動城市內部更新和外向擴張。

2.2 對房地產企業的影響

地價信號對于房地產企業也有重要影響。Tse、Pretorius與Chau檢驗了競拍成功企業股票價格的非正常收益變化，他們的主要目的是檢驗拍賣理論中“贏者詛咒”現象是否在土地拍賣中存在，利用我國香港地區1993-2003年123 宗土地拍賣數據及相應企業的股票價格數據進行檢驗，發現土地成交價格超過起始價的幅度每增長10%，企業股票的累計非正常收益增加0.71%，土地成交價格超過專家估值的幅度每增加10%，企業股票的非正常收益增加0.18%。但是，當開發商出價超過起始價95%或者超過專家估值平均值51%時，獲得土地的企業的股票收益遭受到“贏者詛咒”的影響而下跌。Ooi與Sirman實證發現獲取土地可以帶來正向的企業收益變化，帶來企業的財富效應，有開發經驗的開發商比沒經驗的開發商能獲得更高的非正常收益。

與新加坡、我國香港地區較為成熟的土地競拍市場不同，我國城市土地資源配置方式和競價規則處于調整轉型時期，房地產企業發展時間短，風險認識能力和行為偏好存在顯著差異，其在競價行為更具侵略性，地價信號發現過程具有顯著時代特征，存在“贏者詛咒”現象。在此背景下，需要在理論上探索出讓方式、競買規則、競買人行為、市場結構等因素在地價信號發現過程中的作用方式、路徑和結果，科學解釋這一價格信號發現過程。

3 進一步的研究問題

我國正處于快速城鎮化的階段，從理論上清晰認識地價信號的發現過程，明確其內在機理，才能從根本上治理非正常地價信號的影響，促進城市與房地產市場的健康發展。在理論上需要進一步關注問題有三個方面。

第一，形成一套科學的地價信號定義、測量與描述方法。將地價信號描述出來，需要一套科學合理的地價信號界定方法、測量方法與空間描述方法，需要對地價信號進行分類，提出溢價測量方法，并對出讓結果進行空間描述。需要對現有城市招拍掛方式下結果進行歸類，將土地出讓作為一個事件，將事件結果按照對外界信號傳遞的強弱進行歸類，對流拍、撤回、成功交易進行信號定義。在此基礎上，將土地出讓價格信號分為正向土地出讓價格信號和負向土地出讓價格信號。同時，地價信號數據庫建設也十分必要，可以根據出讓地塊的區位屬性、地塊特征、交易結果、競拍價格等變量進行定義，將出讓地塊信息和空間數據聯系起來，構建土地出讓信息數據庫。

第二，構建地價信號發現過程的博弈分析模型。從招拍掛過程中競價人行為視角出發，構建土地競價發現過程理論分析模型，對競拍人數量、市場情緒、出讓規則等影響納入分析框架，分析土地競拍價格發現過程。依據我國土地競拍中的情景，設計小眾競爭格局下的土地競價博弈模型，尋找不同約束條件下土地競價均衡結果，實現對土地競價過程和結果的定量描述。

第三，識別地價信號發現過程的決定要素，總結發現機制。探索驗證地價信號發現中決定要素的作用過程與邊際效應，從而將對地價信號有重要影響的因素識別出來。在招拍掛方式下，土地出讓已經成為影響當地城市發展與房地產市場穩定的重大事件，挖掘地價信號的發現過程，評估其對市場與企業的影響，是推動城市理性增長與房地產市場穩定發展的重要理論與現實問題。

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作者簡介：

張娟鋒，浙江工業大學經貿管理學院副教授，主要研究方向為房地產經濟與城市經濟。

賈琴攀，浙江工業大學經貿管理學院研究生。