我國證券信息披露法律制度的問題與對策研究

夏爽

摘要：證券信息披露法律制度的諸多問題，正擾亂著證券市場的健康運行。應當逐步完善證券信息披露法律制度體系，明確證券監管機構的職責，加大對違規披露行為的懲戒力度，暢通相關的投資者救濟渠道，維護證券市場的平穩運行。

關鍵詞：信息披露；證券市場；上市公司；投資者

中圖分類號：F832.51文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2017）02-0135-02

2015年的中國股市經歷了一場徹底的洗禮，在橫盤了七年之后迅速拉升至5178點，又在轉眼之間跌破至3000點。原本是一場大好的資本盛宴，最終卻險些釀成一場資本海嘯。究其原因，這場股災實際上是證券市場長久以來各種問題的集中爆發，而作為證券市場核心制度的證券信息披露法律制度，更是暴露出了諸多問題。本文通過對信息披露法律制度進行研究，力圖對完善相關法律制度提出建議。

一、證券信息披露法律制度的概況

證券信息披露法律制度是在證券發行時以及發行后上市交易的一系列環節中，發行公司依照法律規定將與該證券有關的信息向投資者公開，以便投資者知曉其真實情況，作出正確投資判斷的法律制度，是對投資者的有力保障。[1]信息披露法律制度是動態的，它包括發行前的披露和上市后的持續信息公開。發行信息披露是指在首次發行時，將發行證券的基本內容對投資人公開，主要包含招股說明書和上市公告書。持續信息披露是指公司在發行證券后，必須持續地將其財務、經營狀況等情況向投資人公開，主要包括上市公司的定期報告和臨時報告等，這對于防止內幕交易、提高證券交易的透明度具有重要意義。[2]

二、證券信息披露法律制度的現狀

回顧過去，信息披露法律制度得到了立法者和監管者的高度重視，《證券法》中專門有一節規定了信息披露；國務院組織制定并頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》專門有一章作出了規定；證監會也發布了《年度報告的內容與格式》及《中期報告的內容與格式》等規范性文件用以規范信息披露行為。[3]這些法規共同構成了我國信息披露法律制度的基礎，其核心在于處理好“披露真實信息”與“反對虛假信息”這兩個問題。近年以來，證監會對于違反信息披露法律制度的處罰力度逐漸加大，一批違法的上市公司受到了懲處，在一定程度上維護了證券市場的健康發展。但是，我們應該清醒地認識到，我國現有的信息披露法律制度還存在著相當多的問題。信息披露法律制度作為證券市場賴以存在和發展的基礎，應當擔負起穩定證券市場的重任。

三、信息披露法律制度的問題

（一）法律存在滯后性

信息是證券市場的基本要素，它的自身特性決定了信息披露是一個持續的過程。投資者正是依靠著上市公司披露的信息來分析和消化，并根據自己的經驗進行判斷，進而做出是否進行投資的決策。[4]然而，信息披露法律制度在千變萬化的證券市場面前卻顯得越發脆弱，已無力抵擋手段日益隱蔽的違法行為。以證監會查處的某公司違法行為為例，它的違法行為貫穿2007-2012年，涉及未按規定披露實際控制人、關聯交易、虛增年度營業收入等多項違法行為。這表明現在的信息披露違法案件呈現出違法周期長、影響面大、行為不易察覺的種種新特點，這已經為嚴重滯后的信息披露法律制度敲響了警鐘。

（二）監管界限模糊

我國的證監會是國務院直屬的事業單位，按照國務院授權履行管理職能，而我國的證交所則是帶有強烈行政色彩的證券交易場所。政府行政權力的強勢干預，使得兩者之間成為了領導與被領導的關系。相關法律未能清晰界定證監會與證交所的權力邊界，造成了他們之間模糊的監管界限。[5]例如，《上市公司信息披露管理辦法》第九條分別規定了證監會和證交所在信息披露方面的監督權力，但又規定證交所制定的信息披露規則應當報證監會批準。看似是賦予了兩個機構對于信息披露的監管權，實際上由于沒有劃分監管范圍，導致了監管的混亂和矛盾。

（三）違法責任僅以行政責任為主

目前，違反信息披露法律制度所應承擔的法律責任僅以行政責任為主，民事責任和刑事責任少之又少。行政責任固然是處理犯罪行為的重要手段，但行政責任的處罰力度過輕，處罰的手段也十分單一。例如證監會對于違反信息披露法律制度的處罰方式一般為罰款和警告，證交所一般為公開譴責、內部批評和責令改正，這些處罰方式明顯不能夠震懾住違法行為。此外，民事責任的缺位使得上市公司的違法成本極低，刑事責任由于門檻過高也如同虛設，在這些因素的共同作用下，上市公司不惜鋌而走險從事違法活動來獲取高額的不法收益，在某種程度上加劇了違法披露行為。

（四）民事訴訟救濟渠道形同虛設

民事訴訟救濟渠道對保護廣大投資者具有重要的意義，但在我國，這一救濟渠道卻因為不具有可操作性而被生生阻斷。立法者可能是為了防止過多的訴訟影響證券市場的穩定而設置了前置程序。前置程序要求投資者在向法院立案時必須提交行政處罰結果或者公告等，這在無形中剝奪了投資者的訴權，因為并非所有的違法行為都已經得到處罰。同時，這一程序的存在所釋放出的不良效應更加劇了投資者的弱勢地位，給眾多違法主體開了綠燈，嚴重擾亂了證券市場的運行。

四、完善信息披露法律制度的對策

（一）增強相關法規的前瞻性

相對于現實，法律總是存在一定的滯后性。在瞬息萬變的證券市場，靜態的法律在動態的市場面前更是會經常顯示出局限性。雖然問題不可避免，但我們也應該盡力去彌補滯后帶來的弊端。首先，信息披露法律制度的制定應在一個更廣闊的視野下進行，對現有的違規行為和已經出現的新型違規苗頭都進行充分的研究，對現存的違規行為都要給予果斷堅決地打擊。其次，在充分調研的基礎上，彌補現有法律存在的漏洞，擴充和細化信息披露的標準，明確違法的邊界。目前，一部分信息披露違規案件是由于法規的邊界不明而使上市公司鋌而走險，采取各種隱蔽手段進行違規披露。厘清邊界對于遏制現有的和新型的違法行為都將起到重要的作用。再次，相關法律的滯后與我國證券市場起步晚也有一定關系。我國的證券市場發展至今不過二十多年，而萌芽于美國獨立戰爭時期的美國證券市場可謂歷史悠久，作為世界經濟的“晴雨表”，美國的證券市場對于正處于發展階段的我國證券市場有著重要的借鑒意義。雖然國情不同，但證券市場所體現出的某些問題卻是共通的，我國應該以更積極的姿態學習美國等國家的先進監管經驗，并以此來提高我國信息披露法律制度的前瞻性。

（二）劃分監管界限，提高證交所的監管地位

長期以來，由于證交所與證監會的職責劃分不清，使得兩者在應對證券市場的動蕩方面沒有發揮出應有的作用，明確劃分兩者的監管界限勢在必行。應該盡快修改信息披露法律制度中兩者重合的監管范圍，合理分配證交所和證監會之間的職權。證交所處于一線監管位置，應給予其更多的監管權限，以更好的應對突發性的違規事件。例如，在查處的某公司信息披露造假一案中，上交所依法對該公司實施退市風險警示，這是證監會自2014年10月17日修訂退市制度后，滬深兩市首家因為重大違法行為被啟動強制退市機制的上市公司。嚴格退市機制有效地震懾了信息披露違法行為，是證交所監管的有力體現。當然，強化證交所的一線監管地位并不是要削弱證監會的監管，證監會的監管應該在宏觀監管的基礎上更為細化，從全面監管轉變為重點監管。

（三）提升監管水平，完成由核準制向注冊制的過渡

目前，《證券法》正在進行大修，其中的修訂方向也已經明確，就是要將證券發行的核準制轉變為注冊制。證券法修訂草案明確規定了股票發行注冊制改革要以信息披露法律制度為中心，由市場參與各方對發行人的資產質量、投資價值作出判斷，明確注冊程序，取消股票發行審核委員會制度，這些舉措必將有力減少其中的權力尋租行為。注冊制將盡可能的減少政府對證券市場的行政干預，使得證券信息可以更加自由迅速地流通，這對于監管機關又是一個新的挑戰，監管機關必須更新監管理念，提升監管能力。從核準制到注冊制的改革將是從行政力量向市場力量回歸的過程，監管機關必須要提高監管能力以適應這種變化。

（四）加大懲戒力度，暢通救濟渠道

法律對于犯罪的震懾力往往體現在它的懲戒力度上，反觀我國的信息披露法律制度，過低的違法成本已經使上市公司變得有恃無恐，加大懲戒力度迫在眉睫。美國的證券市場之所以能有序發展與它的法律責任嚴厲密不可分，美國是一個信用社會，對于違反信息披露法律制度的失信行為有著全面的懲罰手段，極高的違法成本有效地遏制了違法披露行為。我們應當注意借鑒發達國家在這方面的有益成果，在繼續完善行政責任的基礎上重視民事責任和刑事責任。前置程序將許多違法信息披露案件拒之門外，使得投資者失去了獲得正當賠償的機會。長期以來，我們只重視對于投資者的風險教育，完全忽視了對他們權利意識的培養。“市場有風險，投資需謹慎”這句話深入人心，卻凸顯了投資者的尷尬地位。大量企業違反信息披露法律制度，導致今天的證券市場動蕩不安。據統計，2015年6-9月，A股共出現了16次千股跌停，如此大規模的波動在中國股市的發展歷史中也極為罕見。這固然有其他方面的原因，但最根本的體現出了投資者對我國證券市場的不信任感。我們的監管機關應當進行反思，上市公司違規信披加劇的市場風險不能只讓投資者來買單，上市公司必須要為自己的失信行為付出慘重代價。取消前置程序，拓寬投資者的維權救濟渠道勢在必行。信息披露法律制度應該成為保護投資者合法利益的先行軍。

五、結語

一場股災將人們從瘋狂追逐財富的夢里拉回到了冰冷的現實。那一瞬間，似乎所有的保護制度都陷入了失靈的狀態。作為證券市場核心的信息披露法律制度需要為此次災難性事件反思，更需要為以后證券市場的健康運行負責。本文通過對證券信息披露法律制度的問題和解決對策進行研究，希望有助于信息披露質量的提升，有助于增強對投資者的保護，最終實現證券市場的有序發展。

[參考文獻]

[1]周友蘇.證券法通論[M].成都：四川人民出版社，1999.

[2]趙威.證券信息披露標準比較研究[M].北京：中國政法大學出版社，2013.

[3]葉林.證券法[M].北京：中國人民大學出版社，2006.

[4]萬國華.證券法學[M].北京：中國民主法制出版社，2005.

[5]李曉珊.證券市場監管法律制度之比較研究[M].北京：中國法制出版社，2014.