規(guī)范中國企業(yè)并購清華大學國家金融研究院發(fā)布“杠桿收購研究”報告

鮑燁童

“寶萬之爭”圍繞三個領(lǐng)域展開，即公司治理之爭、收購行為之爭，以及收購資金的組織方式之爭。

來自中關(guān)村管委會的數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年中關(guān)村新興產(chǎn)業(yè)并購案例236起，披露并購金額1000.3億元，并購案例和并購金額均占中關(guān)村總體的八成以上。電子信息領(lǐng)域占據(jù)半壁江山，并購持續(xù)活躍，2016年上半年，在該領(lǐng)域企業(yè)發(fā)起的并購案例127起，較上年同期增加38起，同比增長43%，占示范區(qū)并購總數(shù)的45%；披露金額447億元，同比增長37.3%。2016年上半年，中關(guān)村披露天使投資金額23.41億元，占全國的45.1%，居全國首位。

與此同時，在中國企業(yè)并購領(lǐng)域，一場自2015年起鬧得沸沸揚揚的“寶萬之爭”，至今還讓業(yè)界人士津津樂道。這場股權(quán)之爭不僅為企業(yè)混合所有制改革，而且為企業(yè)股權(quán)并購敲響了警鐘。如何讓并購順利有效完成，還需要業(yè)界人士從多方面著手準備。

有專家指出，“寶萬之爭”自2015年7月起大致可劃分為三個階段，第一階段：寶能系持續(xù)建倉成為第一大股東；第二階段：寶能系與萬科管理層對峙升級；第三階段：恒大、華潤等多方參與博弈，局面進一步復(fù)雜化。隨著2016年12月18日萬科A與深圳地鐵資產(chǎn)重組的正式終止，有分析稱，寶萬股權(quán)之爭也似乎逐漸明晰。一旦萬科與深圳地鐵重組成功，對于萬科未來的發(fā)展有很大幫助，深圳地鐵那么多優(yōu)質(zhì)的軌道土地資源都可以傾斜給萬科。

但是，不久之前，萬科A董事會主席王石公開宣稱，“萬科由一家小型的國有公司，改造成一家股份制公司、一家上市公司，2015年萬科的第一大股東發(fā)生了變化，到目前為止，股份的爭執(zhí)仍未結(jié)束”。

清華國家金融研究院院長吳曉靈認為，“寶萬之爭”反映了中國兼并收購市場的痛點所在：一方面隨著改革開放的深化，中國企業(yè)在國際、國內(nèi)市場上的并購活動日趨活躍；另一方面，與國際上成熟的并購市場相比，國內(nèi)并購市場的政策法規(guī)環(huán)境還有待進一步發(fā)展完善。

杠桿收購報告發(fā)布

近期，清華大學國家金融研究院發(fā)布了一篇名為《規(guī)范杠桿收購，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》報告。該報告由一個主報告、九個子報告組成，全文共22萬字。

吳曉靈指出，在“寶萬之爭”中，盡管熱點頻出，局面繁雜，但雙方的所有矛盾爭執(zhí)都是圍繞三個領(lǐng)域之爭，即：公司治理之爭，收購行為之爭，以及收購資金的組織方式之爭。

在公司治理方面，由于寶能對萬科的收購是典型的“敵意并購”，因而雙方的爭議從一開始就反映在了公司治理結(jié)構(gòu)層面，包括董事會決議的合法性、獨董的“獨立性”等焦點問題備受市場關(guān)注，這一事件也深刻地影響了中國公司治理的生態(tài)環(huán)境，目前許多上市公司已開始有針對性地完善自身治理結(jié)構(gòu)，在公司章程中制訂反收購條款措施。

在談到敵意收購時，吳曉靈表示，被并購的企業(yè)往往會采取反并購措施，但在反并購過程當中，應(yīng)該進一步明確董事會、經(jīng)理層的信義義務(wù)，即反敵意收購的措施要代表廣大股東，特別是中小股東的利益，符合合理性和適當性的標準。作為敵意收購的收購方，應(yīng)該通過自己的行為提升企業(yè)的價值，這才有利于社會經(jīng)濟的發(fā)展。作為被收購方，可以拒絕和防止敵意收購，但前提條件是要能夠更好的維護企業(yè)的持續(xù)健康的發(fā)展和廣大股東的利益。

報告指出，雙方行為的爭議焦點包括了對收購人信息披露行為的爭議、一致行動人問題的爭議、萬能險與資管計劃的投票權(quán)問題的爭議以及萬科停牌是否合規(guī)的爭議等。

收購資金的組織方式是雙方爭的最激烈的一個領(lǐng)域。寶能系為收購萬科公司股權(quán)，組織了包括銀、證、保在內(nèi)的各類資金，杠桿率高達4.2倍，從而引發(fā)市場廣泛關(guān)注。雙方的爭議焦點包括了各類收購資金來源的合法性問題、萬能險作為并購資金入市的合理性問題、以及各種資管計劃作為杠桿資金入市的合理性問題等。

報告在對“寶萬之爭”的各個爭議領(lǐng)域進行了詳細分析之后，分別給出了相應(yīng)政策建議：

公司治理方面，建議政策監(jiān)管需遵循收購價值評判中立的原則，做好利益衡平式政策考量，完善規(guī)則、激活司法，放寬機構(gòu)投資者參與公司治理法律限制，進一步明確規(guī)定反收購中董事的誠信義務(wù)，建立保護中小投資者表決權(quán)的機制，研究AB股的制度設(shè)計，保護公司創(chuàng)始人和團隊的經(jīng)營管理話語權(quán)。

收購行為方面，建議完善監(jiān)管法規(guī)，推動市場更加公開、透明、公平；落實并購中的“穿透”原則，了解收購中的實際控制人，讓投資人知道交易對手，進一步明確一致行動人。同時厘清市場機制和行政監(jiān)管的邊界，按照統(tǒng)一監(jiān)管的思路優(yōu)化金融監(jiān)管制度；優(yōu)化并購審批環(huán)節(jié)，讓市場機制發(fā)揮決定性作用；對于不同類型的并購業(yè)務(wù)采用差異化的監(jiān)管政策。

收購資金的組織方式方面，一是在保險資金領(lǐng)域，明確“保險姓保”，加強保險公司獨立性，加強對資金運用特別是重大權(quán)益類投資的監(jiān)管，加強資產(chǎn)負債匹配監(jiān)管和償付能力管理；二是在銀行資金參與領(lǐng)域，要充分運用標準化、規(guī)范程度較高的并購貸款，增加市場主體銀行的自主權(quán)；三是在發(fā)現(xiàn)并購債領(lǐng)域，要明確并購債券的市場定位，完善并購債券發(fā)行交易制度，加強并購債券投資風險管理。四是在資管計劃領(lǐng)域，要借鑒域外的并購子/殼公司模式，集中有序地配置多層次的杠桿資金，讓資管計劃回歸代客資產(chǎn)管理的本質(zhì)。

報告認為，杠桿并購本身在微觀層面可以推動優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展擴張、優(yōu)化社會資源配置；在宏觀層面推動國有企業(yè)混合所有制改革，加速新興產(chǎn)業(yè)成長，有助于國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)整合與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，也有助于推動我國企業(yè)走出去，加強國際競爭力，從而改變我國目前產(chǎn)業(yè)界普遍存在的低水平產(chǎn)能過剩和大而全、小而全的情況。

報告指出，研究“寶萬之爭”的目的，并非是要判斷分析寶能與萬科在并購交易戰(zhàn)中的孰是孰非或?qū)﹀e曲直，而是希望能以研究“寶萬之爭”為起點，通過分析產(chǎn)生“寶萬之爭”的宏觀背景和各類市場關(guān)注的焦點問題，同時借鑒國外并購市場發(fā)展經(jīng)驗來規(guī)范企業(yè)并購行為，加強對企業(yè)杠桿收購的風險控制與金融監(jiān)管，探索和發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與供給側(cè)改革的微觀基礎(chǔ)，推動實現(xiàn)并購市場的繁榮發(fā)展。

杠桿并購應(yīng)該鼓勵

并購時代已來臨，任何人都不能阻擋。

“我們現(xiàn)在有140萬億的本外幣存款，居民有60萬億存款，總量在200萬億到240萬億之間，這些錢最終會投向哪里，股災(zāi)之前投向股市，股災(zāi)之后投向房市，北京、上海的房價翻了一番。接下來進入股權(quán)的并購時代，一定會在我們眼前發(fā)生”。上實海外董事長周道洪強調(diào)。

“杠桿收購本身沒有好壞，但其目的應(yīng)該是有好壞的。能夠支持產(chǎn)業(yè)，幫助企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模、提高效率的杠桿并購應(yīng)該得到支持。并購基金目前是鼓勵和支持實體產(chǎn)業(yè)資本擴張的最好的手段之一。而對于信托行業(yè)來講，在運用杠桿配合產(chǎn)業(yè)資本進行收購方面，目前仍有很多限制，建議能夠盡快出臺統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則。” 英大信托總經(jīng)理張傳良表示。

“在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級時期，應(yīng)鼓勵傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過并購來實現(xiàn)增值。以鋼鐵行業(yè)舉例，在歐美日等國家，前十大鋼鐵企業(yè)基本上占到全國產(chǎn)能的60%到80%，我國是全球鋼鐵產(chǎn)量最大的國家，但前十大企業(yè)的總產(chǎn)能原來在50%左右，現(xiàn)在反而降低到35%。這也從側(cè)面說明了中國鋼鐵行業(yè)大而不強，沒有話語權(quán)的原因。” 興業(yè)銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理顧衛(wèi)平認為，通過資本市場引導(dǎo)進行產(chǎn)業(yè)并購是很重要的。

他指出，“寶萬之爭”主要的問題是融資結(jié)構(gòu)不透明。用資管產(chǎn)品參與并購沒有問題，而且這恰恰反映了市場對并購資金有強烈需求，但能夠使用的并購工具卻少而又少。國家批的很多重大項目落不了地，因為缺資本金，現(xiàn)在市場是貨幣泛濫、資本緊缺，這與我們國家以銀行信貸間接融資為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)，我國資本市場與第二大經(jīng)濟體的的地位不相稱。

“在并購當中，價值無疑是最關(guān)鍵的因素。而影響價值的因素中，國有股權(quán)在資本市場是一個特殊的存在，這表現(xiàn)在很多方面，其中最關(guān)鍵的是對價值的扭曲。周道洪認為，國有股東對市場發(fā)出的價格信號非常不利，經(jīng)常導(dǎo)致上市公司的價值長期被低估。”周道洪強調(diào)，要鼓勵杠桿并購，因為杠桿并購會促進結(jié)構(gòu)調(diào)整，讓資源配置產(chǎn)生最大效率。但杠桿并購的同時，也要對其做一定的限制，目的是保護創(chuàng)業(yè)家的利益。

監(jiān)管模式亟待變革

“在強制性邀約收購的前提之下，原有管理者可以采取某些保護措施，但不能保護過度”。中信并購基金總裁范永武表示，面對“敵意收購”，監(jiān)管當局應(yīng)保持中立態(tài)度。

“寶萬之爭”有兩個特點，第一，個人投資者占多數(shù)，第二，上市公司可以通過證券化來籌集資金。因此，收購方就可以通過收購拉抬股價做配套資金，股民也會追漲剎跌。“國外收購后要做管理層的整合、資源的整合、資金流的改善，而國內(nèi)沒有。”范永武認為，監(jiān)管層不要對當事雙方進行“道德判斷”，“在商言商，充分披露，各盡其責就好”。

在“寶萬之爭”中，即使按照最嚴格的法規(guī)進行排查梳理，寶能的資金杠桿運用也并不違規(guī)。社保基金副理事長王忠民認為，當前的監(jiān)管體制為“準入式監(jiān)管”加“量化式監(jiān)管”，兩者可以概括為“審批式監(jiān)管”。

其中，監(jiān)管的背后存在兩個邏輯，第一，監(jiān)管者成為了所有杠桿配置的主導(dǎo)者；第二，杠桿配置在不同的公司、不同的金融產(chǎn)品當中更多的基于公司掌控和運用，而不是基于公司背后的投資者有更多的權(quán)利。

具體來說，“寶萬之爭”給監(jiān)管提出了一系列新要求。在原有監(jiān)管體制下，如果得出當事者不違規(guī)的結(jié)論，監(jiān)管者就免責了。但去年因為證券市場的波動，使得監(jiān)管者也有可能因為草率的監(jiān)管行為帶來自身的風險極大化，甚至被免職。

所以，監(jiān)管層必須有所改變。王忠民建議，應(yīng)從準入式、價格式、審批式監(jiān)管轉(zhuǎn)為行為監(jiān)管，還要轉(zhuǎn)為負面行為的準入監(jiān)管。不管是誰做，什么所有制做，不管杠桿率多高，做了多少嵌套、但背后的邏輯一定是誰的杠桿誰擔責，這個對稱性一定要邏輯化。

此外，他其強調(diào)，杠桿的運用不但要透明，而且一定要把風險向投資者明示。對于監(jiān)管者來說，一旦運用杠桿出現(xiàn)負面問題，則要一查到底，讓擔責者成本最大化，對一切的杠桿行為負最終責任。

王忠民說，“在經(jīng)濟大發(fā)展之后，只有并購才可以讓存量資產(chǎn)達到最優(yōu)化配置，因此應(yīng)該促進并購，而最有效的辦法就是讓杠桿發(fā)揮出最大效果。監(jiān)管層要求社保基金固定收益配置不能低于總資產(chǎn)的40%，但在近幾年的投資當中發(fā)現(xiàn)，只做簡單的固定收益投資者，那么社保基金的收益上不去。因此必須要做結(jié)構(gòu)化投資”。

企業(yè)并購避免激進

企業(yè)并購是市場經(jīng)濟當中一個非常有效的發(fā)展途徑，無論是強強聯(lián)合實現(xiàn)產(chǎn)能與效率的提升，還是實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的市場進化，乃至于實現(xiàn)以奇制勝的商業(yè)激戰(zhàn)，并購對于市場經(jīng)濟的發(fā)展無疑有著不可替代的作用。

但是，企業(yè)必須意識到并購面臨很大的風險和不確定性。華泰保險集團總經(jīng)理趙明浩強調(diào)。

美國周刊曾做過統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去二十幾年間，企業(yè)并購成功的案例數(shù)量不到40%。而中國商務(wù)部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，跨國并購的成功率大概在20%至25%之間。

“對于并購而言，并購發(fā)起方一定要清楚通過并購想得到什么，處理好有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和殼資源價值的關(guān)系。”中糧信托總裁辛偉強調(diào)，“以萬科為例，應(yīng)充分協(xié)調(diào)好股東權(quán)利和原有管理團隊的責任。此外，其還強調(diào)要考慮制度安排和文化融合。”

其中，并購中介要發(fā)揮重要作用，首先要專業(yè)盡職。在做好法律安排的前提下做好交易結(jié)構(gòu)的策劃和選擇；其次，在資金安排的過程中，要處理好流動性安排和風險控制，避免因為資金安排的流動性變化出現(xiàn)預(yù)測之外的黑天鵝事件。

在法律層面，立法者也要跟上企業(yè)并購的步伐。

“由于包括會計師、律師、投行等專業(yè)中介在并購重組中的介入，基本不會出現(xiàn)與《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)相抵觸的情況。但杠桿資金的籌集方式、使用方式是否依法合規(guī)，確實有可質(zhì)疑的地方。”工商銀行原行長、銀監(jiān)會特邀顧問楊凱生說，“比如我們考慮不同方式籌集來的資金用于收購兼并，那么法理上是不是合適。資金進入收購標的之后應(yīng)該扮演和能夠扮演什么樣的角色，如果從這方面考慮，現(xiàn)有的法規(guī)可能還不夠，還需要從立法指導(dǎo)思想上去琢磨該不該做這樣的規(guī)定，以及是否合理”。

對于保險資金的運用，要把保證功能放到保險資金的首位，其核心價值在于向人們提供風險保障。保險業(yè)的資產(chǎn)負債率是87.1%。換言之，保險本身還沒做投資呢，其實保險的杠桿率就已經(jīng)達到了7.7倍，假如在投資中做1倍的杠桿，看起來不大，但就意味著總杠桿率已經(jīng)達到了15倍。所以，一定要對保險資金“穿透式”監(jiān)管。因為保險資金的性質(zhì)是長期和穩(wěn)定的，任何激進的投資行為一定會對保險資金的安全性帶來隱患，加劇資產(chǎn)的錯配風險。

公司治理需要升級

“上市公司不僅要注重公司的管理，更要注重公司的治理問題，包括制度的預(yù)先性設(shè)計非常重要。現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)，原來是沒設(shè)置的問題，現(xiàn)在是防御過度了——自衛(wèi)機制就像防盜門，不防客人要防小偷，現(xiàn)在你設(shè)了以后基本上把門都焊上了，這就導(dǎo)致了無法對標的公司展開并購，也就無法對企業(yè)進行升級。”天津財經(jīng)大學校長、中國公司治理研究院院長李維安表示。

在李維安看來，華潤公司之所以與萬科反目，很重要的一個原因就是萬科的重大事項治理流程出現(xiàn)問題。而對于獨立董事華生的發(fā)聲，李維安認為也應(yīng)該對獨董的規(guī)范進行重新界定。對于上市公司的權(quán)力控制，AB股制度是可以引入的形式，也適應(yīng)當下的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟發(fā)展。

“企業(yè)并購中，最怕出現(xiàn)的結(jié)果是都找靠山，不通過市場力量了，最后非市場的力量定局。”而且，所謂的出資人，并不單純指資金所有者，還包括債券資本、人力資本、知識資本、管理資本等都應(yīng)算做出資人，因此“誰也不能任性”。

“寶萬之爭”導(dǎo)致了600多家上市公司自發(fā)修改章程，加上了反敵意收購的條款，這對于上市公司的內(nèi)部治理機制有很大的促進作用。李維安建議，應(yīng)當允許公司控制者以有效的、透明的方式進行運作，但反收購工具不應(yīng)成為管理層和董事會規(guī)避問責的工具，必須防止反收購工具妨礙控制權(quán)市場功能的發(fā)揮。

“寶萬之爭”是中國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段、中國的并購市場行為發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。對于中國的并購市場、并購行為有著積極的促進作用。

但是，國富資本董事長熊焰強調(diào)，上市公司是稀缺的社會資源，具有“公器”的特征，資本對其應(yīng)有敬畏之心，不能任性。“寶能系上來要求全面更換董監(jiān)高，這顯然是任性置氣的表現(xiàn)，是不理性，不夠建設(shè)性的，是不利于各方共贏的解決問題”。

這一案例對國企混合所有制改革起到了一個警示和借鑒的作用。