基于企業生命周期的融資策略研究
——以湖北省高新技術上市公司為例

●蘇亞民 陳琛

基于企業生命周期的融資策略研究
——以湖北省高新技術上市公司為例

●蘇亞民 陳琛

高新技術企業作為國家大力扶持的新興行業，是引領國家經濟騰飛的重要突破口。近年來，各個地區的高新技術企業如雨后春筍般涌現，但由于其外部環境尚不夠成熟，融資難、貴、險等問題始終是制約其發展壯大的重要瓶頸。本文從企業所處生命周期不同階段的角度出發，以湖北省高新技術上市公司為例，探討高新技術企業融資策略，解決其資金融通的瓶頸問題，從而實現企業的可持續發展。

湖北省高新技術企業生命周期融資策略可持續發展

一、引言

科技是經濟發展的內在源泉，創新是企業興旺的不竭動力，高新技術企業作為科學與創新的載體已成為我國科技服務業的新一代生力軍。二十一世紀，高新技術企業的發展不僅有力地推動“雙創”，為培養創造新技術、新業態、新模式和新供給提供了廣闊的平臺，還促進了國民經濟結構的優化和產業結構的升級發展。

近年來，我國科技服務業無論是在服務內容、服務范圍還是服務模式都有著較好的發展勢頭。但總體而言，其處于發展的初級階段，尚存在諸如品牌知名度不高、融資策略及環境不成熟、高新技術人才供不應求等問題，與此同時，高新技術企業需要大量的資金來滿足自身的發展需要。由此可見，高新技術企業要想取得突破性的發展，良好的資金循環是當前必須解決的問題。

一般而言，企業在不同的生命周期階段會有不同的資金狀況，如現金凈流量的正負情況、經營風險的大小以及資本結構迥然不同。而高新技術企業較其他的企業而言具有明顯的周期性，因此，我們在制定融資策略時可以立足生命周期的特性。

本文研究的創新之處有以下兩點：其一，本文從企業生命周期的視角審視融資策略，為考察企業的融資策略有效性和針對性提供了新思路，為我國企業融資理論和企業融資活動做出了有益補充；其二，系統地探索了生命周期與資本結構的關系，從全新的視角為高新技術企業融資策略提供方法和渠道。

二、理論分析和研究假設

（一）高新技術企業的認定

伴隨著高新技術企業的迅速崛起，我國對高新技術有了全新的解讀。目前，對高新技術企業的理解可以歸納為依靠高知識、高技術以實現企業高速可持續發展的企業。

我國對高新技術企業的大力度的政策支持，為各地區的高新技術企業的進一步發展提供了有利條件。雖然國家基于高新技術企業的金融支持和優惠政策不勝枚舉，如國家對我國高新技術企業的所得稅率采用15%（而非適用于一般行業的25%），但融資問題一直制約著該類企業的發展。此外，目前我省高新技術企業總數有2700多家，但是大多以中小企業為主，由于中小企業往往不具備吸引融資的發展實力和發展前景，并且銀行與中小型企業缺乏有效的溝通渠道和溝通機制，即使中小企業有發展潛力，也難以有效的展示，使其融資難度變大，資金的匱乏嚴重制約其發展。

（二）基于生命周期的融資策略

目前，研究生命周期對企業融資策略影響的文獻數不見鮮，但綜合國內外學者的研究，他們對于此類文獻的研究大都基于定性分析的層面上，缺少實證分析的進一步論證。

國外對企業生命周期的研究最早要追溯到1959年，但基于當時市場環境比較單一，企業的競爭處于較低的層次，對生命周期的認識還處于朦朧模糊的階段，直至伊查克·愛迪斯（Ichak Adizes，1989）在著作《企業生命周期》中詳細地描述了企業各個生命周期的形態變化，我們才對企業的生命周期有了比較全面的認識。而在我國，對于企業生命周期的研究比較滯后，大多翻譯國外的發展研究成果。陳佳貴（1995）是我國研究企業生命周期理論的先驅者，他認為生命周期是指企業在經營活動中多次不斷重復出現的現象。

后期學者研究的主要方向為對企業生命周期的細化和界定。國外學者Fernley（1996）依據組織在不同階段扮演的角色，將企業的生命周期分為創業期、加速期、制度化與控制期、重心思考與復興期等四個時期。我國大多數學者如陳德剛（2007）、華荷鋒（2010）、夏婷（2013）將生命周期分為了四大類：初始期、成長期、成熟期、衰退期。由此，我們也可將高新技術企業的生命周期大致分成四個階段，雖然目前對生命周期的劃分標準眾說紛紜，但是這些劃分生命周期的依據是由企業本身的特點所決定。

隨著企業從一個生命階段向另一個生命階段的過渡，其各項財務指標也發生顯著的變化。韓延齡（2014）從民營高新技術的視角，認為處在不同時期的企業，其現金凈流量的結果也表現出明顯差異。孫維娜（2014）以煤炭上市公司為樣本，通過相關指標分析，將樣本生命周期劃分為成熟期、衰退期兩類，并且成熟期的主要盈利指標如營業收入等遠大于0，而衰退期的則為0以下。就高新技術企業而言，在企業初創期產品的競爭力小，資金需求大，現金流出基本為負；而在成長期，由于產品已經在市場中嶄露頭角，企業前景也變得逐漸明朗，但由于新技術的不穩定性，其現金流入量、營業收入等指標也極不穩定，對資金的需求量仍然較大；到了成熟期，隨著企業規模的擴大，其產品在市場中的競爭力和影響力也得到提升，此時的企業會有大量的現金流入，融資資本的來源會變得多元化，融資的難度也會大大降低；最后到了衰退期，隨著業務的需要量減少，企業的主要盈利指標會停滯甚至是呈現負增長趨勢。

由此可見，企業市場規模、產品的競爭性以及企業融資需求在個生命周期階段呈現的特點迥異。因此，提出假設1：

H1：處于不同生命周期階段的高新技術企業，其資本結構具有顯著差異。

資金是一個企業生存和發展的基礎和前提，但由于經營投資需要，企業通常只留存少部分現金在企業，以滿足生產經營的需要，使得企業對資金的需求長期處于“饑渴”狀態。因此，如何進行合理的融資一直以來都是企業發展所關注的焦點，制定合理的融資策略也是企業不斷學習的重要課題。

高晶（2013）認為，生命周期的各階段的經營方式、組織形式以及生產規模都呈現出不同的特點，以企業生命周期為切入點，尋求與企業發展階段相適應的融資策略，是實現融資經濟效益和社會效益最大化的必要條件。因此，為了更好地解決高新技術企業的融資難問題，我們要將企業的融資策略與生命周期階段進行匹配，以實現企業發展的提質增效。黃利（2012）提出當企業處于創業期時，應選擇私人風險投資；成長期時應選擇一些可轉換公司債券等混合權益證券融資﹑股權融資和內部盈余等融資方式；而進入成熟期時，企業的資本結構已不能滿足當前發展的需要，故選擇長期借款﹑短期借款及債券融資等融資方式是一個比較理性的選擇。步入衰退期時，對資金需求量很小，此時可選擇短期借款、并購的方式進行融資。從中我們可以看出債務融資貫穿企業融資策略的始終，并且成熟期的資金需要量要大于衰退期的資金需要量。

由此，我們提出假設2：

H2：處于成熟期的高新技術企業其資產負債率顯著高于衰退期的企業。

三、實證研究

（一）數據來源于樣本選擇

本文的數據資源來源于Wind資訊以及國泰安數據庫，樣本企業為2014年以前（包括2014年）在滬、深兩地上市的所有湖北省高新技術企業上市公司，樣本期間為2006-2014年（9年），此外，我們還對樣本數據的篩選和整理遵循了如下原則：（1）剔除ST類業績不佳的公司；（2）剔除信息資料不全的公司；（3）剔除資產負債率變動異常的公司；（4）剔除并非在考察期內存續的公司。最終，獲得39家高新技術公司年度樣本。

（二）樣本企業生命周期的劃分

高新技術企業尤其是上市公司，其之所以能掛牌上市，證明該企業的發展已處于成長期以后，其產品已在資本市場中占有舉足輕重的地位，業務趨于穩定，因此我們將樣本企業分為成熟期和衰退期兩個階段，一般而言，處于成熟期企業由于運作已經進入佳境、盈利能力趨向頂峰，所以較衰退期企業其成長性更好。而成長性指標是我們在分析企業可持續增長能力中常用的指標，它可以反映企業未來一定時期內的經營發展狀況和發展趨勢。

一般而言，在衡量企業的成長性方面，主營業務收入增長率是學者們運用最廣泛、最權威的指標，因此，本文基于前人的研究成果，決定以主營業務收入增長率來作為劃分成熟期和衰退期的標準。一般而言，成熟期企業的業務穩定，規模達到了前所未有的高度，其營業收入增長率也呈現穩中有升的趨勢。而衰退期企業的狀況恰好相反。以此標準，我們可以將39家樣本企業劃分為兩大部分：成熟期22家，衰退期17家。

（三）研究變量的選擇與模型的設計

本文的因變量是資產負債率，自變量是生命周期（虛擬變量），控制變量共有四個。

表1

在分析生命周期對資本結構的影響中，企業的四個控制變量也會對資本結構產生一定的影響，因此，本文分為以下兩個部分進行實證研究。（1）將四個控制變量與資本結構進行回歸分析；（2）在步驟1的基礎上再加入自變量對資本結構作進一步的回歸。

模型如下：

其中a0、β0為截距項，λ、η為隨機擾動項，表示由于主觀或客觀原因造成的不可預測的隨機誤差，性質為隨機變量。

（四）實證結果分析1、描述性統計分析

表2 成熟期描述統計量

表3 衰退期描述統計量

如表2和表3所示，成熟期企業的資產負債率最小值、最大值，均值分別為為0.0674，0.08531，0.4868，而衰退期資產負債率的最小值、最大值以及均值分別為0.02，0.76，0.3254。因此，我們可以得出處于成熟期企業的資產負債率高于衰退期的，初步驗證假設2。

2、主要變量的相關性分析

表4 相關性分析

表4給出了本文所要考察的自變量、控制變量以及因變量之間的相關關系，通過分析我們可以得出資產負債率分別與公司規模、資產有形性、總資產報酬率以及生命周期等4個變量在至少5%的水平上顯著相關，此外，資產負債率與總資產報酬率雖然呈現是負相關的關系，但其結果并不明顯。

3、模型的回歸結果分析

表5 模型的回歸結果

由表5可知，兩個模型的F值分別為73.277和77.307，且都在1%的水平上顯著。此外，模型2加入生命周期虛擬變量后，調整后的R2由0.533增加到0.601，說明在考慮生命周期的情況下，對企業的負債水平的影響更加顯著，即對假設1進一步進行了詮釋。

從模型1、2的結果中我們可以看出資產的有形性、公司規模等兩個控制變量與資產負債率之間在1%的水平上顯著相關。在模型1中，總資產報酬率與資產負債率呈現不顯著的負相關關系，而模型2在考慮生命周期因素后總資產報酬率和資產負債率的關系系數由-0.208變為-0.344，呈顯著負相關關系，說明控制這些變量十分必要。此外，生命周期與資產負債率的相關系數為-0.11，即在1%的水平上顯著負相關，說明成熟期企業更擅長用負債進行資金的融通，驗證了假設2的結論。因此，高新技術企業進入成熟期后，資本實力雄厚，各項業務漸入佳境，信譽度相對較高，因此，企業為了適當優化資本結構，負債融資會占據外來融資資本的大部分，所以資產負債率較高；進入衰退期后，高新技術企業的業務量驟減，此時若過度負債則不利于企業的發展，甚至導致資不抵債，最終導致企業走向破產邊緣。因此，衰退期的企業財務杠桿率較低。

四、穩健性檢驗

借鑒學者韓延齡（2014）的研究成果，本文通過分析樣本企業經營活動、投資活動以及籌資活動產生的現金凈流量正負情況將其生命階段劃分為成熟期和衰退期等兩個階段，若這三個時期的正負情況為“+、-、+”，則判斷企業處于成熟期；若分別為“+、-、-”則處于衰退期，以此來開展進一步的分析論證，結論亦未發生變化。

五、結論

高新技術企業作為當前國家大力扶持的新興行業，是引領國家經濟騰飛的重要突破口，也是實現經濟轉型的重要推動力。當前，高新技術企業可持續發展面臨的主要問題是如何實現資金的有效融通以及資金鏈的良性循環。而高新技術較其他企業而言具有明顯的周期性，因此企業可以生命周期為立足點，制定合理的融資策略，以解決其發展過程中出現的資金融通瓶頸問題，為其發展壯大創造良好的外部環境，并促使其經營目標的實現。

一般而言，企業在不同生命周期階段，其現金凈流量的正負情況、經營風險的大小以及資本結構迥然不同，因而對融資方式選擇的要求也不盡相同。因此，企業應該從現實情況出發，并基于對自身所處生命周期階段正確判斷、外部環境的有效預測，來制定有利于企業長遠發展目標的融資策略。

從本文的研究結論來看，高新技術企業在各個階段資本結構不同，并且成熟期的杠桿率明顯高于衰退期。由此可見，高新技術企業在成熟期時，隨著業務水平和盈利能力的不斷提升，償債能力也大大加強。此時，企業應該在加強內部成本管理的同時，合理利用債務方式融資，一方面適度負債可以優化資本結構并且有效降低企業加權資本成本，最終實現企業經濟效益和社會效益的最大化；另一方面，由于利息可以抵減稅負，適度負債在一定程度上減輕了企業的稅務負擔。在衰退期時，由于業務量、投資需求的減少以及自身盈利水平的限制，企業的償債能力驟減。此時，企業財務杠桿率過高會引發財務危機甚至破產風險，故高新技術企業在衰退期應盡量減少長期借款等負債性融資，盡可能地使用權益性融資或企業內部積累來支持本企業的資金發展需要。

（本文系全國教育科學“十二五”規劃2013年度教育部重點課題〈DIA130323〉的階段性成果）

（作者單位：中南民族大學管理學院）

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