全球REITs發(fā)展與現(xiàn)狀

郭草敏　何雨晨

各經(jīng)濟體REITs推出時點相類似

各經(jīng)濟體REITs推出時點往往與其房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展所處階段密切相關(guān)。自1960年美國首次推出REITs以來，縱觀全球各經(jīng)濟體REITs推出時間點，我們發(fā)現(xiàn)，各經(jīng)濟體推出REITs無非有兩個目的：早先，在經(jīng)濟或房地產(chǎn)市場遭遇困難時，通過REITs加速資金流向房地產(chǎn)市場，提升社會投資水平；而后，部分國家推出REITs主要為增強本國房地產(chǎn)競爭力。從美國經(jīng)驗來看，二戰(zhàn)后，經(jīng)濟高速增長期過去，1958年美國經(jīng)濟增長跌入負值區(qū)間，戰(zhàn)后大量房地產(chǎn)供應(yīng)無法消化。不過20世紀90年代初期的美國商業(yè)地產(chǎn)泡沫破滅才真正將REITs模式推到了前臺，行業(yè)進入大爆發(fā)時期。當時銀行賬面上有著大量的房地產(chǎn)貸款，而作為貸款抵押物的房價地產(chǎn)價格出現(xiàn)明顯疲軟的跡象，REITs的推動使得囤積在銀行的房地產(chǎn)資產(chǎn)有了承接的機構(gòu)。從澳大利亞經(jīng)驗來看，20世紀70年代初，澳大利亞進入惡性滯脹的環(huán)境中，失業(yè)率高企，通貨膨脹攀升，房地產(chǎn)市場交易熱情大減，股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格表現(xiàn)疲軟。為引入資金支持房地產(chǎn)行業(yè)進一步發(fā)展，澳洲推出REITs相關(guān)準入法則。從日本經(jīng)驗來看：90年代，日本在資產(chǎn)泡沫后經(jīng)歷了漫長的經(jīng)濟衰退，在90年代中期的刺激過后，日本經(jīng)濟再次跌入負增長區(qū)間。房地產(chǎn)市場長期低迷，日本提振地產(chǎn)需求，選擇REITs作為商業(yè)地產(chǎn)新開發(fā)項目的資金來源，推動資金流入房地產(chǎn)市場。從新加坡經(jīng)驗來看：亞洲金融危機的余波還未散去，銀行內(nèi)的壞賬高企使得民眾不愿回到房地產(chǎn)市場，整體市場十分低迷。1999年新加坡證券交易所審核委員會提出設(shè)立上市財產(chǎn)信托，5月頒布《財產(chǎn)型托指引》，并在次年11月進行了更新。2001年新加坡最大的房地產(chǎn)開發(fā)商之一凱德集團嘗試在新加坡發(fā)行REITs，由市場中低價收購房地產(chǎn)資產(chǎn)。從法國經(jīng)驗來看：2000年后，法國新屋銷售單季總量一直維持在20000套下方，且一直處于小幅負增長情況。為提振本國房地產(chǎn)市場，法國推出11號法案（Article 11the Finance Act），推動房地產(chǎn)信托發(fā)展，以期為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進一步提供資金。最后，從香港的經(jīng)驗來看：1985～1997年的利率水平下降使得香港房地產(chǎn)迎來了長期的持續(xù)大漲，但1997年后，金融危機爆發(fā)，香港房價開始暴跌，至2005年樓宇買賣合約數(shù)量再次跌破10000份每月大關(guān)。同年，香港證券和期貨實物檢查委員會頒布《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，推動REITs進入房地產(chǎn)業(yè)進行投資。而英國與德國推出REITs時間點較晚，主要是為了不甘人后，在資本自由流動的情況下，增強自身房地產(chǎn)行業(yè)競爭力與資金吸引能力。

REITs的可選分類與目前美國市場情況

在之前的報告中，我們已經(jīng)提到，目前全球市場中權(quán)益型REITs由于其收益的穩(wěn)定性以及利潤分配方式的簡潔性在市場中占完全主導(dǎo)地位（占比超過90%），而按照其持有物業(yè)種類的分類，我們可以繼續(xù)將權(quán)益類REITs細分為：零售類、工業(yè)及辦公室類、住宅類、醫(yī)療健康類、酒店類等REITs。在下文中我們將就各類REITs進行詳細分析與比較。

零售業(yè)REITs

作為北美目前占比最大的REITs產(chǎn)品，零售業(yè)REITs在目前國外主要的REITs市場中一直是十分重要的組成部分。按照美國一般定義，零售業(yè)REITs投資標的一般為占地面積40000英尺以上的商業(yè)中心與購物中心（Malls，OUTLETS，ShoppingCenters等），并有大型零售品牌入駐加持。根據(jù)國際購物中心協(xié)會（ICSC）統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，美國本土中， 1150座已注冊的購物中心中59%被REITs所持有（2014年數(shù)據(jù)），而若僅計算中大型購物中心，被REITs持有比例提升至80%。

零售業(yè)REITs能成為占比最大的品類主要由于其內(nèi)部存在明顯的收益特點：首先，隨著時間的推移，租金收入可以穩(wěn)步提升。一般情況來看，大多數(shù)REITs零售業(yè)主對于租戶的基準租金并不固定，每年都會根據(jù)物價與周邊市場環(huán)境進行小幅上浮，基準租金都能夠隨著時間的推移而有持續(xù)上漲的空間。第二，在基準租金的基礎(chǔ)上，REITs的業(yè)主還會根據(jù)商戶的總營業(yè)額收取營業(yè)額租金。一方面，這使得REITs業(yè)主能夠了解租戶的經(jīng)營收益，適當調(diào)整租金水平獲得最大化收益；另一方面，在經(jīng)濟出現(xiàn)衰退時，可通過內(nèi)部租金收取的結(jié)構(gòu)化調(diào)整維持在蕭條時期的自身收益能力。如：在2008～2009年期間，時尚品牌店、珠寶商與其他可選消費零售商比超市、餐飲行業(yè)受到了更大的沖擊，由于美國REITs業(yè)主通過營業(yè)額租金了解到這一情況，他們有針對性的向那些有幫助需要的商戶提供租金減讓，延長客戶存續(xù)時間，而同時其并沒有大規(guī)模的提供統(tǒng)一的折扣供應(yīng)，減少了衰退時期對于租金總收入的影響。其次，零售業(yè)REITs的資產(chǎn)提升計劃（AEI）對于其提高凈物業(yè)收入與資產(chǎn)價格效用是顯著的。資產(chǎn)提升計劃包括一下策略：多零售中心關(guān)聯(lián)、高層空間向低層空間臵換、停車場與公共區(qū)域零散空間拓展、增加商業(yè)密集度間接提升自身容積率、以及升級便利服務(wù)設(shè)施等。所有這些都是性價比十分高且強有力的方法，可以在不增加物業(yè)占地規(guī)模的情況下推動REITs收益持續(xù)增長數(shù)年。最重要的是，購物中心作為REITs投資標的存在很明顯的租客粘性。與寫字樓、工業(yè)、住房租客不同，零售租客很少輕易遷址。由于零售租戶需要長期穩(wěn)定的客戶流量，只要客戶群體穩(wěn)定且流量持續(xù)，不到萬不得已他們不會搬離目前的所在地，這也解釋了大型零售客戶的租賃協(xié)議一般為長期協(xié)議。以上這些特性使得零售物業(yè)一直處于正增長的情況當中（圖2）。

目前整體零售業(yè)REITs最主要的影響因素還是來自于消費者信心。從長期宏觀角度來看，零售業(yè)REITs的發(fā)展與整體零售業(yè)是密切相關(guān)的，而零售業(yè)的發(fā)展與消費者長期支出信心趨勢密切相關(guān)。由于美國凈幾年的經(jīng)濟回暖與工資收入持續(xù)提升，消費者信心指數(shù)從去年開始一直維持在相對高位（圖3）。而從仲量聯(lián)行（JLL）2016年一季度公布的數(shù)據(jù)來看，目前美國零售物業(yè)拓展仍在持續(xù)。雖然2016年上半年美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)釋放出混合的信號，但由于就業(yè)及薪資持續(xù)強勁，消費者信心進一步回暖，市場對于零售物業(yè)的需求繼續(xù)維持強勢。整體美國零售物業(yè)空臵率仍維持在5.6%的低位水平，過去四個季度一直較為強勢的零售需求是推動因素。而從其中更細項分類來看，健身、餐飲、寵物相關(guān)等是新增需求的主力，其中又以餐飲需求為甚。

辦公REITs

目前廣義辦公REITs（包括工廠、辦公室等）指的是主要持有資產(chǎn)為辦公用地REITs，而俠義的辦公REITs是指持有優(yōu)質(zhì)或甲級寫字樓的投資信托基金，這些樓宇的承租用戶主要來自于銀行、保險、金融、商務(wù)服務(wù)、IT服務(wù)等高凈值服務(wù)型行業(yè)。辦公REITs也有其非常明顯的特點：首先，相比于零售業(yè)REITs，辦公REITs需要承受更大的波動性與順周期性。不同于零售物業(yè)的運行情況，辦公樓宇的用戶粘性極低，除每個城市的地標建筑外，公司租戶很可能由于租金的變動而出現(xiàn)搬離情況的發(fā)生。以美國為例，2001～2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，辦公租賃市場出現(xiàn)大周期的負增長，而在金融危機期間，辦公樓宇租賃再次跌入負增長區(qū)間當中，同期零售業(yè)REITs僅出現(xiàn)兩個季度的負增長。因此辦公REITs的投資時機相較零售業(yè)REITs更為重要。第二，相比零售業(yè)REITs，寫字樓的資產(chǎn)品質(zhì)差別更為明顯。優(yōu)良的寫字樓資產(chǎn)很少出現(xiàn)在市場中（如各國商業(yè)中心所處地域的寫字樓），而且二線資產(chǎn)與一線資產(chǎn)的差距十分巨大。例如，波士頓的一棟商業(yè)樓宇與紐約的商業(yè)樓宇資產(chǎn)價格將存在數(shù)量級的差別，而同一地段的購物中心差別則相對較小。

美國辦公REITs最重要的影響因素來自于雇員增長對于辦公室的要求。從美國“需辦公室”雇員占比來看，過去半年中這一比例一直在下降，這也導(dǎo)致了近期辦公物業(yè)的投資需求與使用需求的下降。從美國全境整體看，辦公室物業(yè)2016年表現(xiàn)不佳。根據(jù)世邦魏理仕（CBRE）提供的公開數(shù)據(jù)顯示，2016年第一季度中，需辦公室就業(yè)增長

9800個，其中金融業(yè)需求在過去兩個季度中顯著放緩。第一季度，凈物業(yè)投放收窄至790萬平方英尺，低于2015年全年平均水平。同時，在辦公面積凈投放收窄的情況下，空置率并未出現(xiàn)變化，仍然維持13.2%的高位（圖4）。

住宅REITs

住宅REITs是美國REITs市場中另一個重要的組成部分。顧名思義，住宅REITs主要持有的便是住房資產(chǎn)，在北美市場中，按其持有的住房種類，住宅REITs又可細分為公寓（MultiFamily）REITs與獨棟（Single Family）REITs，其中公寓REITs占比更高。

住宅REITs最大的特性就是其與美國居民住房市場高度相關(guān)：首先，金融危機后美國居民住房價格的不斷回升使得REITs凈資產(chǎn)的增值一直保持相對較穩(wěn)定的情況。在全美房地產(chǎn)價格不斷向上的大趨勢下，REITs運用其杠桿優(yōu)勢在單獨持有物業(yè)的層面上也能獲得較好的資產(chǎn)升值收益。其次，由于過去幾年房地產(chǎn)價格的不斷上漲，進一步推動了居民的租房要求。按照早先NYTimes公布的一個數(shù)據(jù)顯示，由于助學貸款、房價過高等多方面因素，35歲以下的北美青壯年租房意愿攀升至2000年以來最高。

美國住宅REITs最重要的影響因素來自于就業(yè)。從歷史來看，出租物業(yè)的營收與就業(yè)水平存在非常好的相關(guān)性（圖5）。根據(jù)Costar最新發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，一季度美國住宅、公寓市場繼續(xù)保持健康。從公寓市場來看，新增單位29300套，創(chuàng)2000年以來最強勁一季度增長。2016年第一季度，平均租金上浮4%（YoY），顯著超越歷史平均水平，也大幅超過全國整體通脹增長水平。而空臵率繼續(xù)維持在4.7%的歷史低位。此種強勁的增長也帶來了對于此領(lǐng)域強勁的投資，與商業(yè)、零售地產(chǎn)不同，公寓投資在一季度已經(jīng)同比增長5.2%。分地域來看，美國本土中，洛杉磯成為住宅REITs供應(yīng)最為緊張的地區(qū)（圖6）。

醫(yī)療健康業(yè)REITs

顧名思義，醫(yī)療健康業(yè)REITs主要將醫(yī)院與護理院作為持有資產(chǎn)。受美國醫(yī)療改革法案的推動，近些年來醫(yī)療健康REITs的發(fā)展較為迅速。

醫(yī)療健康業(yè)REITs也存在其自身的特點：首先，REITs將持有資產(chǎn)在“全凈”（Total Clearance）的前提條件下被出租給承租人，即所有物業(yè)的運營開銷、稅金和保險等皆不由物業(yè)所有方負擔。其次，一般租約皆為長期合同，以百匯信托（ParkwayREITs）為例，其與其承租人簽訂了15年租約。這些租約通常包含一個與美國通脹水平相掛鉤的基準租金范圍，同時，與零售REITs一樣，REITs所有方還將參與機構(gòu)營業(yè)收入的比例分成（但分成比例相對較小）。這樣使得醫(yī)療健康業(yè)REITs的年收益率極其穩(wěn)定。再次，醫(yī)療保險業(yè)REITs所面臨的交易對手風險較大，部分中小醫(yī)療保險REITs的交易對手即為單獨一家醫(yī)院或護理院，所有收入皆以來這一單一收入個體，單一承租人帶來了非常大的違約風險。

在過去幾年中，由于奧巴馬全民醫(yī)療法案（Affordable CareAct）的簽署，美國醫(yī)療需求在過去幾年中一直穩(wěn)步提升。但由于醫(yī)療健康REITs的資產(chǎn)租約期都較長，相比于其他REITs，醫(yī)療健康業(yè)REITs通常被認為是一種收益穩(wěn)定的保守型投資，就歷史數(shù)據(jù)來看，年均收益率穩(wěn)定在6%～7%附近。

酒店業(yè)REITs

酒店業(yè)REITs在美國REITs市場占比約為7%。酒店業(yè)REITs相對占比較低的原因為：很多混合型REITs也持有酒店物業(yè)，但實際分類中并未將其劃入酒店業(yè)REITs分類當中，實際上其也是美國REITs市場很重要的組成部分。

酒店業(yè)REITs的自身特性如下：首先，酒店業(yè)REITs管理者與承租人也會簽訂一個基礎(chǔ)+浮動的租金協(xié)議，而與其他REITs不同，在此協(xié)議中浮動租金部分占比相對較高，只有一半的收入來自與酒店經(jīng)營者簽訂的固定租金協(xié)議，其他部分都來自于浮動部分。第二，REITs自身的收入與酒店收入一樣，呈現(xiàn)出非常明顯的季節(jié)性，即夏季多于冬季（因美國的旅游出行季集中在夏天）。

影響酒店業(yè)REITs收入最主要的需求來自于兩方面。首先，旅游業(yè)貢獻了非常多的部分，其二會議、商展業(yè)也對其有深重的影響。不難理解，作為酒店業(yè)主要的貢獻者，出游流動人員成為酒店業(yè)的最主要需求來源，但其會出現(xiàn)較明顯的季節(jié)波峰與波谷。相較旅游部分，商業(yè)需求全年較為平穩(wěn)，但其與商業(yè)活動指數(shù)存在較大的相關(guān)性，受經(jīng)濟增長影響非常顯著。從CBRE公布的數(shù)據(jù)來看，2016年第一季度美國酒店業(yè)有出現(xiàn)走軟的跡象。酒店需求增速降至1%左右，單間客房平均收入（RevPAR）在第一季度下跌2.7%，已占用客房平均收入（ADR）下跌3.2%，客房入住率在2016年一季度再次進入負增長區(qū)間。

總結(jié)

在發(fā)達經(jīng)濟體中，REITs作為一個能夠給房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)輸血的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收到許多國家的追捧。以美國為首的REITs市場目前已發(fā)展出了多元化的產(chǎn)品以滿足市場對于商業(yè)、居民地產(chǎn)投資的需求。從產(chǎn)品上來看，當下零售類REITs與居住類REITs相對表現(xiàn)良好，寫字樓與酒店類REITs表現(xiàn)疲軟。

（作者單位：興業(yè)經(jīng)濟研究咨詢股份有限公司）