合伙制PE法律問題研究
——以激勵與約束模式為視角

李雪雅

湖南大學法學院，湖南 長沙 410082

合伙制PE法律問題研究
——以激勵與約束模式為視角

李雪雅

湖南大學法學院，湖南 長沙 410082

從身份到契約的歷史性飛躍是驅動經濟轉軌的充分條件，交易契約的設計推動了合伙制PE的迅猛發展，但非對稱信息這種固有缺陷也正瓦解著合伙制PE內部的穩定。我國資本市場發展較晚，如何在激勵與約束機制之下培育成熟有競爭力的基金發展土壤是我國合伙制PE的命題要義。

有限合伙；私募股權投資基金；治理機制

健全的企業治理機制是指所有者通過一系列完善的制度設計以完成對經營者有效制衡與監督的機制。就我國目前立法安排和學理考察來看，我國對合伙制PE內部治理機制關注程度較不充分。因此，厘清我國合伙制PE治理機制的問題，對我國資本市場的繁榮具有跨越性意義。

一、合伙制PE治理機制的概念解讀

PE是起源于上世紀40年代美國金融資本市場的一種投資工具，不同于美國開放式界定，我國實務界依據基金投資企業所處的階段對PE進行類別定義。具體而言，我國PE指的是以非公開的方式向少數機構或者個人投資者募集資金，不以取得實際控制權為目的對目標企業公開上市前的各個階段進行投資，并在基金存續期內選擇恰當機會退出的金融活動。

合伙制發源于古代的兩河流域，興起于歐洲中世紀遠洋貿易并成熟于英美法系。應用于PE市場領域，合伙制是由至少一名GP和LP組成的合伙企業組織形態。基于風險管控原理，GP出資基金總投資額的2%，掌握基金經營管理權并對基金債權債務對外承擔無限責任，而LP僅以出資基金總投資額的98%為限對基金事務承擔有限責任。1958年，Draper，Gaither，&Anderson首次在PE中選擇合伙形式。2007年我國《合伙企業法》頒布正式拉開了合伙制PE登上我國資本市場的帷幕。目前，合伙制憑借著責任性與靈活性的優勢已成為我國PE的主要組織形態。

追溯詞源，治理一詞起源于古希臘語，意為操縱、控制。關于企業治理之意，Meckling[1]認為，企業治理的焦點在于解決經營者和所有者的關系，使兩者利益趨于一致。總體來看，合伙制PE的治理機制指的是基金在以物質、聲譽以及精神為核心的激勵機制以及以限制GP行為與基金投資、管理事項為重點的約束機制上合理分配GP與LP的權利、義務，最大程度提高資源配置效率，滿足不同投資需求的一系列結構安排。

二、我國合伙制PE治理機制的現狀考察

著眼于委托人與代理人之間的信息不對稱，合伙制PE的LP只能通過基金所募集的資金、定期報告以及其他方式觀察GP代理成果，并不能直接捕捉到GP的具體行為。此外基于合同的不完全性，GP和LP不可能在初始合伙協議中對所有應然或偶然之事做出詳盡應對之策。因此，反思我國合伙制PE的治理問題對于糾正資本市場的失靈與不完善起到突出的作用。

首先，物質激勵機制趨向“剛性化”。管理費、收益分成與股本收益的組合，這種集GP既定收益與預期收益于一體的報酬構造已成為合伙制PE的報酬模型。言及管理費的計算基數，我們不難發現：管理費的計算基數若基于LP承諾資本總額，這種設計路線可能因與LP的利益沖突被否決；基于已投資資本總額，GP可能為更高的利益追求進行不適當投資；基于基金管理的資產規模，GP不僅會高估所管控的資產，也會利用管理設計要求LP提前出資，這樣易滋生資金閑置、投資失實等機會主義錯誤。不同于管理費既定收益的剛性安排，收益分成通過保證LP與GP共享合伙制PE資本增值帶來的紅利，確保雙方在責任不對等的情形下達成利益同盟。然而規范的制度設計無法掌握資本市場不確定的脈搏，當資本市場出現萎縮的時候，現有的投資組合的價值與收益分成也隨之大幅縮水。此外，隨著年度、季度抑或項目投資退出，這些收益周期分成模式也使得GP已收取的資本收益遠超過合伙協議既定的標準，背上“對自己過度分配”的罵名。此外，Gompers與Lerner通過研究1978至1992年419家美國合伙制PE發現，業績與激勵機制并無直接切實關系，而GP過度追求收益分成的時候，可能會產生過度機會主義和冒險行為。因此，合伙制PE應擺正收益分成機制在基金運作中的位置。

其次，關鍵人條款尚待明晰。所謂關鍵人條款，散落于國外合伙制PE的合伙協議，指的是基金或者基金管理公司的核心人物離開基金管理層時，全體LP表決是否終止對基金的投資計劃或者后續跟進投資的管理措施。人力資本服從于物質資本，并在合伙制PE中起到不可或缺的作用。對于一個長期將資金投資于盲池的LP而言，核心GP的離開不僅影響現有基金的管理架構，也會動搖基金后續的投資規劃。鼎暉創投基金投資委員會成員王功權在手握鼎暉兩只估值高達7億美金的基金后，在微博突然宣布與女友私奔，離開鼎暉基金。眾人都在擔心鼎暉基金未來時，鼎暉基金其他管理人員頂住壓力，力挽狂瀾，穩住了鼎暉基金的經營大局。為避免核心管理層的離開致使基金處于腹背受敵的狀況，基金可選擇繼續維持LP與GP之間的伙伴關系，對LP做出減少管理費等相應的讓步，抑或安排自動暫停投資計劃等保障性措施，來消解LP對GP管理能力的擔心。而我國現有合伙制PE的合伙協議以及規范制度尚未對于核心管理層的離開做出相關預警機制。

再次，限制條款的機械化。限制GP的個人行為、與投資有關事項以及基金管理事項等條款的設計在很大程度上避免GP出現機會主義行為和道德風險[2]。Gompers與Lerner通過搜集140份基金合伙協議樣本，發現隨著監管力度與機會主義出現頻率而為之變動，每一份合同的限制條款的范圍也會有所不同。但從我們現有的合伙制PE來看，LP與GP不知是考慮失當抑或刻意回避，我國合伙協議對限制條款的設置尚還欠缺，同時我國相關法律規范也并未對此進行層次性細化。此外，由GP和LP組成的投資決策委員會設立機制也較不合理，例如少部分人擁有壓倒性表決權或者“一票表決權”使得限制性條款停留在文本層面。

最后，外部約束機制尚未成型。“搭便車”心理、信息來源渠道貧乏以及專業能力有限導致LP對合伙制PE的監督有些乏力，作為保障性措施，外部約束機制的完善是必要的且勢在必行。但依目前來看，我國合伙制PE的外部機制急需體系化建設。從GP的責任機制看，GP以其全部資產承擔無限責任，但我國現有法律規范體系中尚未建立自然人破產制度，因此當基金發生債權債務之爭的時候，投資者的權益并不能得到充分保障。從信用機制來看，合伙制PE的募集資金以及委托理財無不度量著信用體系的重要系數。基金管理人的品牌意識與聲譽機制，附加良好的投資組合以及正確的投資理念都是美國PE市場繁榮的重要因子。然而，我國信用體系建設缺失，非法經營、非法集資、侵蝕投資者權益以及PE腐敗等現象在PE市場中屢見不鮮。從行業自律體制上看，作為風險投資的一道防火墻，我國行業自律機制尚未體系化、完備化。各地區協會利益盤根錯節，全國性的行業協會成立時間較晚，其制定的行業自律細則能否真正發揮作用有待考察。

三、我國合伙制PE治理機制的突破

突破進路之一，明確合伙制PE確立“預算費用”計算體系。長期以來LP都在基金規模與收益分成之間兩難，擔心基金規模過于龐大，GP依管理費即可生存，而不去過多追求資本利得。依據預算費用的計算體系，基金顧問委員會或是全體LP，抑或LP與GP共同確定基金支付的各種費用的計算標準，例如差旅費、房租、中介費、員工工資、營銷費等。通常情況下，這一費用的支出比例也不高于2%，基金也由此擁有更多現金流投入于投資組合企業中，同樣地合伙人也獲得更多提高資本利得的機會。美國的新企投資、門羅風險投資公司、和US Venture Partners為體現透明化相繼采用了預算費用計算體系。[3]

此外，完善收益分成機制。其一，夯實回撥機制。對GP而言，一個基金項目發生虧損，回報實現不了LP的投資收益時，GP應選擇返還已得的全部或部分分成，彌補LP的資本損失。對LP而言，投資組合企業發生意外債務之責等，此時基金會收回LP的全部或部分分成來填補投資組合企業的費用支出。其二，設置柔性分成模式。與收回基金所有投入全部資本后再進行資本分成這一模式相比，收益分成按照事先約定進行分配的保險模式或者與業績掛鉤的“自食其力”模式更能保障LP的投資利益。而在前一種模式的激勵之下，GP會有的放矢地選擇投資策略，著重于回報期短且收益不多的投資項目，這樣的投資設計模式使得基金前景并不明朗。

突破進路之二，確保GP與LP在投資事項上利益一致。其一，設置“無過錯離婚條款”。整個基金管理周期，GP的投資管理失當，給合伙制PE造成無可挽回的損失，LP可以通過顧問委員會更換現有的GP。另外，出現關鍵人離職或者無因事件時，基金應設置預警機制例如自動暫停投資抑或表決是否繼續跟進投資。其二，賦予GP投資主動性。合伙制PE投資周期長，合伙協議賦予的投資授權與機會性投資之間存在一定鴻溝，也使GP在投資授權與投資回報間動搖不定。合伙協議應該設置投資策略溝通機制，保證GP在遵守投資授權的情況下，將基金多元化投資保持在相當水平和維度。其三，完善投資顧問委員會表決制度。由LP或者GP選出一部分代表組成的投資顧問委員會身兼監督基金重大管理決策與參與基金日常運作兩大職責。以基金投資方向為導向，標準化有限合伙人投資顧問委員會的會議流程與程序，使得LP的附屬機構不再流于形式，真正發揮作用。

突破進路之三，細化基金管理事項的約束機制。第一，明確GP負有的信義義務。為確保GP為基金所擔負最高程度的誠實和忠實，并且代表基金最佳利益的義務，基金應當將“欺詐、違法與重大過失的行為”的賠償與辯解標準落到實處。其一，避免GP盡可能地減少法律上的所有責任。其二，嚴格審查GP放棄主要類別的利益競爭。GP在管理基金過程中應盡到勤察、注意之責，盡量規避任何嚴重疏漏與故意瀆職的違法行為。第二，提高基金的信息披露強度。信息的透明度牽系著LP監督的層次與力度，因此基于基金管理運作取得的商業利潤皆應向全體LP如實匯報。其中，GP應每季度按期如實提供包括但不限于公司的評估價值和財務信息等投資組合企業的詳細信息，以及GP本身的相關信息。

突破進路之四，注重打造外部約束機制的不同梯度。第一，規范企業名稱。我國《合伙企業法》明確約定有限合伙企業的名稱應當包括“有限合伙”這一字樣，但在我國實踐操作中，許多合伙制PE對外稱之為“有限公司”，這也在很大程度上使得投資者誤判企業的運營方式，對此行業協會與政府部門應當對此加強規范，保護投資者正當利益。第二，培育聲譽機制繁衍土壤。在我國信用系統發展的今天，聲譽是LP選擇基金管理者的第二梯度，并與信用筑成我國合伙制PE管理人的靠山石。優質的信用評級已然成為基金管理人是否能夠發起基金、展望其職業前景的決定因素。由此看來，建立統一的信用評級制度規范管理者的信用等級，有利于深化我國私募基金市場的結構轉軌。此外，為提升信用的可信度，我國可以效仿美國的個人財產登記制，其中對合伙人的個人財產、信用進行全方位調查，建立個人財產信用檔案。第三，提高全國統一的行業自律組織的權威。由美國風險投資協會、投資管理與研究協會以及投資公司組合而成的自律組織通過設立各種規則，在美國合伙制PE的運作管理中起到不可忽視的作用。同樣的，由155個成員組成的英國私募股權投資基金協會也為英國的投資基金市場的穩定貢獻積極力量。我國各地建立起林林總總的協會組織，但尚未形成氣候，故提高全國統一行業協會實施細則的權威，拓寬與各地協會的溝通渠道以及強化爭議糾紛解決機制對我國行業自律體系化建設具有深遠影響。

任何一種植根于資本市場的金融創新的落地生根與發芽成熟都離不開健全的法制環境、有機的文化戰略方案以及鼓勵科技創新的人文精神。集聚效應下的合伙制PE制度，在我國金融資本市場生根發芽已余三十載。人合與資合的力量博弈下，我國私募股權投資基金組織形式的焦點也從公司制、信托制移轉到合伙制。定位于逆向路徑的法治語境，合伙制PE作為一種投融資工具，在漸多的金融實踐中不斷打破封閉的界定，延展自身的價值。以激勵與約束機制為視角，窺測到我國合伙制PE治理結構尚存較大缺陷。為保障相關利益人的利益訴求，在穩定與創新之間博求資本市場的繁榮與穩定，我國合伙制PE在改善治理機制的內外環境上還有很長的路要走。

[1]Jensen，M.C.，Meckling，W.H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3(4)：305-360.

[2]張鈞，韋鳳巧.有限合伙制PE治理：LP與GP的博弈焦點[M].武漢：武漢大學出版社，2012：145.

[3]George Hoyem，Bart Schachter.LPs Should Demand to see a Budget…[J].Venture Capital Journal，2013(1)：1.

D922.28

A

2095-4379-(2017)30-0061-03

李雪雅(1994-)，女，漢族，安徽人，湖南大學法學院，碩士，研究方向：金融法。