中國企業債券市場風險案例研究與啟示

劉賀

【摘要】近兩年以來，中國企業債券市場的“剛性兌付”信仰逐漸被打破，但是其中也暴露出中國企業債券市場的諸多特殊問題。本文就中國企業債券市場發生的幾起比較典型的債務危機事件進行了案例研究，總結了債務違約發生的背景、經過以及后續的處置情況，認為加強市場制度建設，促進信用評級機構發展，深化國有企業改革是中國企業債券市場未來發展中應當著力的方向。

【關鍵詞】企業債券 債券風險 案例研究

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.24.019

債券作為一種風險資產其本身存在著違約可能，事實上自2000年以后，我國企業債券市場也發生了數起風險事件，但最后都通過第三方債務重組、政府擔保等方式得到了兌付。得益于中國經濟的高速發展，我國企業債券乃至整個債券市場都保持著“剛性兌付”的隱性規則。但是近些年來，伴隨經濟下行壓力不斷加大，企業效益不斷下滑，債券市場也開始承壓。

典型風險案例分析——以東北特鋼、廣西有色違約事件為例

東北特鋼債券違約事件研究。東北特殊鋼集團有限責任公司（簡稱“東北特鋼”）整體負債水平較高，短期負債占整體負債比例較高，一直在比較大的壓力下經營；作為東北特鋼控股子公司的撫順特鋼業績比較穩定，而且貢獻了較多的利潤，東北特鋼的問題主要出現在大連特鋼和北滿特鋼上，而這與當初“拉郎配”式的重組的初衷——希望發揮撫順特鋼的技術優勢與其他兩家企業的協同效應，從而帶領其他兩家企業走出困境——背道而馳。

時至2016年3月18日，東北特鋼集團曾一度發布公告表示將如期歸還到期債務，但危機隨后就開始爆發。僅6天后，3月24日東北特鋼董事長楊華突然自殺身亡。15東特鋼CP001本應于3月27日兌付本息，然而截至到期兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，已構成實質性違約。由此拉開了東北特鋼系列債務違約的序幕，自此開始，東北特鋼在6個月內共曝出8次實質性違約，合計規模超過50.7億元。

東北特鋼發生債券違約事件后，作為主承銷商的國家開發銀行曾兩度召開債券持有人會議，商議后續處置方式。其中第一、二次會議通過了要求東北特鋼不進行債轉股的議案，東北特鋼在公開回復中也表示同意不進行債轉股。

時至7月12日，由于“13東特鋼PPN001”開始出現違約，國開行于7月20日再度召開債券持有人會議。東北特鋼董事長首次現身持有人會議并且帶來了三個方案：一是由債務人退出債轉股方案；二是盡快引入新的投資人；三是實現整體上市，通過資本市場退出償還債務。這一表態違背了東北特鋼對于第二次持有人會議做出的答復，被投資人視為“出爾反爾”并進一步激化了三方之間的矛盾。

作為數支違約債券的主承銷商的國家開發銀行，曾主動與發行人和控股股東遼寧省國資委溝通，愿意提供流動性支持，并表示已經準備好兌付資金，同時還愿意一攬子考慮為國開行主承銷的其他存續債項兌付提供資金支持。但是令人意外的是遼寧省政府并未接受。

同時，值得一提的是信用評級機構在此次債券風險事件中也出現了值得深思的行為，東北特鋼的信用評級機構是聯合資信評估有限公司和中債資信評估有限責任公司，他們的信用評級跟蹤報告并沒有反映出東北特鋼真實償債能力狀況，而作為債券定價最重要的一環，信用評級缺位對于監管者、投資者、承銷商都有著不可估量的負面影響。

廣西有色債券違約事件研究。廣西有色金屬集團有限公司（以下簡稱“廣西有色”）組建于2008年，屬廣西國資委獨資企業，其成立之初是為了響應廣西省打造千億級礦產資源企業的目標，在成立最初的一段時間內，廣西有色也的確取得過比較好的效益。2013年，集團公司位列“廣西企業100強”第10位，并躋身“中國企業500強”第443位。

廣西有色自2012年起，一共在銀行間市場發行了6支債券，合計規模41億元。2015年11月5日及2016年2月27日到期兌付的非公開定向債務融資工具“14桂有色PPN003”及“13桂有色PPN001”陷入兌付危機，并最終先后違約。2015年12月18日，廣西有色以不能清償到期債務且公司資產不足以清償全部債務為由向南寧中院提交破產重整申請。

申請破產重整后，廣西有色最終都沒能形成有效的重整方案。同時，廣西有色在資產被五礦信托、浦發銀行凍結后并沒有及時披露信息；在“12桂有色MTN1”到期日前后，緊急轉讓了旗下優質資產——華錫集團42%的股權給了廣西國資委獨資企業廣西交通投資集團和廣西北部灣國際港務集團。這兩項行為直接引發了市場對于廣西有色惡意逃廢債的質疑。由于債權人與廣西有色沒能達成一致意見，2016年9月12日廣西南寧中院宣布廣西有色破產，這也成為了中國銀行間市場上首個由債務違約引發的企業破產案例。

企業債券市場風險事件帶來的啟示

總結案例研究內容，筆者認為，我國當前企業債券市場主要存在以下幾方面問題：

中國企業債券市場目前在發行制度、交易機制、定價機制、監管機制方面都與發達國家存在較大差距。其中強烈的行政色彩不僅存在于債券市場也存在于企業的兼并重組中，這會對風險事件的處置造成不利影響，而對于債券利率的上限控制則不利于通過市場價格調控配置資源，區別企業風險。

我國企業債市場中的評級機構由于歷史發展的原因，導致其發布的跟蹤報告并不能很好地預測風險事件的到來。同時目前我國評級公司面臨較大的生存壓力，難以在評級過程中保持獨立超然的第三方地位，導致出現利益沖突、評級購買等不合理現象。

國有企業背后政府的隱性擔保行為為企業風險事件后處理埋下了許多隱患，政企不分、采取行政命令干預市場的行為通常導致在企業發生違約風險事件后無法采用市場化的破產清算的方式進行處置。同時，不同政府級別之間的行政溝通協調難題也為處置風險事件設置了巨大障礙。

承銷機構在企業債券市場中本應作為一個純粹的中介機構，出于對聲譽的考慮，加上我國企業債券承銷機構通常都是資金實力較強的銀行機構，因此在風險事件處置過程中往往會承擔不應當由其負責的義務。而這種行為嚴重擾亂了市場規律，增加了我國整個信用體系的風險，同時不利于市場長遠健康發展。

據此，筆者認為中國企業債市場在未來的改革路徑應當包含以下幾方面內容：

進一步完善和發展企業債券市場，降低準入門檻，允許高收益債券出現。目前我國現行債券發行體制下，核準制依舊是市場主流。但是債券發行的行政化色彩導致事后出現風險時，各方利益矛盾訴求復雜化，不利于市場發展。應當逐漸放開對于債券發行的諸多價格、規模、財務等限制，讓債券價格充分反映企業風險，同時避免政府過多干預而引起自身過多的負外部性。

大力發展信用評級機構，政府部門應將信用評級業作為重點發展行業，鼓勵信用評級公司以建立市場聲譽作為長期發展目標，推動評級機構獨立化、專業化、公正化建設，并改善信用評級環境，減少評級過程當中的干預行為，促進評級公司開展公正客觀的評級業務。

堅定國有企業市場化改革方向不變，加快國有企業股權結構多元化和分散化改革步伐，去除國有企業背后政府的隱性支持。同時避免“拉郎配”式重組，借助供給側改革的契機淘汰落后的國有企業，進一步提升國有企業運營效率，在符合社會發展潮流的大背景下做大做強國有企業。

責 編/馬冰瑩