我國股權眾籌面臨的風險與法律規制

內容摘要：2011年以來，大量眾籌平臺出現在我國互聯網上，其較低的投資門檻迅速引起大家的關注。其中股權眾籌是眾籌融資的一種重要模式，以股權來換取投資者的資金，一方面可以為民間資本提供投資渠道；另一方面這對于解決我國中小微企業融資難問題具有十分重要的意義。作為一種新生的事物，股權眾籌的出現在帶來變革的同時也存在諸多的風險，相關監管法律的缺失以及與現有法律的抵觸，將制約我國股權眾籌的發展。因此，將股權眾籌納入法律的監管并制定適當的監管法律是當務之急。2012年美國頒布《JOBS法案》，對眾籌融資的法律監管是其最重要的內容，這對我國具有重要的借鑒意義。我國應從融資者、眾籌平臺和投資者三個方向進一步完善對股權眾籌的監管。

關鍵詞：股權眾籌 互聯網金融 法律監管

引 言

在互聯網金融的浪潮中，國內外眾籌平臺如雨后春筍般出現。如果說2014年被稱為眾籌元年，那么2015年就是股權眾籌元年，是股權眾籌快速發展和積極變革的一年。在這一年，隨著大量股權眾籌平臺的出現以及互聯網巨頭和傳統金融機構的加入，股權眾籌行業的規模大幅擴大。該年度股權眾籌的規模達到了50-55億元，是2014年的4-5倍。零壹財經發布的《中國互聯網眾籌年度報告（2015）》顯示，在正常運營的281家平臺中65.8%的眾籌平臺涉及股權眾籌業務。股權眾籌業務已經成為眾籌平臺的主要業務類型。2014年年底，中國證券業協會發布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，這意味著在美國《JOBS法案》出臺后，中國股權眾籌也將迎來規范化的監管。2015年12月，國務院制定的《關于進一步顯著提高直接融資比重優化金融結構的實施意見》明確了2016年發展資本市場五項重點工作，股權眾籌融資試點是其中一項。經歷了2015年私募股權眾籌發展的快速期，隨著2016年股權眾籌試點的開始，股權眾籌行業將迎來規范發展期。筆者將從金融學和法學的角度，采用比較研究法、文獻法、實證分析法等研究方法對我國股權眾籌的法律問題及監管問題進行研究。筆者將首先對股權眾籌的基本內容進行概述，從互聯網金融開始引出眾籌的概念、分類，進而引出股權眾籌的定義及其價值，然后再分析我國股權眾籌面臨的風險以及我國法律對股權眾籌的規制現狀，并通過借鑒美國《JOBS法案》的經驗對我國的相應法律監管提出一些有針對性的建議。

一、股權眾籌融資概述

（一）眾籌的定義

隨著互聯網技術的發展，大數據、“互聯網+”等概念層出不窮，很多行業選擇與互聯網合作，利用互聯網高效、快捷、方便的特點迅速改變了我們的生活?；ヂ摼W金融正是互聯網和金融業結合的一個例子。它一經面世就成為最近兩年非常流行的一個詞匯?；ヂ摼W金融的興起，在一定程度上改變了以往金融服務的提供方式，迎合了部分投資者對金融服務的新要求，在我國獲得了迅速發展。

眾籌作為互聯網金融的一種模式，最早出現于美國，是由英文詞匯“Crowdfunding”翻譯而來。我國香港地區的“群眾集資”和臺灣地區的“群眾募資”，都來源于此，本質上并沒有什么分別。作為新興金融詞條被收入《牛津字典》的“Crowd funding”被解釋為“借助網絡面向廣大群眾募集少量資金為某個項目或者公司籌資的方法”?！? 〕根據中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告（2014）》，眾籌融資是指通過網絡平臺為項目發起人籌集從事某項創業或活動的小額資金，并由項目發起人向投資人提供一定回報的融資模式?！? 〕作為一種新型的融資方式，從上面的定義也可以發現眾籌融資跟傳統的融資方式相比具有門檻低、金額小、效率高等優勢，因此迅速受到小微企業或項目以及投資者的歡迎。“眾籌的支持面極廣，可以涉及科技、文化、藝術、醫療、公益等眾多領域，為創意項目的實現提供了更多的可能。” 〔3 〕

眾籌的運作模式可用2015年籌道股權平臺〔4 〕上最為熱門的WiFi萬能鑰匙〔5 〕為例加以說明。2015年5月29日，WiFi萬能鑰匙面向大眾發起股權眾籌投資計劃，以獲得WiFi萬能鑰匙1%的股權，項目方宣稱籌集的資金將用來：一是繼續提高服務質量，增加服務的內容，以更好地服務用戶；二是拓展海外市場，做到不僅國內用戶出國能隨時隨地使用WiFi萬能鑰匙免費上網，海外的互聯網用戶也能用上WiFi萬能鑰匙。根據籌道股權眾籌平臺的信息顯示，眾籌總籌資金額為人民幣6500萬元，總籌資金額平均劃分為50份，每份認購金額為130萬元，每份占股0.02%，每人可認購多份，投資者繳納30萬元的保證金，將優先從繳納保證金的人群中選擇，沒有入圍的則退還全部保證金。融資方承諾項目交割一年后，投資人將在限定時間內擁有一次按實際投資額全額無息退出的機會；若交割5年屆滿項目未能上市，投資人可按實際投資額年復利5%的回報方式退出。為保證投資者的權益，該眾籌項目還設置了具有熟練投資經驗的領投人。事實上本次眾籌結果出乎意料，該項目29日上午10時上線，1小時內項目頁瀏覽量突破10萬，2小時內認購意向總額突破5億元。之后數字一路攀升，至6月2日上午10時正式認購之前，該項目頁的瀏覽量已突破300萬，共收到5519份預約認購，認購意向金71.747億元，超募220倍，創造了2015年眾籌項目的最高認購意向。

從上面的例子中可以發現，在一定程度上，眾籌融資模式可以快捷地幫助項目融資人以很低的融資成本快速募集到所需的資金而獲得發展，可以滿足投資者的投資需求而使得他們獲得收益；可以實現社會閑散資金的合理配置，獲得比較大的社會效益，最終推進社會財富的增長?？梢哉f，它可以成為一項多方共贏的融資模式?！? 〕

（二）眾籌的分類

根據回報形式，眾籌可以分為兩種：股權式眾籌和非股權式眾籌。具體來講，兩者的區別主要有這樣幾點：第一，兩者給予投資者的回報性質不同。股權式眾籌在該眾籌項目成功以后融資者將事先承諾的一定份額的股權回報給投資人，帶有投資盈利的目的；非股權式眾籌，則是以股權以外的其他方式予以回報，一般是以實物或某種服務等，不帶有投資盈利的目的，比如承諾眾籌成功以后返還投資人自己種植的水果或是給予一張電影票，或是一個會員資格等。第二，兩者的目的不同。股權式眾籌成立的目的，就是為了使項目發展壯大，投資人的目的也很明確，就是為了在未來能夠從所得的股權上獲得資金回報；而非股權式眾籌，則更多的是為了幫助項目的發起人解決某種困難或者實現一個夢想，投資人并不是為了能夠在將來獲得資金上的回報。第三，兩者對于項目的要求不一樣。股權式眾籌對項目安全要求比較高，往往事先都經過眾籌平臺的嚴格篩選，對于投資人資格和單次投資額度也有一定的要求，此外為了保護投資者的權益，還會建立領投人制度；而非股權式眾籌對項目安全要求則相對較低，只要其項目不違反禁止性規定就可以進行公布籌資，對于投資人資格和單次投資額度也沒有特別要求。

（三）股權眾籌的定義

股權眾籌是眾籌融資模式的一種，即前文所述的股權式眾籌，是基于互聯網平臺圍繞非上市公司股權的投融資模式，企業通過股權眾籌平臺向社會投資者出讓一定比例的股份以獲取企業發展資金，社會投資者通過出資入股成為公司股東并享有相應股東權利。股權眾籌是一種另類金融，而另類金融則是一種區別于傳統的金融（主要是銀行、證券、保險和基金）的新型金融形式。從投資者的角度，以股權眾籌是否提供擔保為依據，可將股權眾籌分為無擔保股權眾籌和有擔保股權眾籌兩大類。前者是指投資人在進行眾籌投資的過程中沒有第三方公司提供相關權益問題的擔保。目前國內基本上都是無擔保股權眾籌。后者是指股權眾籌項目在進行眾籌的同時，由第三方公司提供相關權益的擔保，這種擔保是固定期限的擔保，這種模式尚未被大多數平臺接受。

（四）股權眾籌的價值

股權眾籌最早出現于美國。2013年我國開始了股權眾籌自由化的萌芽階段，引起了社會的關注。作為一種新型的金融服務形式，股權眾籌也引起政府的關注，2014年11月，李克強總理在國務院會議便明確指出要“建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權眾籌融資試點”。頻頻的政策利好促進了股權眾籌在我國的發展。

我國經過過去三十多年的改革、開放和發展，人們的生活開始比較富裕，民間也有了一定的資本。不過在我國存在著嚴重的金融抑制，民間資本難以找到好的投資途徑。〔7 〕另一方面，目前我國經濟下行壓力很大，如何實現經濟的長期可持續增長，如何推動新型企業的成長和發展，如何推動科技創新，如何使我國擺脫中等收入陷阱，成為擺在我國政府和民眾面前的難題。而在這種背景下，股權眾籌作為一種創新型的投融資模式的出現，則對于緩釋我國的金融抑制和幫助初創企業的發展具有一定的積極意義。

一是股權眾籌的出現將有利于緩解初創企業融資難的問題。初創企業一般體量較小，資產規模有限，過高的門檻決定了初創企業在我國很難通過傳統的融資方式獲得資金。初創企業很難達到公開發行股票的條件和要求，公開發行股票所帶來的高昂的融資成本以及漫長的發行周期都是初創企業不能承受的。而在我國股票發行又采取了審批制、非注冊制，這使得初創企業基本不可能通過發行股票來融資。通過銀行貸款，則獲得的資金量有限且手續繁瑣。由于初創企業缺乏提供擔保的能力，并且現金流有限，銀行基于風險考慮，往往會拒絕向此類初創企業提供貸款?！? 〕而私募股權投資基金的股權投資是以認購原始股的形式，對非上市企業進行的股權投資，并通過上市、股權轉讓、被投資企業回購股權或者管理層回購等方式退出以賺取溢價收入。〔9 〕很顯然，初創企業距離這些目標還太遠，因此很難引起私募股權投資機構的興趣。天使投資基金則要求較多，而且數量有限，不能完全滿足眾多初創企業的融資需求。這類基金更傾向于高增長、高回報的高科技企業，對不同行業的初創企業的支持力度并不夠。

綜上所述，傳統的融資方式不能解決初創企業的融資需求，而股權眾籌的出現則提供了一個較好的解決辦法。對于融資者而言，股權眾籌融資模式往往看重的是項目的價值，并不會對企業規模有過高的要求，并且融資成本較低，通過眾籌平臺往往可以籌集到融資人所需的融資規模，因此更容易滿足企業的需求。對投資者而言，通過投資優質的項目或者初創企業獲得相應的股權，如果企業有很好的發展潛力，其投資將獲得較好或很好的收益。

二是有利于引導民間金融走向正規化。民間借貸層出不窮，數額龐大，長期以來缺乏高效、合理的投資方式和渠道，要么存入銀行，要么就進行民間借貸。但是銀行利率太低，趕不上物價上漲的速度，因此并不受投資者的歡迎，而民間借貸利率雖高風險卻很大，借款人不能償還債務往往選擇故意逃避。〔10 〕股權眾籌的出現向民間資本提供了一個新的選擇，隨著我國政府對股權眾籌的重視，相應的法律規范也將被頒布，有利于保證投資人的利益。

三是有利于鼓勵創業和科技創新。一方面，很多人有創業的想法，也有好的創意，但是大多數人都面臨著籌集資金的困難。而股權眾籌平臺的出現，為這些想法和創意創造了解決資金問題的一種渠道，讓這些創意有機會得以實現和創造出社會財富。另一方面，健全的金融市場包括間接融資和直接融資兩大部分，如果主要依賴間接融資，則融資渠道過于狹窄。這些年來，我國不斷學習和借鑒發達國家的成功經驗，政府在不斷努力推動金融市場的結構改革。目前在我國，直接融資的比重逐步增加，不過還有進一步提升的空間。創造“大眾創業、萬眾創新”的新局面，并不意味著所有人都得去創業、都得去創新，更重要的是營造全民扶持創業、全民支持創新的社會環境。股權眾籌，就是基于互聯網渠道向大眾募集創業企業早期發展需要的資金，這種近年來興起的融資方式有望成為助力大眾創業、萬眾創新的一種實踐形式，進而促進國內的經濟增長和增加就業率。

四是有助于我國建立多層次資本市場。互聯網金融、特別是股權眾籌的興起，可以增加我國金融市場的投融資渠道，促進多層次資本市場的構建，推動金融體制的改革，幫助建立推動宏觀金融穩定和實體經濟健康發展的現代金融體系。

（五）股權眾籌運行中的主體構架

1.融資人

項目融資人又稱發起人，通常是指需要資金的初創企業業主或項目人，他們通過眾籌平臺發布企業或項目的融資信息、并且承諾出讓一部分的股權來籌得所需資金。融資人是股權眾籌法律關系的主體之一，通常是擁有高新技術、創新型和市場預期較好的項目的創業者，擁有該創新型項目的相關經驗或者技術，能夠獲得投資者的信賴。同時，項目融資人必須成立公司，遵循現代公司治理制度，建立可對外售股權的制度，還必須具備眾籌平臺規定的條件，如國籍、年齡、資質和學歷等，并必須在眾籌平臺注冊并簽訂服務合約，明確權利和義務之后，經眾籌平臺審核通過才能進行項目融資。〔11 〕此外，融資人需要如實地向投資者披露該初創企業或項目的情況，依照約定兌現自己的承諾?！?2 〕

2.公眾投資人

公眾投資人同樣是股權眾籌法律關系的一方主體，他們是以會員的形式注冊在股權眾籌平臺上的“草根投資者”，通過平臺來選取合適的投資項目。在經過平臺初步的資格審查以后，投資者再選擇其認為比較有投資價值的項目進行投資，并獲得相應的股權，享有股東的權利，甚至能夠對企業施加一定的影響，并期望在企業盈利時，獲得豐厚的投資收益。

3.股權眾籌平臺

股權眾籌平臺是為融資人和公眾投資人建立聯系的中介機構，它既是項目的篩選者，也是投資者的審核者，也是對項目進行調查的監督者。它為投融雙方提供如互聯網技術支持、交易撮合等各種支持服務。因此，股權眾籌平臺的多重身份決定了其作用和責任重大。

4.資金托管機構

資金托管機構是一個重要的中介機構，其作用是保護投資者的資金安全，避免投資者的資金沒有按照雙方約定的用途被使用，一般由專門的銀行擔任托管人。“其功能類似于互聯網信托P2B中的資金托管機構，全程為公眾投資人的資金進行第三方托管和分期支付，對投資者的資金安全提供一定的全程式的保障?！?〔13 〕不過在實踐中，資金托管機構尚沒有被全面地引入股權眾籌。

二、股權眾籌面臨的主要風險

（一）法律風險

1.觸及非法集資的風險

國內股權眾籌因為不符合現行法律的規定易產生法律風險，其中首要的法律風險就是非法集資的風險。〔14 〕非法集資是一種比較嚴重的違法行為，主要包括兩大罪名：一是非法吸收公眾存款罪，二是集資詐騙罪。非法吸收公眾存款罪的最大特點是未經中國人民銀行批準，擅自向不特定的社會公眾吸收資金，承諾回報，最終造成公眾的經濟損失。而集資詐騙罪比非法吸收公眾存款罪更為嚴重，最大的特點是以非法占有為目的，使用欺詐的方法非法集資，虛構資金的用途，騙取公眾財物。根據《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第1條的規定：“（第1款）違反國家金融管理法律規定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規定的以外，應當認定為刑法第176條規定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：（一）未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（三）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。”“（第2款）未向社會公開宣傳，在親友或者單位內部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。”而股權眾籌則可能符合該條第1款規定的四個條件，從而構成非法吸收公眾存款罪，如果融資人具有非法占有的目的，則會構成集資詐騙罪。在實踐中，股權眾籌平臺往往通過會員注冊和審核會員資格的方式來規避第四個條件，即通過這種合格會員的方法來將投資者特定化。也有一些股權眾籌網站通過郵件邀請、社交網絡或在投資者購買其他理財產品時附帶邀請特定投資者線下溝通，然后投資者決定是否投資的模式，來規避向不特定公眾集資的規定?！?5 〕由于我國還未正式制定和頒布法律，對股權眾籌的合法性予以認可，并對其建立相應的監管法律制度，因此股權眾籌在我國構成非法集資犯罪的風險很大。而這顯然將不利于我國股權眾籌的發展。

2.擅自發行股票罪的風險

擅自發行股票罪同樣屬于非法集資類犯罪，筆者單獨將其列出，以便闡述。此種風險主要構成擅自發行股票或者公司、企業債券罪，《刑法》第179條〔16 〕對此進行了規定。根據《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第6條的規定，此罪有兩條紅線：第一，未經批準公開發行，因為涉及不特定對象且不限制人數；第二，向特定對象發行，人數超過200人的。股權眾籌的模式首先決定了一個項目的投資人很容易突破股東人數的限制，同時，這些投資人因為分布各地，且互不了解，極易被認定為“不特定的對象”。目前股權平臺的操作實踐中為避免觸及以上紅線主要采用線上和線下兩部分操作，投資者僅通過線上途徑明確表明投資意向，然后通過線上或線下組成一個投資者社區，但并非所有人都能參與社區活動。平臺對投資者進行嚴格的審核，未通過審核的投資者無法看到項目融資信息，而只能看到一個簡單的項目介紹，同時也無法參與社區討論。投資者社區會討論看好哪一個項目，確定合投那一個項目，再通過傳統股權投資模式結束投資?！?7 〕在這個過程中，眾籌平臺實際上扮演了融資人和投資者的“紅娘”。此外，為了避免觸及法律中關于不特定對象的規定，眾籌平臺一般會通過一系列的實名認證以及對投資者資格進行認證的方法來將投資者特定化，但是這種措施能不能達到轉化的效果，目前還有爭議。〔18 〕為了避免超過200人的法定界限，一些平臺還通過規定投資人的最低投資額度來完成融資的目標。通過對上述條件進行考量后發現，股權眾籌需要對其運作模式進行嚴格管控或采取特殊方式才可能實現對法律限制的規避，而這種規避方式從法律解釋的角度來看往往又是不可靠的?！?9 〕下面筆者將用一個案例來說明這種風險。

2013年年初，美微傳媒創始人朱某通過淘寶店鋪“美微會員卡在線直營店”銷售“美微傳媒憑證登記式會員卡”，任何人只要支付120元就可以獲得100份公司原始股，成為公司股東。1月底，共有1002人購買，其中通過淘寶店鋪渠道募集的資金為38萬元左右。此事一出迅速走紅網絡，引起社會各界的高度關注。美微傳媒公開銷售原始股，被業內質疑為非法集資。2013年2月5日，阿里巴巴對外宣稱，淘寶平臺不準公開募股，并在當天關閉了該淘寶店鋪。美微傳媒的行為也引起了中國證監會的關注，該公司的負責人隨后被中國證監會約談。中國證監會通過證監會的相關法規明確指出美微傳媒的行為不符合中國證監會的法規，責令美微傳媒向所有購買憑證的投資者全額退款。美微傳媒最終承認其并不具有公開募股的資格，服從中國證監會的決定，積極落實退款事情。股權眾籌的發展沖擊了傳統的“公募”與“私募”界限的劃分，使得傳統的線下籌資活動轉換為線上，單純的線下私募也會轉變為“網絡私募”，從而涉足傳統“公募”的領域。在互聯網金融發展的時代背景下，“公募”與“私募”的界限很容易被模糊化，使得股權眾籌的發展也開始觸及法律的紅線。根據中國《證券法》第10條規定，〔20 〕美微傳媒的行為明顯屬于公開發行股票的行為，但并未得到中國證監會的批準。此外，美微傳媒屬于有限責任公司，根據《公司法》24條，〔21 〕美微傳媒的股東人數不得超過50人，其行為同時違反了《公司法》的要求。

3.泄露商業秘密的風險

商業秘密作為一種無形資產，能為企業帶來巨大的競爭優勢和效益，是企業在激烈的市場競爭中克敵制勝的有效武器，是企業創新能力的重要標志?！?2 〕目前股權眾籌的項目發起者大多還是以創意或新型智能產品為賣點吸引投資者。〔23 〕當一個項目發起者有了一個好的產品創意后，想要通過股權眾籌平臺融資，往往要將產品的外觀圖片、設計思路、使用詳解等內容以及技術的細節公布在眾籌平臺上，以吸引投資者的關注。現階段我國關于保護商業秘密的法律還不夠完善，商業秘密的保護氛圍也并不好，通過互聯網很容易就得到融資人的項目信息，好的創意很容易被別人抄襲和模仿。特別是一些高科技項目，一旦被一些人借此剽竊這個產品創意，并通過率先量產的方式在市面上銷售，就會在市場上失去核心競爭力。而那些項目出資者在出資后得到的產品回報就已經不是最新的創意產品，甚至可能是已經過時的產品?！?4 〕此外，還存在眾籌平臺被黑客攻擊，將初創企業的商業秘密竊取、披露或使用的風險。這都將導致項目最終的失敗，損害投資者的利益，同時打擊創業者的信心，不利于國內眾籌融資的發展。

（二）道德風險

作為一種相對新鮮的事物，股權眾籌平臺和傳統的金融在融資程序上而言相對比較簡單，平臺在對初創企業進行財務審查和信息披露方面獲得極大豁免，使初創企業融資更加開放、自由和高效?！?5 〕但是現階段相應的監管措施的不完善，使得對平臺的監管缺失，對投資者的保護不能及時跟上，眾籌平臺和初創企業均面臨很大的道德風險。眾籌平臺的盈利模式是從募集到的資金中提取一定的比例，成功的項目越多則盈利越多。因此在利益的驅使下，缺乏監管約束的眾籌平臺，很容易在主觀上給融資項目“放水”，致使一些風險很大的項目進入融資平臺。此外，不排除一些眾籌平臺和融資者相互勾結，故意抬高項目企業的估值或隱瞞企業弊端，欺騙消費者；也可能和融資企業進行內幕交易、關聯交易，甚至自融。融資企業為了抬高公司的估值和融資的成功率，在對項目的介紹中大力包裝，采用極度樂觀和誤導性地夸大項目回報的方式，回避項目的風險。在成功募集資金以后，在追求自身利益的最大化的驅動下，融資企業可能不再按照合同的約定，更改資金的用途或者違規使用募集資金，這些都將給投資者帶來顯著損害。

目前，國內股權眾籌平臺多流行“領投+跟投”模式，在領投人對項目進行一定的投資后，普通投資人再對該項目跟進投資。比如“大家投”、“天使匯”等都設置了領投人的角色，領投人一般是由平臺認定的經驗豐富的專業投資人，需要履行項目分析、盡職調查、項目估值議價、投后管理等義務；幫助創業者維護協調好融資成功后的投資人關系，領投人牽頭成立有限合伙企業并成立普通合伙人，其他投資者為有限合伙人，領投人對外代表有限合伙執行事務。“領投+跟投”模式不僅能降低普通投資者面臨的投資風險和信息不對稱，還能幫創業者獲得除資金以外更多的行業資源、管理經驗等附加價值。由于我國征信體系不完善和投資者的非專業性，因此這種模式比較適合國內的發展。但是不可大意的是領投人的角色也容易誘發道德風險。融資開始后，融資方與領投人事實上已經達成某種緊密的聯系，領投人不但對融資是否能如期完成起到非常重要的作用，而且在以后的公司管理中也代表眾多投資者實際履行其在公司的股東權利，是否能忠實代表投資者利益而行使權利實則有賴于領投人的個人品質。如果融資人和領投人惡意串通，領投人盡職調查的可信度將受到很大的質疑，投資者所面臨的風險將會被迅速放大。

（三）模式創新風險

模式創新風險是指原創的商業發展模式過于創新或者創新不足，脫離現實的社會經濟狀況，最終因發展瓶頸導致失敗的風險?！?6 〕股權眾籌是一種創新型的互聯網融資模式，具有去中心化、點對點的特點，其主體架構和傳統的股權轉讓在程序上有著很大的差別。一方面這種模式確實大大提高了融資的效率；但另一方面也暴露出很多因創新引發的風險。其一，初創企業想要在眾籌平臺上融資需要將融資項目的商業計劃書提交給平臺，由平臺根據該計劃書來決定能否在平臺上融資，并且需要對融資項目進行調查，在審核通過以后，要對初創企業進行估值，確定發行的價格以及出讓的股權比例等。然而，現階段國內的股權眾籌平臺并無任何準入門檻和資質的要求，魚龍混雜，其工作的科學性、專業性以及合理性都值得懷疑。其二，正如我們前面所闡述的那樣，國內股權眾籌平臺多采用“領投+跟投”的運營模式，領投人的責任重大，代表眾多投資人負責對項目企業進行管理和監督，并及時向眾多投資者匯報項目企業的經營狀況。由于項目投后管理是一個長期的過程，需要耗費很大的精力，正如筆者前面所擔憂的領投人能否全心全意地履行職責也存在很大的疑問。其三，互聯網經濟具有先發優勢、馬太效應、〔27 〕贏家通吃的特性，國內股權眾籌平臺在經過這兩年的“野蠻”生長階段之后，必定將迎來行業的重新洗牌，眾多規模小的眾籌平臺難以避免被兼并或者淘汰的命運，股權眾籌將釋放出大量風險，能否保護好投資人的利益將是一個很大問題。

三、中美股權眾籌法律規制現狀分析

（一）我國股權眾籌法律規制現狀分析

1.我國股權眾籌的現行法律規制

現階段在國家層面我國還并沒有正式制定和頒布專門的法律對股權眾籌融資模式進行規制，故只能依據現行的法律來對股權眾籌的進行制約。主要包括兩個方面：一是根據《證券法》、《公司法》以及《合伙企業法》的相關規定，股權眾籌可能涉嫌非法公開發行證券、出資股東可能突破200人或有限合伙50人的限制；二是股權眾籌可能觸犯非法吸收公眾存款罪等“非法集資”類刑事犯罪的法律紅線?！?8 〕我國對公開發行股票的行為管控嚴格，實踐中多采取嚴格管控股權眾籌運作模式或采取特殊方式以規避法律限制，但現實中這些規避作法多存有較大法律風險。由此可見，股權眾籌在《證券法》、《公司法》和《刑法》的規制下，發展空間被極大地壓縮并時常游走于法律的灰色地帶，不利于股權眾籌的長期發展，更不利于投資者合法權益的保護。

2.中國證券業協會《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》的主要內容

自從2013年3月發生美微傳媒非法發行股票的時間后，中國證監會開始關注對眾籌的監管，對眾籌模式的發展進行了長期的調研。2014年12月，基于實踐和監管需要，在證監會創新業務監管部支持下，中國證券業協會起草了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》），并向社會公開征求意見。雖然我國至今還未頒布規制股權眾籌的正式法律法規，但中國證券業協會作為我國證券行業的自律性組織，其《意見稿》在某種程度上體現了未來我國對股權眾籌的監管思路。《意見稿》的主要內容包括以下幾個方面。

（1）確定了股權眾籌的性質

《意見稿》的第2條明確規定了股權眾籌的私募性質，采取非公開發行的方式，并通過一系列的自律管理要求滿足《證券法》第10條關于對非公開發行的相關規定：投資者是特定的，即非經股權眾籌平臺審核通過且符合《意見稿》規定條件的實名注冊的用戶，不得參與股權眾籌項目的投資；即使是合格投資者也不得超過200人；平臺只能向實名注冊的用戶推薦項目信息，平臺不得公開進行宣傳和推介。非公開發行制度的核心在于審核豁免?！?9 〕證券非公開發行制度的總體思想是由發行人進行自我審核，原則上不需要再經過監管部門審核后就能發行。相較于公開發行而言，非公開發行具有以下優點：一是成本較小。由于非公開發行方式不需要復雜的審批程序，同時也沒有嚴格的信息披露要求，可以為融資企業節省價格昂貴的中介費用。二是效率更高。非公開發行不僅可以省去漫長的公開發行的審批程序，而且與投資者的特殊關系的存在能夠使得交易更為靈活、快捷。三是更具備可控性。證券非公開發行人對證券發行的種類、數量、發行對象、要求對方承諾的條件，甚至是證券價格均處于可控制的狀態?！?0 〕

（2）明確了股權眾籌平臺的定義和準入門檻

《意見稿》將股權眾籌平臺定義為向融資雙方提供信息、需求對接以及協助資金劃轉等相關服務的中介機構。《意見稿》對融資者進行了限制，意味著股權眾籌平臺只能服務于中小微企業，眾籌項目不設置融資額度，充分體現風險自擔，實行在證券業協會備案登記制。此外《意見稿》對平臺的準入門檻進行了規定，要求在中國依法設立的公司或合伙企業、凈資產不低于500萬元以及要求具有相適應的專業人才等，并且要求向中國證監會備案，這些條件設立將有助于淘汰一些實力較弱的平臺，保證了平臺的專業性和競爭力，有助于投資者權利的保護。

（3）規定了合格投資者的標準

投資者必須經過實名認證并經過平臺的審核通過。對合格投資者的具體標準設定主要參照了《私募投資基金監督管理暫行辦法》的相關要求，同時投資者范圍增加了“金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人”。一方面，避免大眾投資者承擔與其風險承受能力不相匹配的投資風險；另一方面，通過引進合格投資者盡可能滿足中小微企業的融資需求。

（4）規定了融資者的信息披露義務和投資者保護

《意見稿》要求融資企業為中小微企業，不對融資金額作出限制，規定了融資者在股權眾籌活動中的職責，強調了適當程度的信息披露義務。要求融資者提供真實準確的融資信息，按照約定向投資者披露信息?！兑庖姼濉吩诒Ｗo投資者安排上主要有三個方面：第一，明確了投資者的準入門檻，并需經過平臺的審核通過才能參與投資，進而將無法承受投資風險的普通大眾投資者排除。第二，從平臺自律管理入手，要求平臺在證券業協會備案登記，并申請成為證券業協會會員，并安排專門的機構對平臺融資業務進行備案和后續監測。明確列出了平臺的禁止行為。與此同時，《意見稿》規定了平臺的準入門檻，對平臺凈資產以及專業能力有一定的要求，將提升平臺的專業性和抗風險能力。第三，強化融資者按約定進行信息披露的義務?！?1 〕

3.《意見稿》的局限性分析

《意見稿》的出臺表明我國監管部門開始對這個行業加以規范，從長遠的角度來看，將改變整個眾籌行業無序、混亂的局面，有利于股權眾籌在我國的發展。但是《意見稿》的某些方面也受到業內人士的批評，有待完善。

（1）投資者適當性問題

根據《意見稿》第14條關于投資者范圍的規定，個人投資者要想參與股權眾籌的投資至少滿足金融資產不低于300萬元或最近三年個人平均收入不低于50萬元人民幣，并要求具有辨識、判斷和承擔相應投資風險的能力?！兑庖姼濉烦霭l點是想通過提高合格投資者門檻，將風險承受能力低的投資者排除在外，這本身是一種保護投資者的措施，但眾籌本身具有門檻低、金額小的特點，設置如此高的門檻將會使得大部分民間投資者被排除在外。一方面，持有民間資本總量很大的眾多小投資者難以進入；另一方面，由于股權眾籌項目往往處于初創期，能不能吸引平均年收入達到50萬元的高凈值人群還是未知數。缺少民間小投資者的參與，將不利于實現幫助中小微企業的發展，股權眾籌也將失去它最吸引人的優勢。

（2）股權眾籌平臺準入條件過高

《意見稿》第7條規定了股權眾籌平臺的準入條件，對平臺的組織形式、凈資產、專業人員以及管理制度等都作出了規定。要求平臺的凈資產不得低于500萬元，根據我國股權眾籌的現狀，筆者認為過于嚴苛。自從2011年我國最早的兩家股權眾籌平臺“天使匯”和“創投圈”成立，到今天國內股權眾籌平臺超過50家，但其中80%的平臺成立于2014以后。〔32 〕平臺的參差不齊和盈利模式的單一，作為一種新生事物，行業并未得到充足的發展，股權眾籌平臺需要監管部門加以扶植和鼓勵，但是500萬元的門檻實屬對平臺是一個隱性的打擊。這與互聯網經濟的地位和國家鼓勵創新創業的內涵是相背離的。〔33 〕從《意見稿》的內容可以發現，平臺作為一個中介機構，在眾籌過程中并不涉及自有資金，而且在投資者資金第三方托管的情形下，平臺需要擔保的資金可以降到極致，所以平臺實際上并不需要那么多的凈資產。〔34 〕

（3）禁止平臺提供有價證券的轉讓服務

《意見稿》在第9條第3款 〔35 〕禁止平臺提供股權或其他形式的有價證券轉讓服務，在沒有規定退出機制的同時，也沒有規定由何種機構承擔眾籌股份的轉讓職責。由于股權眾籌份額的特殊性，并不適合《證券法》關于公開發行股票在證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓的規定。這意味著如果投資者在未來需要退出眾籌企業時，無處可退，這顯然對投資者是不利的，也使得股權眾籌風險大大增加。因此，建立投資者退出機制顯得十分必要。筆者認為，監管部門可以授權眾籌平臺開展股權眾籌份額的轉讓業務，不僅是建立多層次的資本市場的需要，而且也可以方便投資者退出，有利于股權眾籌市場的繁榮。當然，為防止初始股東為了私利作出損害一般股東利益的行為，我國可以效仿美國的做法，對通過股權眾籌融資的中小微企業的初始股東的股權轉讓規定一定時期的鎖定期。

（二）美國股權眾籌的法律規制現狀

2012年4月，奧巴馬總統簽署了Jumpstart Our Business Startups Act（以下簡稱《JOBS法案》），法案的通過將使得美國的中小企業有機會面對大量的新的投資者，也給存在同樣問題的國家提供了借鑒。其中涉及股權眾籌的為《JOBS法案》的第三章，被稱為《眾籌法案》，對眾籌融資模式進行了規定，并對《1993年證券法》和《1934年證券交易法》的一些條款進行了修訂?！?6 〕《JOBS法案》第三章《眾籌法案》因為和互聯網金融的新型式股權眾籌息息相關而備受關注。2013年10月23日，美國證券交易委員會（SEC）根據《JOBS法案》的授權，提出了執行《JOBS法案》第三章的新規則和形式的建議。后來經過兩年的討論和修改，2015年10月23日，SEC終于投票通過了最終規則，即“關于在《證券法》第4（a）（6）條下通過眾籌進行證券的發行和出售的規則”。該規則一般被簡稱為“眾籌規則”。2016年5月16日，該規則開始正式生效。

下面是其關于美國股權眾籌法律制度的重要內容：

1.非認證合格投資者制度

非認證合格投資者制度，即股權眾籌的投資者擴展到可以面向非認證合格投資者。

根據《JOBS法案》第三章和“眾籌規則”，個體投資者如果年收入或資產凈值小于10萬美元，則在所有眾籌平臺上每年可以參與投資的額度為2000美元或其年收入的5%這兩個數值之中的較大數；個體投資者如果年收入大于10萬美元或者凈資產超過10萬美元，則在所有眾籌平臺上每年可以參與投資額度為其年收入的10%或者個人凈資產的10%。另外，在一年之中，通過所有眾籌平臺向個人投資者銷售的證券總額最多不得超過10萬美元。

這意味著政策放開對民間小投資者的限制，打破了原來美國富人以及機構投資者對股權投資的壟斷，普通投資人等社會大眾皆可通過眾籌投資各行各業有融資需求的小企業。

2.建立合理的信息披露制度

在信息披露方面包括，證券的公開發行價格或是定價方法、目標發行額、達到目標發行額的截止時間以及募資公司是否接受投資額超過目標發行額；基于募資公司在12個月內發行和銷售證券的金額的公司財務報表以及公司的納稅申報信息。財務報表需要由獨立公共會計師評審，或是由獨立審計師審計。融資計劃在10萬—50萬美元的企業必須進行外部財務評估，但不必進行審計。融資計劃不超過10萬美元的企業可以提交自己的財務報告。符合眾籌條款的首次發行證券金額在50萬—100萬美元之間的公司可以提供評審過的財務報表而不是審計過的財務報表（財務報表已被審計過的除外）。這些規定實際上免去了遞交審計文件等產生的對小公司而言過高的成本?！?7 〕

3.對融資企業的融資額進行了限制

根據《JOBS法案》第三章和“眾籌規則”，創業公司和小企業每年可以通過股權眾籌的模式私募集資不超過100萬美元，并且不能通過廣告來宣傳，這樣做不僅可以控制股權眾籌的規模，而且降低股權眾籌的風險。此外，通過規定100萬美元的年融資額上限，真正能讓社會資本流向初創公司和小企業，并幫助小企業低成本的向廣大個人投資者融資。〔38 〕

4.規定了眾籌平臺的義務和責任

根據《JOBS法案》第三章和“眾籌規則”，法律明確免除了眾籌平臺登記成為證券經紀商或證券交易商的義務，但是眾籌平臺必須在SEC登記，并受SEC的監管，同時，眾籌平臺必須在相應的自律監管機構（例如美國的金融監管協會，即“Financial Industry Regulatory Authority， Inc”，簡寫為FINRA）登記，接受相應的行業自律監管。此外，法律還對平臺的內部人員進行了一定的限制，主要包括兩個方面：一是禁止向第三方宣傳機構或個人提供報酬；二是禁止中籌平臺管理層從業務關聯方獲得直接的經濟利益，這是對平臺自身合規性的進一步要求?！?9 〕

從美國的《JOBS法案》第三章和“眾籌規則”的內容我們可以發現，美國的監管制度是要達到兩個平衡：一是降低股權眾籌融資者的融資成本和適度的信息披露之間的平衡；二是降低融資者的融資難度和適度保護投資者之間的平衡。這兩個平衡同樣也是我國發展股權眾籌所應當達到的目標。

四、對我國股權眾籌法律規制的思考

建立完善的制度是我國股權眾籌融資能夠健康發展的基礎。作為一種新型的融資模式，股權眾籌的出現和我國現有的法律產生一定的不適應。雖然我中國證券業協會已經出臺了《意見稿》，但是其內容仍然不夠完善，為業內所詬病。下面是筆者從股權眾籌的三個主體方面，對我國股權眾籌法律監管方面的思考。

（一）融資者方面

1.修改《證券法》，對小額發行進行豁免

股權眾籌本質特點使得股權眾籌更像是公開發行，《意見稿》第12條規定了融資者只能通過非公開發行的方式，這種通過法律強制規定股權眾籌為非公開發行，相當于給這種草根融資的方式戴上了無形的枷鎖，將使它失去了依存的優勢。

目前在我國，對于公開發行證券采取了核準制。我國《證券法》第10條第1款規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。”不過，我國正在努力進行股票公開發行采取注冊制的改革。2015年12月9日，國務院常務會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議的《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定（草案）》。2015年12月27日，十二屆全國人大常委會第十八次會議經表決通過了《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》。不過，由于對于注冊制的研究論證需要一個過程，目前股票發行注冊制改革被暫緩施行了。不過筆者認為，我國應當繼續積極努力推進證券公開發行注冊制的改革，并且同時應通過修改《證券法》或者專門立法（例如由全國人大常委會制定《股權眾籌法》）的方式，參考國外的經驗，在我國建立證券小額發行豁免制度。以美國為例，JOBS法案規定通過眾籌模式在12月內的融資額不超過100萬美元的發行人可以不受聯邦證券法的監管，還針對股權眾籌模式調整了觸發注冊標準的投資者數量限制，在考慮股東人數是否達到公開發行標準時對眾籌發行中的投資者不予計算?！?0 〕具體而言，我國可以對融資者設置一定的信息披露和風險披露的條件，同時對融資額進行限制?！?1 〕當融資者滿足信息披露和風險披露的條件，并且不超過規定的融資額時，可以豁免《證券法》對公開發行的審核。此舉可以減少融資企業的成本，鼓勵更多的創業者通過股權眾籌平臺融資。

2.對《刑法》進行聯動改革

筆者在前文已經分析了，我國《刑法》中關于非法集資的罪名主要涉及三個：非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪以及擅自發行股票、公司、企業債券罪，但就股權眾籌而言，亟需解決的為是否構成非法吸收存款的其問題。就目前來看，我國對集資的合法與非法并沒有給出明確的界限，這將給股權眾籌的發展帶來極大的隱患，導致非法的范圍不斷膨脹。根據《刑法》的規定，非法集資類的犯罪保護的客體是國家的金融管理制度以及社會公眾、法人的合法的財產權益。在沒有侵犯該客體的情況下，通過合法的手段融資進行生產經營的行為，應當認定為合法。因此我國監管部門應當盡快承認股權眾籌的合法地位，制定相應的監管規則，將這種合法的融資方式排除在非法吸收公眾存款罪之外。與此相應，全國人大常委會應當通過新的《刑法》修正案，明確規定進行眾籌不構成非法吸收公眾存款罪和擅自發行股票、公司、企業債券罪。當然，如果未來我國立法機構對《證券法》進行了修改，對小額發行進行了豁免，只要是在法定的融資額度內，并且遵守信息披露的相關規定，則非法吸收公眾存款罪和擅自發行股票、公司、企業債券罪，對股權眾籌而言也將會失去意義。

3.建立適度的融資者信息披露制度

在發行時，發行人應當向中國證監會、平臺和投資者提供必要的有關公司和發行的信息。另外，要向它們每年提供年報。

在證券市場中，保護投資者，實際就在是保護投資者的知情權，而信息公開作為保護投資者的手段，是證券法的核心和靈魂?！?2 〕筆者第二部分分析的一些風險的產生其實就是由于信息沒有充分的公開產生的。就股權眾籌而言，投資者多是草根，沒有相關的投資經驗，其信息的獲取和分析能力有限，再加上互聯網上面的信息良莠不齊，很容易發生欺詐的行為。信息披露作為資本市場保護投資者制度中的重點，能夠提高項目的透明度，有利于投資者作出正確的投資選擇。因此，我國應當建立強制性信息披露制度，信息披露的主體包括平臺和融資者，其中融資者是信息披露制度的關鍵。當然，對于初創企業而言，嚴苛的信息披露義務將增加企業的融資成本，給本來就缺乏資金的融資者帶來很大壓力，所以建立適度的信息披露制度顯得尤為重要。中國證券業協會的《意見稿》只是模糊地提出了融資者向眾籌平臺提供真實、準確和完整的用戶信息，并未對融資方項目的信息披露的標準作出規定，我國應當對股權眾籌融資者的信息披露標準作出明確的規定，但考慮到初創企業的融資困難，標準應當適度。美國《眾籌法案》給我國提供了很好的例子，根據融資者的融資額度來設定不同的信息披露標準，如融資計劃在10萬—50萬美元的企業必須進行外部財務評估，但不必進行審計。融資計劃不超過10萬美元的企業可以提交自己的財務報告。符合眾籌條款的首次發行證券金額在50萬—100萬美元之間的公司可以提供評審過的財務報表而不是審計過的財務報表，這樣既考慮了投資者的利益，又保證了融資者的融資成本。

（二）股權眾籌平臺方面

1.強化對股權眾籌平臺的監管

股權眾籌平臺是連接融資者和眾多投資者的橋梁，強化對平臺的監管是對股權眾籌法律規制的重要內容。首先，平臺最基本的義務就是如實地將融資者的信息以及項目的信息在平臺上發布，并承擔信息真實的責任，以此來杜絕平臺和融資者相互勾結的可能。其次，要完善獨立的資金托管制度，近兩年國內P2P平臺老板“跑路”的情況屢見不鮮，其根本原因就是資金不能夠獨立。〔43 〕如果在融資過程中，平臺能夠控制資金的使用和流動，則平臺很可能會挪用投資者的資金，一旦平臺在挪用投資者資金又沒辦法彌補，將會對投資者甚至融資者造成很大的損失。因此，最好的方法就是引進第三方托管制度，在股權眾籌項目成功之前平臺需將投資者交付的資金托管于第三方。〔44 〕筆者認為，目前最適合作為資金托管方的就是商業銀行，既擁有先進的資金托管經驗，又具有雄厚的財力，同時受到嚴格的監管。此外，作為中立的中介機構，平臺不得向投資者提供投資建議或者向投資者推薦眾籌項目；為防止利益輸送，要嚴格核查平臺管理層是否和融資公司存在關聯關系。

2.股權眾籌平臺要加強對投資者的教育

股權眾籌融資作為互聯網金融的新形式，與傳統的融資方式有很大的不同，特別是股權投資與常見的股票投資大不相同，比如投資可能會是長期的，很難在短期內贖回，而且初創項目失敗的概率更高。〔45 〕《意見稿》對參加股權眾籌的投資者提出了合格投資者的標準，其中要求能識別、判斷相應的投資風險，但目前大部分的草根投資者并無相關投資經驗，往往人云亦云，不能有效識別項目的風險，甚至很多人并不清楚股權眾籌的運行模式。因此，監管部門要加強對股權眾籌的宣傳，充分揭示風險，統計項目回報的平均水平，讓投資者清楚地認識到股權眾籌項目的風險水平，引導投資者梳理正確的投資理念。另外，要充分發揮眾籌平臺教育投資者的優勢作用，可以設置教育環節作為項目投資前置程序，只有通過眾籌平臺設置的教育任務和考核才能成為合格的投資者。具體而言，可以讓投資者在認購之前完成一個簡單的學習任務，可以設置為風險提示，由平臺制作相關的視頻、音頻或文字對投資者進行風險提示，在完成學習任務后，再由平臺設置一些問題要求投資者作答，只有達到平臺要求的正確率才能成為合格投資者，參與項目的投資?！?6 〕當然，投資者一次沒有通過，可以通過反復的學習，在充分識別項目風險后，通過考核，成為合格投資者。

3.建立完善的社會征信制度

面對眾籌中的欺詐風險，有刑事、行政等法律責任的制約和威懾，但以上均為事后手段，不能做到事前的防御。對一個人形成信用記錄，并能夠為他人所評價就成為一種強大的威懾手段。作為一種金融創新，互聯網金融本質上仍然是金融，必須遵循金融發展規律，那就是以信用為核心，以征信體系為運行基石?；ヂ摼W金融十分依賴全面準確的信用信息，綜合判斷交易對象的信用狀況和確定交易成本基本上通過電商平臺信息、社交媒體平臺信息等互聯網大數據。不過，互聯網數據難免會出現造假等情況，而且大量的信息也不利于他人的篩選和評價，因此想要形成對于籌資人的客觀全面的認識，以及制約其道德風險，必須依賴統一的征信系統。同時，征信系統的存在使得籌資人必須正視欺詐等不道德行為的代價，形成抑制，這對投資者的利益來說未嘗不是一種保障。在立法措施上，建議監管層應大力推進征信系統向股權眾籌領域開放。將股權眾籌模式違反誠信行為記入個人征信系統，并包含籌資人、股權眾籌平臺管理人員以及投資者在內，并且規定任何一方主體在進行股權眾籌的投融資活動時必須同意提供個人信用情況。對于投資者而言，則可以通過融資人以及股權眾籌平臺人員的信用狀況，決定是否進行投資，從事前降低風險，在事后也能夠抑制違反失信行為，進一步降低投資者所面臨的風險。

（三）投資者方面

1.投資者適當性

《意見稿》第14條對股權眾籌合格投資者進行了規定，其中對個人投資者的準入門檻過高被業內質疑。監管部門想通過提高門檻來排除風險承受能力較弱的投資者，但過高的門檻被使得股權眾籌和私募基金、信托一樣，成為富人的游戲?！?7 〕這將不利于我國股權眾籌的發展，也和不符合互聯網金融服務大眾的精神以及眾籌低門檻的特點。因此各國的通行做法是根據一般投資者的收入水平或資產凈值來分成幾個類別，對每個類別中的投資者進行投資比例的限制，而專業投資者則不加限定。美國的《眾籌法案》中關于投資者投資準入的規定，前文已有闡述，在這筆者以其他國家為例，如英國將一般投資者的投資額限定在不超過其資產凈額的10%，加拿大則規定投資者的單筆投資額不超過2500美元，年度投資總額不超過10000美元?！?8 〕因此，筆者認為我國也應當以一般投資者的資產凈值或者年收入為標準，建立符合我國國情的投資者分級制度。比如可以將一般投資者分成年收入在10萬元人民幣以下的投資者、年收入為10萬元至50萬元人民幣的投資者以及年收入超過50萬元的投資者或凈資產超過300萬元的投資者三類，對于年收入在10萬元以下的年投資額度不超過年收入的10%，年收入為10萬元至50萬人民幣的年投資額不超過15%，年收入超過50萬人民幣或凈資產超過300萬元的一般投資者的年投資額不超過20%。當然，對于成熟或專業的投資者，也可以不限制投資額，從而達到次序分明、保護投資者和鼓勵民間資本支持創業的平衡點。

2.建立投資者退出制度和股權轉讓鎖定期

完善的資本市場，應當允許投資者進來，也應當允許投資者出去。目前我國股權眾籌制度正在逐步建立，但投資者退出制度遲遲不見蹤影，《意見稿》中明確禁止股權眾籌平臺提供股權或其他形式的有價證券轉讓服務。參與股權眾籌的企業多處于初創期，如果要等到企業IPO時才能退出，則投資者的風險過大，回報的周期過長。因此，監管機構可以仿照全國中小企業股份轉讓系統，建立股權眾籌份額轉讓的系統。這樣不僅便于股權眾籌份額的流通和轉讓，而且有助于我國建設成多層次的資本市場。

為了防范利益沖突并限制利益輸送，法律往往會設置股票轉讓的“鎖定期”，有助于防范初創企業的創始人利用股權轉讓套利而不再經營企業，保護投資者的利益。例如美國《眾籌法案》就規定股權眾籌的份額持有人，必須滿12月才能轉讓所持有的份額。我國應當在建立投資者退出機制的基礎上設置股權轉讓的鎖定期，既能避免股權眾籌股權的流動性過強，保證市場的穩定性，又能保證投資者的退出，降低投資的風險。

3.建立專業的領投人制度

目前國內的股權眾籌平臺對領投人制度并不陌生，但是領投人準入資格并無明確的法律規定。在第二部分，筆者詳細介紹了領投人制度可能涉及的道德風險，因此為了防范這種道德風險，有必要建立領投人準入制度。領投人需要滿足那些條件，需要監管部門加以規制，筆者認為領投人應當具備以下條件：具有豐富的投資經驗、專業能力和相關的資格證書；具有很強的協調溝通能力；具有很強的風險承受能力；具有很強的分享精神；具有充足的時間來幫助項目成長；與融資者、平臺均無關聯關系；無金融從業的相關不良記錄。當然，以上只是筆者對領投人的各個方面必備的條件的寬泛概括，具體準入規則應當由監管部門在調查研究的基礎上來確定。此外，還要明確領投人的職責，具體來講可以參考保薦人制度。筆者認為應當包括這些內容：項目投資前期要識別項目的風險、代表投資者對融資企業做盡職調查，并及時通知投資者；項目投資過程中，要做好和平臺以及融資者的溝通，監督資金的適用情況；在完成項目的投資后要代表投資者參與融資企業的管理，監督企業的運行情況，并及時向投資者反應。這種完善的領投人制度，能夠讓投資者隨時了解項目的運行情況，并能通過領投人參與管理項目企業，將有助于股權眾籌的繁榮發展。

結 語

現階段我國的經濟增長進入調整期，經濟面臨轉型，必須改變以前那種粗放式的發展，轉向創新型、技術型的經濟發展方式。因此，國家鼓勵民間創業，并提出“萬眾創新，萬眾創業”口號，在財政上給予一定的支持。一方面，國家的資金畢竟有限，僧多粥少，政府的創業基金遠遠滿足不了民眾創業的需求；另一方面，民間資本充足卻無處可投。股權眾籌的出現，正好解決了這一難題。不幸的是，我國并不存在與之相適應的法律環境，現有《刑法》、《證券法》以及《公司法》的規定使得股權眾籌在我國面臨巨大的風險，這在一定程度上限制了股權眾籌在我國的發展?！兑庖姼濉返某雠_為我國股權眾籌的發展提供了一道曙光，這意味著我國開始從法律上承認股權眾籌的存在，并開始著手將它納入法律監管，這無疑是利好消息。但是不可否認的是，《意見稿》仍然有很多不足，特別是關于合格投資者標準的規定不符合股權眾籌的特點，受到業內的廣泛批評。因此，更加完善的監管法律需要盡快出臺。筆者堅信，隨著監管法律的明確，我國股權眾籌行業必將迎來長足的發展，為我國的資本市場的發展出一份力。

〔1〕黃健青、辛喬利：《眾籌新型網絡融資模式的概念、特點及啟示》，《國際金融》2013年第9期。

〔2〕中國人民銀行金融穩定分析小組：《中國金融穩定報告（2014）》，中國金融出版社2014版，第148頁。

〔3〕陸奇桐：《我國眾籌融資的風險及其監管》，《法制博覽》2015年第34期。

〔4〕籌道股權平臺成立于2014年，是專業進行股權眾籌的平臺。

〔5〕WiFi萬能鑰匙是一款自動獲取周邊免費WiFi熱點信息并建立連接的手機工具，由上海連尚網絡科技有限公司開發以及發行。

〔6〕參見深度調研報告：解密 FundersClub，將如何顛覆創業與投資？ http：//tech2ipo.com/56235， 2016年 3 月 5 日。

〔7〕Bai Jiang， “Financial Repression， Financial Legal Governance and Economic Growth in China”，Frontiers of Law in China，2016 No.2；白江：《金融抑制、金融法治和經濟增長》，《學術月刊》2014年第7期。

〔8〕袁康：《資本形成、投資者保護與股權眾籌的制度供給——論我國股權眾籌相關制度設計的路徑》，《證券市場導報》2014年第12期。

〔9〕王穎：《私募股權投資：現狀、機遇與發展建議》，《理論探索》2010年第6期。

〔10〕前引〔7〕，白江文。

〔11〕邱勛、陳月波：《股權眾籌：融資模式、價值與風險監管》，《互聯網金融》2014年第9期。

〔12〕可以說，金融在本質上是一套合同，而合同的本質是一個或若干承諾。參見前引〔7〕，白江文。

〔13〕前引〔11〕， 邱勛、陳月波文。

〔14〕舒元、鄭貴輝、耿雪輝、徐容：《眾籌之路》，中山大學出版社2015年版，第181頁。

〔15〕何欣奕：《股權眾籌監管制度的本土化法律思——以股權眾籌平臺為中心的觀察》，《法律適用》2015年第3期。

〔16〕《刑法》179條規定：未經國家有關主管部門批準，擅自發行股票或者公司、企業債券，數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金。單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。

〔17〕前引〔14〕，舒元等書，第186頁。

〔18〕楊東、劉翔：《互聯網金融視閥下我國股權眾籌法律規制的完善》，《貴州民族大學學報》2014年第2期。

〔19〕彭冰：《非法集資行為的界定——評最高人民法院關于非法集資的司法解釋》，《法學家》2011年第6期。

〔20〕《證券法》第10條的第1、2、3款規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券?！薄坝邢铝星樾沃坏模瑸楣_發行：（一）向不特定對象發行證券的；（二）向特定對象發行證券累計超過二百人的；（三）法律、行政法規規定的其他發行行為。”“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！?/p>

〔21〕《公司法》第24條規定：“有限責任公司由五十個以下股東出資設立?！?/p>

〔22〕劉介明、楊祝順：《我國商業秘密保護的法律現狀及完善建議》，《知識產權》2015年第12期。

〔23〕宋柯均、呂笑微：《國內股權眾籌網站發展探究》，《現代物業》2014年第8期。

〔24〕衛小雨：《“點名時間”眾籌模式的中國式探索》，《中國經營報》2013年5月13日，第E03版。

〔25〕前引〔11〕，邱勛、陳月波文。

〔26〕同上文。

〔27〕馬太效應（Matthew Effect），指存在兩級分化現象，強者愈強、弱者愈弱的現象，它被廣泛應用于社會心理學、教育、金融等科學領域。

〔28〕張品：《金融創新視閾下我國股權眾籌的法律規制研究》，《法學研究》2015年第4期。

〔29〕陳健：《股權眾籌：制度構建與疑義相析——評〈私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）〉》，《福建金融管理干部學院學報》2014年第4期。

〔30〕同上文。

〔31〕前引〔14〕，舒元等書，第171—173頁。

〔32〕前引〔14〕，舒元等書。

〔33〕張叢俊、郝芳馨：《以美國實踐為借鑒談中國股權眾籌制度供給——評《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿》》，《法制博覽》2016年第4期。

〔34〕前引〔29〕， 陳健文。

〔35〕《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》第9條第3款：“股權眾籌平臺不得有下列行為：……（三）提供股權或其他形式的有價證券的轉讓服務……”

〔36〕殷華、周明勇：《美國JOBS法案內容解析及對中國眾籌融資法制的影響探析》，《現代管理科學》2014第10期。

〔37〕參見：JOBS法案有哪些更新？全民創投網http：//www.qmct8.com/hyxw/6373.html， 2016年3月11日。

〔38〕參見：第一次有人把美國SEC的股權眾籌規則講清楚了，搜狐網http：//mt.sohu.com/20151103/n425128864.shtml ，訪問時間2016年3月11日。

〔39〕李波、丁婕：《資本天道——眾籌的力量》，百花洲文藝出版社2015版，第98—100頁。

〔40〕前引〔8〕，袁康文。

〔41〕中國銀監會會同多部委在2016年8月24日聯合發布的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》便采取了限制融資者融資的立法模式。該《辦法》要求同一自然人在同一網絡借貸信息中介機構平臺的借款余額上限不超過人民幣20萬元；同一法人或其他組織在同一網絡借貸信息中介機構平臺的借款余額上限不超過人民幣100萬元；同一自然人在不同網絡借貸信息中介機構平臺借款總余額不超過人民幣100萬元；同一法人或其他組織在不同網絡借貸信息中介機構平臺借款總余額不超過人民幣500萬元。應該可以說，在本質上，為了幫助初創企業或者中小企業的發展而通過網絡平臺進行較大規模的借貸是與眾籌具有相似性的，因為前者實質是在發行債券，而債券與股票都屬于一種投資合同（investment contract），都屬于證券。2015年4月20日第十二屆全國人大常務委員會第十四會議審議的《證券法（修訂草案）》第3條第1款便規定：“本法所稱證券是指代表特定的財產權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同。”從這個角度而言，中國證監會應當是網絡金融監管的首要負責機構。所以，在我國，《證券法》的完善和嚴格實施仍重而道遠。

〔42〕朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2011版，第82—83頁。

〔43〕前引〔3〕，陸奇桐文。

〔44〕鄭若瀚：《中國股權眾籌法律制度問題研究》，《南方金融》2015年第1期。

〔45〕胡吉祥、吳穎萌：《眾籌融資的發展及監管》，《證券市場導報》2013年第12期。

〔46〕前引〔44〕，鄭若瀚文。

〔47〕楊東、黃尹旭：《中國式股權眾籌發展建議》，《中國金融》2015年第3期。

〔48〕前引〔8〕，袁康文。