央行收緊信貸意在人民幣匯率？

□本刊記者 張恒

央行收緊信貸意在人民幣匯率？

□本刊記者 張恒

如果出口能持續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，在加上中美利差將再度擴(kuò)大，那么人民幣的貶值壓力必然大為緩解。

2016年年初，已宣布退休的索羅斯公開表示旗下基金在做空亞洲貨幣，其實(shí)他老人家沒說到底是哪個(gè)國家的貨幣。可此消息一出，完全亂套了，中國各大媒體開始對(duì)其口誅筆伐。

因果倒置

一年的時(shí)間轉(zhuǎn)瞬即逝，現(xiàn)在回過頭再看，人民幣跌得太嚇人了！從6.7到6.8再到6.9，時(shí)間越來越短。市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)是：“這波行情是由于美債利率大幅上行，導(dǎo)致中美國債利差縮小，加劇了資本外流，導(dǎo)致人民幣貶值。”

有趣的是，長(zhǎng)城證券固定收益部認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)是因果關(guān)系倒置。他們發(fā)現(xiàn)外匯貼款增量和中債收益率變化量之間的相關(guān)性僅有0.09，但外匯貼款增量和中債收益率的走勢(shì)相關(guān)性為0.50。這說明，央行對(duì)外匯貼款的對(duì)沖政策是中債收益率走勢(shì)的重要原因之一。

分析師們把2002年到2016年間的數(shù)據(jù)帶入到格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，中美國債利差不是人民幣匯率的因，而是人民幣的果，這與主流觀點(diǎn)完全相反。事實(shí)是，匯率的反應(yīng)要先于中美國債的利差。

他們發(fā)現(xiàn)，是中美基準(zhǔn)利差中樞，一定程度上決定了中美國債的利差中樞水平。所以，隨著2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息的一致預(yù)期，中美基準(zhǔn)利差會(huì)進(jìn)一步下行。回到三元悖論，在不可能的三角形中，央行的選擇常常是令匯率政策服從于利率政策：如在2010年加息期間，央行放松了對(duì)匯率的管制；在2015年降息期間，央行同樣放松了對(duì)匯率的管制。原因是回避跨境資本套利。

綜上所述，可以看出：匯率對(duì)我國基本面的反應(yīng)要先于利率。按照這個(gè)結(jié)論，就可以計(jì)算出匯率的均衡水平。結(jié)論是，如果美聯(lián)儲(chǔ)12月加息25bp，那么人民幣匯率的均衡值在6.95到7之間。

索羅斯說：“匯率的作用遠(yuǎn)大于利率，這并不是說利率差價(jià)不重要，但它們之所以重要乃是因?yàn)閷?duì)匯率的影響。”

另一個(gè)不得不重視的事兒是2016年11月29日的債市大跌，在這之后，中國債券市場(chǎng)進(jìn)入激烈動(dòng)蕩期。當(dāng)時(shí)，由于央行連續(xù)4日凈回籠資金，使得資金面緊張的情緒升溫，造成國內(nèi)債券市場(chǎng)大幅震蕩。11月29日，10年期國債期貨主力合約收跌0.71%；10年期國債現(xiàn)券收益率一度升破2.9%。30日，央行凈投放900億元，試圖緩解緊張。

索羅斯說：“沒有一個(gè)序列過程是重復(fù)的，甚至以循環(huán)的方式相互作用的變量也不一定是相同的，因?yàn)樵诓煌那闆r下，權(quán)重有所不同。”索羅斯認(rèn)為，決定匯率的變量再精簡(jiǎn)，至少也有8個(gè)，包括名義匯率、名義利率、相對(duì)國外價(jià)格的國內(nèi)價(jià)格水平、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平、非投資性資本流動(dòng)、投資性資本流動(dòng)、貿(mào)易平衡和政府預(yù)算。所以長(zhǎng)城證券固定收益部的模型，還是簡(jiǎn)單了點(diǎn)。

變相加息

雖然一個(gè)國家的基本經(jīng)濟(jì)過于模糊難懂，但除了利率，還有一些不容忽視的變量，如貿(mào)易平衡和非投資性資本流動(dòng)。同時(shí)，匯率作為一個(gè)相對(duì)值，一方的價(jià)格要在另一方身上才能體現(xiàn)。所以，美國的情況同等重要。

綜合考慮，中國的情況也不難理解。貿(mào)易方面，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2016年1-11月，全國進(jìn)出口21.8萬億元人民幣，下降1.2%。其中，出口12.5萬億元，下降1.8%；進(jìn)口9.4萬億元，下降0.3%。

在一個(gè)利率下跌，貿(mào)易順差下降，政府財(cái)政（包括地方）赤字收緊時(shí)期，人民幣貶值理論上是沒跑的。

美國的情況呢？利率處在上升周期，投機(jī)性資本回流，中美的貿(mào)易逆差收窄，再加上特朗普的基礎(chǔ)建設(shè)投資計(jì)劃，多項(xiàng)變量都解釋了美元為何持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

但是曙光并非沒有，2016年11月4日，彭博社文章標(biāo)題稱《中國貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊 悄然“加息”抑泡沫》。對(duì)29日的債市大跌，九州證券表示，中國央行實(shí)際上已經(jīng)通過公開市場(chǎng)操作將利率上調(diào)了25個(gè)基點(diǎn)，債券市場(chǎng)的調(diào)整才剛剛開始。

有理由相信，面對(duì)人民幣的貶值，央行正在改變策略。央行不再選擇參與外匯市場(chǎng)，依靠拋售美元買入人民幣來直接干預(yù)匯價(jià)，轉(zhuǎn)而改為收緊國內(nèi)的信貸，目的在拉高國債利率。依靠這種方法把中美國債的利差拉大，以此達(dá)到干預(yù)匯率的目的。

此外，受人民幣貶值影響，2016年11月的貿(mào)易數(shù)據(jù)亮瞎：我國進(jìn)出口總值2.35萬億元，增長(zhǎng)8.9%，其中，出口1.32萬億元，增長(zhǎng)5.9%；進(jìn)口1.03萬億元，增長(zhǎng)13%；貿(mào)易順差2981.1億元，收窄12.9%。

如果出口能持續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，再加上中美利差將再度擴(kuò)大，那么人民幣的貶值壓力必然大為緩解。