募集資金投向變更對高新技術企業績效的影響研究

姜玉軍

摘 要：上市公司的募集資金投向變更行為已成為理論界和實務界廣泛關注的熱點問題。以非參數DEA─Malmquist指數和核密度估計方法，以高新技術上市公司為研究樣本，分析募集資金投向變更的績效及其變化趨勢，說明技術進步是影響高新技術上市公司募集資金投向變更效率的主要原因；隨著時間的推移，技術進步對公司業績增長的貢獻率顯著下降，公司不得不依靠擴大規模來維持發展。

關鍵詞： 高新技術上市公司；募集資金投向變更；DEA─Malmquist指數；核密度估計

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1003-1502（2016）04-0105-06

引 言

項目型股票融資制度下，上市公司尤其是高新技術上市公司的招股說明書，其承諾的項目不僅承載著科技創新的企業使命，還關系到募集資金的配置效率問題。不斷促進技術進步和技術創新是高新技術上市公司募集資金的出發點之一，而持續性的生產率提升則是高新技術上市公司為股東創造長期投資回報的重要源泉，因此高新技術上市公司募集資金的使用情況受到多方關注。高新技術上市公司募集到資金后，將原定的用途進行了變更，這種行為是否影響了公司發展？能否為公司帶來業績上的提升？變更后的業績都受到哪些方面的影響？基于上述問題，本文將通過DEA方法和核密度估計方法對上述問題進行詳細的分析，期望能為上市公司募集資金投向變更行為的監管及中小投資者的投資決策提供參考依據。

一、文獻綜述

國外證券市場法律較為完備、監管力度大，上市公司對股權募集資金的使用非常慎重，募集資金投向變更的案例很少，對募集資金使用問題的研究主要集中于如何防止經營者和控股股東對公司投融資決策施加負面的影響等方面。學者們認為，企業的外部投資者與管理層之間存在信息不對稱，管理層會受到經理人才市場的聲譽機制影響，更偏好于平靜的生活狀態而非傾向于進行風險投資，因此可能摒棄那些凈現值為正的項目，導致投入資金不充足而最終使股東蒙受損失[1][2]。企業所吸納的股權融資資金是一種控制性的貨幣資源，對企業成長和發展具有決定性的影響力。作為企業大股東獲取物質收益的控制載體，聚集的絕對數越多，其控股股東在空間和時間維度越有可能配置更多資源，來滿足其私有收益最大化而進行投融資決策 [3][4]。盡管國外學者對上市公司變更募集資金投向研究較少，他們從投融資理論方面研究上市公司的投融資行為及資金使用效率問題，對于我們研究上市公司變更募集資金投向這一問題也有很大的借鑒作用。

國內針對募集資金投向變更問題的研究主要集中于變更的原因、影響因素及其效果方面。募集資金投向變更行為主要源于融資成本、公司治理、誠信機制及證券市場機制等方面的約束缺失，尤其是我國股票發審制度，以項目型股票融資為導向，在事實上形成了募集資金投向變更行為的事前強化激勵機制，是其大面積頻發的制度根源，因此上市公司募集資金投向變更的群發行為是公司自身情況、監管機制、體制根源、制度痼疾等諸多因素共同作用的結果[5][6]。從募集資金投向變更行為影響因素來看，學者們認為上市公司所處的市場化程度，公司治理水平等因素，能夠顯著地影響變更行為。因為，良好的產權保護客觀上增加了募集資金投向變更行為發生的成本，規范的市場運作可以讓投資者更好地通過市場反應來傳達對此類變更行為的態度，兩方面效應都能反映上市公司所處的市場化程度，都能減少募集資金投向變更幾率，特別是那些損失性變更幾率。此外，那些治理水平較差的上市公司發生的此類變更行為更容易造成損失，而公司內部控股股東常常利用變更行為從事關聯交易，并借助此類行為牟取私利，掏空上市公司。所以，研究資金投向變更行為背后的隱匿手段成為不容忽視的問題[7][8]。從效果來看，上市公司募集資金投向變更前后的市場累積超額收益顯著小于零，說明投資者將此類事件認定為負面消息[9]。從長期來看，這種變更行為會導致上市公司的經營業績不斷惡化，不利于社會資源的有效配置和經濟的可持續發展[10]。

以上文獻，大多關注A股上市公司或是藍籌股上市公司，鮮有針對高新技術上市公司募集資金投向變更進行深入剖析。根據高新技術上市公司具有的特征，本文試圖運用非參數DEA─Malmquist指數法，以85家高新技術上市公司募集資金投向變更5年的面板數據為研究對象，考察募集資金變更績效；利用核密度估計方法探討此類變更行為的變化趨勢，并提出相應的政策建議。

二、研究理論與假設

1.募集資金投向變更對高新技術企業盈利能力的影響

我國的募集資金制度是以項目為主導，申報項目從立項到審批需要經歷很多環節，耗費大量時間，此時企業的投融資環節可能發生變化，項目盈利能力下降，還可能會引起公司經營業績下滑。在市場機制作用下，投資者更加關注企業的盈利能力和經營效益。根據融資優序理論，高盈利能力的項目能夠提高企業內部融資能力，為其帶來較多留存收益，是企業后續發展的資金來源。面對項目盈利能力下降的壓力，上市公司可能會另辟蹊徑，通過募集資金投向變更行為努力提高公司盈利能力和經營業績。高新技術企業容易受到市場供求、消費者偏好等因素影響，必須迎合和開發市場需求不斷進行研發投入、新產品的研制才能保證持續的技術創新能力與獨特的核心競爭力。高新技術企業為了追求投資收益率更高，將募集到的資金進行變更用于改進技術或新產品研發。這些活動大體分為四個環節，即基礎研究、技術開發、產品生產和市場銷售。每個環節都會影響到企業的經濟效益。高新技術企業通過技術創新可以改善產品設計、增加產品性能、提高產品質量，擴大消費群體，提升市場占有率和銷售業績。企業在生產制造過程中，依靠技術進步可以節約成本，提高生產效率，增強環境適應能力。這些效應，不但減少了生產成本、營業費用和管理費用，而且能夠在現有環境、資源狀態下，提高生產效率，減少營運周期，為提升市場份額和經營業績奠定基礎。因此，將募集資金投向變更用于研發活動可以降低經營費用、增加銷售收入兩種路徑來提升企業營運能力和盈利能力?；谏鲜龇治?，提出以下假設：

H1：募集資金投向變更用于研發投入、技術進步，能提高企業營運能力，兩者存在顯著正向相關關系。

H2：募集資金投向變更用于研發投入、技術進步，能增強企業盈利能力，兩者存在顯著正向相關關系。

2.募集資金投向變更對高新技術企業成長能力的影響

成長性被視為企業生存、發展壯大的重要標準之一。許多學者比較關注技術和市場環境因素對企業成長的重要性，通過研究證實，技術和市場環境兩個需求因素的波動決定了企業的成長[9]。技術進步能夠提升潛在生產能力，為企業持續性發展奠定技術基礎。從長期來看，企業重視技術因素，將募集資金用于研發支出，有利于激發員工的創造性和持續的學習能力，帶動企業生產能力的提高，最終獲得良好的成長性。而市場環境波動會影響企業募集資金投向。尤其是一些上市公司募集到資金后，忽視長遠發展戰略，偏離主業，投資盲目跟風，追逐市場投資熱點，違背了證券市場融資的本意，造成公司業績下滑。除此之外，企業將募集資金長期處于閑置狀態，或是僅追求規模擴張，使用效率低下，不利于資金合理配置、企業持續性成長和證券市場資源優化配置。基于以上分析，提出以下假設：

H3：募集資金投向變更用于投資主業之外，會降低高新技術企業成長力，不利于公司業績提高。

H4：募集資金投向變更僅用于規模擴張，會降低高新技術企業的長期績效。

三、研究方法

1.指標選擇與數據來源

本文運用的DEA—Malmquist模型是以產出為導向的，模型使用的前提條件包括：第一，為了避免樣本經濟單位的效率值被過高地估值，我們選取的決策單元數量大于投入和產出的指標個數的總和；第二，被選定的投入和產出指標之間必須具有較強的相關性。同時，考慮到投入和產出相關指標獲得的難易程度和管理上的可控性等因素，本文將下列指標作為研究重點：

（1）高新技術企業的產出指標，即營業總收入（πt）。作為一個科技含量高、未來發展前景廣闊的公司，必然對企業長遠發展方向有一個清晰的認識，全力做好主營業務提升競爭力。

（2）高新技術企業的投入指標，本文主要選取三個指標，即U1 t、U2 t和U3 t。表示營業成本+營業稅金及附加，代表t年高新技術企業營業成本與相關稅金金額之和，側重從企業內部管理效率的角度來考慮；U2 t代表高新技術企業的資產總額，作為一項重要的模型輸入指標，一方面考慮到企業募集的資金會引起流動資產和非流動資產的金額變動，從資源優化配置的角度考量，籌集的有限資金能否為企業贏得收入，能否為股東派發更多的紅利和股息；另一方面也是盡量避免因一家公司不同時期資產、負債結構存在差異或是不同公司間存在著股本結構的不同導致指標可比性差，導致模型結果可靠性不強；U3 t代表高新技術企業技術人員數量，一般來講，作為高新技術上市公司，其從業人員中科技人員所占的比重大，選取U3 t作為勞動要素的投入指標，才能有效地分析企業技術人力資本投入情況。上述指標中的t表示年度指標，t∈[0，4]， t=0代表樣本公司募集資金投向變更行為發生年，t=1則是變更后第一年，t=2代表變更后第二年，t=3代表變更后第三年，t=4代表變更后第四年。

DEA方法并不能直接對各項指標數據進行綜合，因此在運行數據之前，無需將數據進行無量綱化處理，也就是指，每個決策單元的相對有效性評價結果與投入、產出指標的量綱選取無關?？紤]到價格變化的影響，本文除了U3 t勞動要素的投入指標之外，其他選取指標均以2008年為基期的國內生產總值平減指數來進一步地剔除價格因素的影響。

本文參考上市公司招股說明書中披露的有關高新技術企業資質認證，以85家上市公司2008-2015年的1275個值為觀測樣本，研究企業在募集資金投向變更行為發生后五年間的績效狀況。上市公司募集資金變更情況來自“Wind資訊數據庫”和上海、深圳證券交易所的信息披露公告欄中的“關于募集資金投向項目的變更公告”、“董事會關于募集資金存放與實際使用情況的專項報告”、“股東大會決議公告”等，財務數據來源于“CSMAR上市公司財務數據庫”。

2.實證結果與模型分析

（1） DEA模型的全要素生產率指數分析與結果解釋

首先本文運用DEAP2.1軟件輸入各產出和投入指標，然后進一步得出以產出為導向的Malmquist 指數，如表1。

從表1可以看出，高新技術上市公司變更五年間的tfp值全要素生產率的年均增長率為-2.90%，這種負增長的相關貢獻率在于：tc值技術進步因素影響了-9.00%，而ech值效率因素影響了3.20%，這說明公司經營效率的提高主要源于規模效率（se）年均增長4.90%的推動。整個t0～t 4期間，在t 1年技術進步能夠有效地促進公司全要素生產率提升，而隨著時間推移技術進步呈下降趨勢，公司的生產率也逐漸走弱，最后t 4年不得不依靠規模效應的支撐。這說明，高新技術上市公司通過募集資金投向變更行為決策，將本應該用于技術改進、研發投入的資金，變更用于追求市場熱點，資金閑置，大股東占用或是僅僅投資于規模擴張來維持企業發展，這種增長模式長期來看對公司發展不利，甚至會面臨暫停上市風險和退市危機，驗證了假設H3和H4。

（2）全要素生產率的影響因素分析

利用核密度估計對85家高新技術上市公司t0～t4年的全要素生產率進行對比分析，結果見圖1和圖2。由圖1可知，85家高新技術上市公司在募集資金投向變更后第一年t 1的全要素生產率（tfp）核密度基本上呈單峰分布。與t 1年的生產率分布相對比，t 4年樣本的全要素生產率分布更為集中，高生產率區的主峰進一步上升并向低生產率方向移動，說明樣本公司生產率水平下降，樣本增長速度差異較大，低生產率公司的下降幅度大于較高生產率公司，從而導致樣本公司生產率差距拉大。在t 1年，技術進步與t 1年全要素生產率乘積分布（tfp1*tc1）為多峰分布，與t 1年全要素生產率分布相比，低生產率區的主峰顯著下降并向高生產率方向移動，證明了企業技術進步能有效地促進生產率提升，而且成為樣本公司間營業收入存在差距的重要原因之一。效率變化與t 1年全要素生產率乘積分布（tfp1*ech1）以及規模效率變化與t 1年全要素生產率乘積分布（tfp1*se1）與t 1年全要素生產率分布相比變化不大，進一步驗證了企業經營效率與規模對此期間樣本公司的績效增長和公司間績效差距的影響作用不大。純技術效率變化和t 1年全要素生產率乘積分布（tfp1*pc1）跟t 1的全要素生產率分布相比向高收入方向移動，且比t 1年tfp1*tc1分散，說明資本累計為企業帶來了收入，但對樣本公司影響趨于平均化。由此可見，本文選取的樣本公司間績效差距影響較弱，小于技術進步因素對企業的影響，這跟前面樣本公司全要素分解中的指標值較低是一致的。

圖2表明，樣本公司在募集資金投向變更后，t4年的全要素生產率（tfp）核密度基本上呈單峰分布。tfp4與tfp2、tfp3分布相對比，呈現分散且向低生產率方向移動，說明樣本公司t4年的生產率水平下降，樣本增長速度差異較小。在t4年，技術進步與t4年全要素生產率乘積分布（tfp4*tc4）為多峰分布，與t4年全要素生產率分布相比，低生產率區的主峰顯著下降并向低生產率方向移動，說明技術進步嚴重影響了生產率的增長，是造成公司營業收入差距拉大的主要因素。效率變化與t4年全要素生產率乘積分布（tfp4*ech4）以及純技術效率與t4年全要素生產率乘積分布（tfp4*pc4），相對于t4年全要素生產率分布都向低生產率方向移動，而支撐t4年全要素生產率提高主要依靠規模效率變化，表明t4年的公司業績主要依靠規模擴張，樣本公司通過募集資金投向變更未能使整體要素結構得到較大改善，技術進步的促進作用顯著降低，由此驗證了假設H1和H2。

多數學者研究發現，全要素生產率是導致高新技術上市公司業績存在巨大差距的主要原因[10，11]，但很少從募集資金投向變更角度去探究公司業績差異的原因。通過前面的分析得知，企業擁有的技術因素和要素稟賦之間存在重要聯系，前者屬于非中性的生產要素，尤其是對于高新技術上市公司。從圖1和圖2（橫軸代表有效勞均資本）的生產前沿面可以看出，不同生產前沿面代表著不同技術水平，技術進步主要發生在較高的有效勞均資本區間。募集資金投向變更t0～t4年間，t1年的技術進步因素對勞均產出增長貢獻最大，以后幾期逐年遞減。可能存在的解釋有：（1）某些公司發生募集資金投向變更，主要用于研發投入、技術改造、產品升級等主營業務項目調整，但這些項目前期投入資金量較大，投資回收期較長，面對諸多不確定性因素等，管理層為了追逐更多的利潤，往往出于對企業或是個人業績的考察需要將資金投向短期內能引起利潤率提升的項目。（2）盡管募集資金投向項目的變更公告中大多基于資金效率和企業價值的考慮，但有些高新技術上市公司募集資金投向變更后的增長模式仍然依賴外延式粗放型增長，技術進步因素尚未成為推動其發展的主要動力。

四、研究結論與政策建議

本文利用DEA─Malmquist方法，以發生募集資金投向變更的85家高科技上市公司為研究對象，考察變更行為發生后5年間的績效水平，并將其全要素生產率分成技術進步、效率變化、純技術進步和規模效率的貢獻等四部分，評價了變更年度對各公司全要素生產率的增長率貢獻，而且運用核密度分布方法剖析上述四部分對樣本公司績效存在差距的影響因素。本文得出的研究結論如下：

其一，高科技上市公司募集資金投向變更五年間的全要素生產率年均增長率-2.90%，其中技術進步貢獻率-9.00%，效率貢獻3.20%，效率主要源于規模效率年均增長4.90%的推動。在t0～t4樣本期間內，技術進步始終是樣本公司生產率增長差異的主要原因，募集資金投向變更當年貢獻較大，但隨著時間的推移，對各公司收入增長貢獻顯著下降。

其二，在募集資金投向變更后第一年，技術進步不但能夠促進了生產率的增長，還是促使公司營業收入差距拉大的主要動因。在隨后幾年，樣本公司全要素生產率隨著技術進步水平的下降而減少，尤其是變更后第四年，技術進步對公司業績的發散作用大于規模效率，擴大規模成為支撐公司業績的主要動力。

其三，技術因素明顯是非中性的生產要素，企業技術因素和企業所擁有要素稟賦之間存在著特殊的函數關系，使得企業的技術進步因素出現在有效勞均資本較高的公司，而相對較低的公司技術進步發展也表現得并不突出。根據以上分析，提出如下政策建議：首先，高新技術上市公司的各投入要素不僅影響募集資金投向變更效率，還關系到各公司對先進技術的吸收與利用。認識到企業技術進步與企業擁有的要素稟賦之間存在著一定函數關系，那么，高新技術上市公司將變更后的資金必須用于提高本公司資產規模和人力資本積累，并且持續地提升本企業的研發水平，為企業吸收與利用先進技術營造良好的環境氛圍；其次，如果高新技術上市公司通過募集資金投向變更總體上未能實現全要素生產率的提升，公司績效也主要依靠粗放型的規模擴張來支撐，并非通過技術進步主導的集約型生產率的改進實現，那么就需要監管當局和廣大投資者提高警覺，防止利用募集資金投向變更行為去追逐市場熱點，偏離主業，導致高新技術上市公司競爭力下降，長期發展動力不足。因此，進一步探討高新技術企業募集資金投向變更業績與政策制度間是否存有特殊關系具有特別意義，這也是作者下一步研究的方向。

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Abstract： In recent years， the listing Corporations raising funds to change behavior has attracted a wide range of attention. Using DEA─Malmquist index and kernel density estimation method，we have researched high-tech listed companies to analyze the performance of change in IPO fundraising and its trends. The results show that technological progress is the main reason for the high-tech listed companies' fundraising in the change of efficiency. With the passage of time， technological advances will contribute to the company's earnings which has significantly deteriorated. The companies have to rely on scale to sustain development. Based on the above results， we put forward some policy suggestions.

Keywords：high-tech listed companies； change in IPO fundraising； DEA─Malmquist index； kernel density estimation method

責任編輯：翟 祎