萬科控制權戰爭警示中國

謝永珍　韓璐

尊重資本、尊重管理層智慧、尊重利益相關者的基于價值創造的“和諧共贏”的軟治理，與創始人特別權力設計、企業章程自治、政府嚴格監管等的“正式制度設計”的硬治理的有效嵌入，是確保企業可持續發展的關鍵。

始于2015年年初至今一年半之久的萬科控制權之爭，無疑上演了一部精彩的商業大片。股權分散、市值水平低的萬科“贏得”寶能的“青睞”。在門口“野蠻人”叩開萬科之門時，未有效設置“防盜門”的萬科創始人王石以及管理團隊驚恐不已，然而創始人傲慢的“不歡迎”態度未能使寶能放棄對萬科“一廂情愿”的“喜愛”，引入深圳地鐵、倉促與延期停盤、工會維權、違規披露等一系列阻擊手段均未能阻止“野蠻人”的強攻。彌漫著濃濃火藥味的較量，使萬科風險叢生。幾敗俱傷之際，證監會一紙監管指令使控制權之爭止戈。寶能最終以25.4%的持股比例居萬科之首，目前萬科前五大股東持股比例已達67%，大股東之間形成了較強的制衡（股權制衡度為0.73），實現了分散型股權結構向集中與相互制衡型的過渡。

和曾經國有股東與管理層的友好合作相比，新格局下的民營、國有、管理層以及地產同行的多方博弈，將使萬科更加撲朔迷離。但不得不說，萬科控制權之爭對中國公司治理變革具有里程碑的意義，作為“麻煩制造者”的機構股東參與治理有助于資本市場的動態平衡。尊重資本、尊重管理層智慧、尊重利益相關者的基于價值創造的“和諧共贏”的軟治理，與創始人特別權力設計、企業章程自治、政府嚴格監管等的“正式制度設計”的硬治理的有效嵌入，是確保企業可持續發展的關鍵。

控制權爭奪始末

萬科于1984年成立，1988年進入房地產行業，1991年成為深圳交易所第二家上市公司。經過二十多年的發展，成為國內最大的地產開發企業。目前業務覆蓋珠三角、長三角、環渤海三大城市經濟圈以及中西部地區，共計60個大中城市。

截至2016第二季度末，萬科營業收入達748億元，與去年同期相比增長49%，遠高于行業平均水平；凈利潤達71億元，比去年同期（68億）增長5%，但凈利潤增長率僅為4.94%，遠遠低于行業平均水平的8.9%：凈利潤率為9.49%，比去年同期（13.5%）下降4個百分點，并且低于行業平均水平的20.33%；主營業務利潤率為17%，較行業平均水平（22.5%）低約6個百分點；每股收益為0.4848元，較去年同期（0.4387元）增長9%，高于行業平均水平的0.14元；凈資產收益率為5.49%，遠高于行業平均水平的1.86%。

早在1994年，萬科曾陷入“君萬之爭”，君安集團聯合萬科的股東要求改組董事會和管理層。在王石的有效阻擊下，君安未能得逞。如今萬科再遭野蠻人叩門。2015年1月，因股權相對分散、市值水平較低而導致寶能系通過二級市場“野蠻”進入。盡管王石表示強烈的不歡迎態度，寶能一直通過二級市場增持萬科股份，至2016年8月15日以25.4%的持股比例穩居萬科第一大股東之位。期間以王石為代表的萬科管理團隊采取停盤、工會起訴、違規披露等手段對抗寶能的進入，寶能方則意圖采取解雇既有管理團隊的方式與萬科管理層抗衡。

基于私利而非股東利益乃至公司利益的雙方激烈對抗，使萬科股價大幅度下跌。7月4日復盤時每股以21.99元跌停，7月20日盤中一度跌至16.74元，股東利益受損嚴重。7月22日，中國證監會不得不呼吁雙方要著眼大局，本著對股東負責的態度，在法規與公司章程的框架內尋求共識，以確保公司的健康發展，維護市場的公平秩序。至此，萬科管理層與機構股東的控制權爭奪告一段落。

激烈的控制權爭奪，加大了萬科的治理風險，導致了盈利水平的下降，并使股東利益嚴重受損。關鍵時刻，政府的監管對于維護資本市場的秩序，保護股東以及公司的利益發揮了積極作用。截至2016年10月28日，公司收盤股價為24.75元，較復盤后的最低點每股增加8元。

多重治理風險暴露

長達一年半之久的萬科控制權之爭，以幾敗俱傷為代價。內部人控制、創始人的傲慢與偏見、機構股東的激烈對抗等行為，使萬科暴露諸多公司治理風險，增加了公司未來發展的不確定性。

創始人失去公司控制權風險

股權分散、市值管理水平低是導致機構股東介入萬科的主要原因。與機構股東相比，創始人股東基于創業情感的激勵，更關注公司未來的發展。一旦公司被機構股東控制，可能會采取更加短視的戰略，從而使公司文化傳承中斷、長期發展所需的技術創新與人才培養等關鍵資源的投資不足。從而使公司失去可持續發展的活力。

與所有創始人一樣，萬科創始人王石也應具有同樣情懷，但在機構股東強勢進入時，面對無法實施股權控制、不能實施毒丸計劃、公司章程中無董事會保護機制的困境，萬科管理層采取了不歡迎、引入深圳地鐵、違規披露等措施抵御“野蠻人”的入侵。盡管王石表示強烈的不歡迎態度，但未能阻止寶能的“野蠻”進入。寶能先后斥資近400億，持股達22.45%，成為萬科第一大股東。除了停牌以外，王石還意欲引入深圳地鐵，以稀釋寶能股份。這一方面雙方可以依托“軌道+物業”模式，實現優勢互補；另一方面實現對寶能的對抗。但該議案遭華潤三位董事強烈反對，華潤與寶能結盟，原大股東與管理團隊的矛盾進入白熱化狀態。總之，野蠻人敲門萬科，創始人以及合伙人持股比例過低難以抵擋，管理層也沒有得到原有大股東的支持。創始人及管理團隊陷入了孤軍奮戰的境地，無奈之下又采取了違規披露方式，意圖通過股價下跌以驅趕野蠻人的“侵入”。目前萬科第一大股東為寶能，一旦公司為機構股東所控，若不尊重管理層智慧，缺少了文化的傳承與有效的管理，萬科的未來將充滿諸多變數。但萬科控制權之爭中的創始人自保，由于缺少合理的制度設計而倉促行動，招致了諸多不確定性。因此，在強調維護創始人的同時，還要規避創始人的傲慢與偏見等個人性格侵蝕公司文化而帶來的風險。

內部人控制風險

此番萬科控制權爭奪，一方面有可能導致創始人及其管理團隊被迫離開公司，在機構股東的控制下，可能會導致短視行為而影響公司長期發展；另一方面王石及其管理團隊控制公司，也導致了一系列治理風險。對中小股東以及公司最有利的方案是創始人控制公司，同時，創始人要基于公司與股東利益行事，而不是基于個人利益。既有相關信息顯示，萬科創始人與管理團隊通過內部人控制，侵害了中小股東的知情權，并增加了股東利益受損的風險。

持續停牌近7個月，中小股東只能被動觀望與等待。萬科董事會在2015年12月21日發布公告，稱公司正在籌劃重大資產重組項目，但既沒有告知華潤，也沒有通過董事會決策。為了自保的倉促停牌，是對停牌制度的濫用，涉嫌證券欺詐。根據萬科A現有公司章程第137條規定“在擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合并、分立、解散和變更公司形式方案；或決定公司對外投資、收購出售資產、資產抵押、委托理財等事項時，必須由董事會三分之二以上的董事表決同意。”深圳地鐵議案，僅有7張贊成，未超過所有11名董事的三分之二，但管理層違背公司章程的規定認為“方案獲得通過”，招致原大股東華潤高層的“憤怒”。7月4日復盤后，萬科管理團隊為了對抗寶能，進行違規披露，以打壓股價，驅趕寶能，但卻使所有股東利益受損。2015年股災后，萬科層高調推出的100億元股權回購計劃也未能兌現，有違誠信之疑。另外，涉及1320人、共計4.14%股份的合伙人資管計劃也涉及信息透明度低以及內幕交易等治理風險。上述跡象表明，目前萬科存在較為嚴重的內部人控制風險。對此，監事會未能積極行動，履行其監督職責。

信息披露違規

有萬科獨立董事多次在《上海證券報》透露萬科董事會決議的過程和細節，違背上市公司信息披露的規范性要求，違反了證監會《上市公司信息披露管理辦法》《萬科企業股份有限公司公司章程》等的規定。其中，關于“萬科倉促停牌，沒有預告原第一大股東華潤，沒有迅速召開董事會……為了自保的火速停牌，是為自己過去一系列輕敵和失誤付代價”等負面信息的披露更是無意中使萬科信用受損。獨立董事違規披露，其專業性值得質疑。

萬科于2016年7月19日發出的《關于提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規行為的報告》，未履行公司決策程序，向非指定媒體提前發布未公開重大信息均屬于違規行為。

寶能資金風險與監管缺陷

鉅盛華的控股股東為姚振華持股100%的寶能集團，姚振華通過寶能集團持有鉅盛華67.4%的股份，通過鉅盛華持有前海人壽51%的股份。去年12月15日鉅盛華披露的公告顯示，寶能集團董事長姚振華通過寶能集團及寶能控股控制的下屬核心企業多達49家。公告還顯示，他們取得萬科股份所支付的資金全部通過資產管理計劃實施。在寶能舉牌萬科的過程中，鉅盛華運用了保險資金、融資融券、收益互換、分級資產管理計劃以及股權質押等多種方式。鉅盛華披露的信息表明，其資金鏈較為脆弱，鉅盛華還質押了部分前海人壽的股權。因此，整個寶能系股權質押關系錯綜復雜，建立在上述杠桿產品和層層股權質押基礎之上的舉牌，蘊藏著巨大的金融風險。

目前金融分業經營逐步轉向綜合經營，金融業務邊界日益模糊，資金通過復雜的交易結構實現跨行業、跨市場流動。上市公司股票質押融資、證券公司利用資金池參與股權質押、保險公司利用各類資管產品進行長期股權投資等。分業監管使監管部門缺乏對金融風險的系統把控，一行三會完全割裂的監管模式導致監管空白。銀監會只負責銀行理財的監管，而面對理財資金通過其他非銀監會監管的通道——券商資管（華福證券）、有限合伙（浙商寶能產業投資基金）等涉及證監會的監管領域，銀監會則無能為力。證監會沒有針對企業行為的融資杠桿的約束，鉅盛華的7個系列資管產品的杠桿率已經很低，即便是經過備案的券商資管計劃，也難以一一核實其資金來源。尤其對銀行系的資金，證監會既無權力也沒有激勵實施干涉。保監會堅守著自己的業務領域，保險公司股權質押等涉及證監會的監管領域都不在保監會的控制范圍。

社會關系網絡斷裂風險

針對萬科管理層的不歡迎態度，寶能提出了罷免王石、喬世波、郁亮、王文金、孫建一、魏斌、陳鷹、華生、羅君美、張利平公司董事的議案，以及罷免解凍、廖綺云公司監事職務的12項議案。這一議案遭到了萬科全體董事的一致反對而未能得逞。雖然議案未能獲準通過，但一旦寶能在其后發展過程中取得控制權，便有充分的實力并且以合規方式驅逐現有管理團隊。

這將導致萬科的社會關系網絡斷裂，沒有專業化的管理、良好的商業伙伴與客戶關系，企業價值蒙損則是必然。

公司制度亟待創新

盡快實現金融監管一體化

現有的金融監管體系各自為政，保監會、銀監會、證監會三會的監管有時處于割裂狀態并存在監管空白地帶。萬科控制權之爭呼吁金融監管制度體系應順應金融創新的需要，對跨市場、跨行業的金融行為實施穿透式監管，統一各類結構化產品的杠桿規制，實現監管盲點的全覆蓋。各監管部門應對功能相似的業務，如銀行理財產品、保險資金投資股權制定統一的監管規則和政策。在目前三會分設的體制下，為了實現金融監管的一體化，可以考慮成立保監會、銀監會與證監會的協調機構，由該機構負責相關協調工作，并負責構建金融監管信息共享平臺，以實現對重要金融基礎設施，包括重要的支付系統、清算機構、金融資產登記托管機構等的信息化監管。

賦予創始人股東特別的權利

我國目前類似萬科分散式的上市公司逐步增多，尤其對那些創業企業而言，需要有特別的制度設計保護創始人股東的利益。谷歌、百度等在美國上市的公司創始人擁有特別的制度設計，如雙層股權設計，賦予創始人股東擁有較其他股東更多的投票權或者如同阿里巴巴的合伙人制度設計等，使創始人能夠有效控制公司，規避了野蠻人的敵意收購而可能給創始人帶來的風險。針對萬科案例暴露的問題，以及我國大眾創業、萬眾創新的背景，有必要修改公司法，賦予創始人股東特別的權利，如AB股、優先控制權以及合伙人制度等，以確保在公司發展的過程中，創始人股東不致于因股權被稀釋而失去公司的控制權。為了防御敵意收購的有效制度，公司章程、董事會議事規則中預先設計好防盜門。

改革公司資本制度

萬科在面對寶能的惡意收購時無法拋出毒丸計劃，新修訂的《公司法》，雖然已取消了最低注冊資本要求，改分期繳納出資為認繳制，公司資本制度已經發生了重大變化。但是，法定資本制度要求所有公司股份必須在發行時被股東全部認購，這使得庫存股和授權董事會隨時發行新股份都變得不可能。而法定資本制下對于注冊資本的重視，也使得任何注冊資本的變動都必須通過股東大會特別多數決，增加了公司發行新股份的困難，不能靈活應對公司需求和市場變化。法定資本制下，最有力的反收購武器就是“毒丸計劃”。但在分散型股權結構的上市公司中，收購者對公司控制權的取得依賴于小股東的信息，目標公司的小股東是否需要公司的管理層作為其代表與收購人談判，一直是公司法上爭議的問題。因此，變革與創新公司資本制度，允許采納某些反收購措施，應是未來《公司法》修改應當考慮的問題。

盡快推行持股行權制度

為了保護中小股東利益，證監會2014年8月批復成立了投服中心，強化中小股東權益保護的專業化管理。投資者服務中心可以普通股東身份參加股東大會，依法行使權利，引導中小投資者積極行權、依法維權，督促上市公司規范運作。目前該機構的全稱為“中證中小投資者服務中心有限責任公司”，經營范圍包括“公益性持有證券等品種，以股東身份行權和維權”；“代表中小投資者，向政府機構、監管部門反映訴求”等。投服中心的股東是中登公司、上交所、深交所、中期所和上期所。目前僅在部分區域進行試點，應盡快推廣。

強化信息披露監管

萬科控制權爭奪過程中，多處暴露萬科管理團隊存在信息披露的不規范甚至是違規等行為。不僅是萬科，目前我國上市公司信息披露不完整、不真實、不準確的現象很多，盡管已有相關信息披露的監管制度與法律法規如《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第15號——權益變動報告書》和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16號——上市公司收購報告書》以及《證券法》等，但一些上市公司依然置監管制度與法律法規于不顧，主要是違法成本太低。因此，強化信息披露監管，除了要求上市公司按照監管制度的規定及時、準確、全面地披露信息之外，對于違規披露信息的應予以嚴懲。

人力資本應入股

沒有人力資本與社會資本介入的貨幣資本難以增值。根據資源依賴理論和高階梯隊理論，企業的戰略決策與實施取決于決策者制定者與執行者的人力資本和社會資本。無論是創始人股東還是機構投資者，均應重視人力資本與社會資本在企業可持續發展中的作用，唯有尊重管理層智慧，將人力資本、社會資本有機嵌入貨幣資本中，才能使貨幣資本得以增值。因此，相關制度改革中，應本著尊重管理層智慧的原則，充分重視非物質資本的參與治理與權力維護，人力資本通過價值評估可以入股。

總之，萬科控制權之爭雖然短期內對中小股東的利益造成了一定的損害，創始人也可能面臨被迫離開的風險，但該事件具有重要的里程碑意義，它引發了一場公司制度變革，啟發人們思考如何通過制度創新，規避控制權爭奪的治理風險，實現公司的可持續發展。