大股東減持、信息披露與盈余操縱

陳露丹

摘要： 為配合大股東減持，管理層通過盈余管理或披露利好消息抬高股價，以使大股東盡可能多獲取利益，幾乎是一些上市公司公開的秘密，監(jiān)管層為此出臺多項措施嚴格監(jiān)管，但是效果并不如人意，格力電器九次減持仍然存在類似現(xiàn)象再次佐證這一點。格力電器自2006年至2012年九次減持，前幾次在減持前發(fā)布利好消息，后幾次采用各不相同的盈余操縱的方式方法，如增加收入、降低成本、增加或減少“其他應收款”、變更“預付賬款”，每種項目的變化都是不符合常識的變化，然而投資者不能很好地識別這些現(xiàn)象，市場一再被管理層操縱方法所蒙蔽。或許證券監(jiān)管部門加強監(jiān)管、會計師事務所加強審計、教育投資者多管齊下，才可能更好地抑制這些現(xiàn)象的發(fā)生。

關鍵詞：大股東減持 信息披露 盈余操縱 格力電器

市場普遍認為，大股東可能利用其信息優(yōu)勢與壟斷地位，在減持前可能通過發(fā)布利好消息、盈余管理以便選擇最好的時機拋售股票，獲取最大利益。2015年5月，格力電器位居“福布斯全球2000強”第385名，排名家用電器類全球第一位，先后獲得企業(yè)類和產品類榮譽總計1 000多項，如此高聲望的企業(yè)在減持方面是否也存在盈余管理行為？如果回答是肯定的，投資者該如何評判企業(yè)資信狀況呢？從長期趨勢觀察，必將傷害投資者信心，影響資本市場健康發(fā)展。尤其是2016年年初以來，專注空調的格力集團因其加入新能源汽車備受注目。其實，自2005年股權分置改革以來，格力電器就開始大規(guī)模實施股權激勵，并從2006年開始，共有過九次減持。根據時間的相近程度，將其分成五個時間段分析，分別是2006年3月8日、2007年3月29日至4月18日、2007年12月21日至2008年4月2日、2009年3月13日和2012年2月3日至5月4日。其中，第一時間段解禁5 749.38萬股，第二時間段中第一次解禁較大，達到8 530.65萬股，第四時間段解禁最大，達到33 927.55萬股。主要是股權分置限售及股權激勵到期。

下面對2006年至2012年以來，格力電器九次減持前的信息披露和盈余操縱行為進行分析，以期通過深度剖析一個案例了解企業(yè)減持行為，為監(jiān)管部門、中介機構及投資者的相應決策提供某種啟示。

一、解禁期間基本財務指標分析

自1995年格力上市以來，收入一直呈上升趨勢，其中2006和2007年收入增長最多，達到44.3%，這兩年也正是第一次減持發(fā)生期。各年的毛利率上升越來越大，其中2014年達到36.1%，但是2006年至2007年的毛利率反而不是最高，僅為18.49%與18.26%。格力是否為了減持需要更多的收入增長，而不是更高的毛利率？當然減持五個時間段收入都處于增長期，但是2014年后收入明顯下滑。從凈資產收益率觀察，減持的幾個階段都不是最高，都在20%上下，甚至2016年僅僅為20.1%。毛利率自上市以來一直處于下降趨勢，2011年以來開始上升，直至2014年開始下降。減持時間段選擇基本上處于毛利率較高時期。

2015年格力電器凈資產收益率（27.34%）僅低于美的集團（28.66%），高于青島海爾（19.31%）和TCL集團（12.11%），盈利能力較強。根據2016年7月7日數(shù)據計算，個股風險的Beta值（最近100周）在同行業(yè)中，格力為0.81，與美的集團（0.77）、青島海爾（1.01）和TCL集團（0.96）相差不大，處于1附近。觀察凈資產收益率可知，最高值為剛上市的1996年（43.81%），最低值為2001年（16.32%），均值為27.64%，但是同比增長率變化幅度非常大，最高值為2007年的23.91%，最低值卻是1996年的-28.12%，均值為 -2.82%，說明增長波動幅度過大，呈倒U型，極其明顯的是自從2007年之后，增長幅度已明顯減緩，緩慢下滑，所以，格力的增長乏力也不是從2015才開始的。從減持時機選擇觀察，基本上在同比增長率下降階段。

根據萬德數(shù)據庫提供的格力電器1996年至2015年的健康指數(shù)Z值分析，只有上市前四年及2007年處于比較良好的狀態(tài)，其他都處于不穩(wěn)定狀態(tài)，尤其是2004年股改前一年處于堪憂狀態(tài)，而股改的2005年馬上改為不穩(wěn)定狀態(tài)。除了2007年，減持的所有年份顯示的健康指數(shù)都是不穩(wěn)定，是否因為更多的盈余管理而造成這樣的結果？

2005年股權分置改革，管理層希望公司有好的業(yè)績，以便達到股權激勵所需要的門檻值，但是行權時，又希望凈利潤能夠更低些，這樣可以付出更少的代價來購買股票。2004年數(shù)據主要用于股權分置改革，期望業(yè)績更好，有更多的股份獎勵管理層，所以，業(yè)績較好。2005年底的業(yè)績，將直接確定管理層購買股票需要付出的代價，因而希望業(yè)績降低，但是又必須達到承諾的業(yè)績標準，所以，管理層將會在這二者間權衡。2005年完成的業(yè)績（超過上年的20.5%）剛好超過承諾的要求（超過20%）。2006年因為限售股到期，可能減持，需要各種利好消息，以便推高股價，高價套現(xiàn)，事實正是如此。從表1看，為了實施凈利潤目標，2004年利潤盡可能做高，而2005年需要更低的業(yè)績，因而2005年的投資收益比2004年降低74.6%，但是2006年因為需要有更高的業(yè)績用于減持套現(xiàn)，2006年的投資收益又比2005年增長280.19%，這種變化無法令人相信是正常的經營狀況。即便這樣，時任會計師事務所仍然發(fā)表了無保留意見，實在令人費解。再觀察表2，2006年4月11日發(fā)布 “股權分置改革承諾事項實施情況的公告”，2005年實現(xiàn)凈利潤 50 961.64萬元，超過2005年的目標利潤值50 493.6萬元，將向公司管理層出售713萬股，每股5.07元（2005年12月31日每股經審計的凈資產值272 194萬元/53 694萬股）。根據2008年該公司董事會公告，2005年凈利潤調整為55 476萬元，相比原來配股時的50 961.64萬元增加 4 514.36萬元，如果按照股改承諾，當時應當向管理層出售股價=（272 194+4 514.36）/53 694=5.15（元/股），管理層應當補交差價=（5.15-5.07）×713萬股=57.04（萬元），但是沒有看到該公司公布任何的補交款項。

第一次減持時，2006年一季度與上年同期相比，投資收益突然從負363萬元上升到1 717.34萬元，增長了5.73倍，這樣完成了凈利增長指標，同期的其他應收款減少，存貨減少。公告中未對此有任何必要說明，只是在3月8日當日發(fā)布了“關于股票簡稱變更及股票結構變動的公告”，不知是何種項目投資能夠獲得如此大的投資收益？2007年3月31日的投資收益與上年同期相比，突然又下降98.11%，也是未有任何解釋。從主要財務指標分析，2006年3月31日的應收賬款僅為18.38億元，而2007年同期增加到31.29億元，增長70.23%，極不尋常的增長速度，是否為了達到目標，提前實現(xiàn)收入？2007年6月30日與上年同期相比，投資收益也是下降82.16%，而應收賬款與上年同期相比，增長31.55%，與2007年一季度相比，下降36.67%，這種過山車的突升突降，實在令人懷疑其數(shù)據的真實性。2007年年底與上年同期相比，投資收益下降104.41%，但是凈利潤與上年相比卻增長103.42%，而同期“其他應收款”增長226.93%，存貨增長40.13%，這種增長速度實在驚人。而第三時間段的減持時間正好是2007年12月21日至2008年4月2日，配合減持行為的盈余管理比較明顯。2008年3月31日與上年同期相比，投資收益突然為0，預付賬款突然從5 884.08萬元增加到67 273.05萬元，增加1043.31%，為什么會增加如此多的預付賬款，實在無法理解。

或許為配合2009年3月13日的減持，2009年3月的季報反映，收入與上年同期相比減少16.15%，而成本卻減少22.17%，明顯采用了縮減成本增加利潤的方法來達到利潤目標，同期的預付賬款比上年同期增加 61.98%。

2012年2月3日的減持，需要同年一季度的收益更加漂亮，因而2012年一季度的收入與上年同期相比增長16.11%，而成本僅增加7.71%，二季度的收入與上年同期相比增長19.62%，而成本僅增長9.22%，明顯收入與成本增長不匹配，一般物價在不斷增長，營業(yè)成本不可能成比例的下降，如果需要縮減開支，更多的可能是管理費用與銷售費用下降，而不可能是剛性的營業(yè)成本下降，當時的主要原材料也未見下降。一季度與二季度的其他應收款與上年同期相比，分別增長25.65%、48.01%。

可見，為了配合減持，格力采用了各種方法進行盈余管理，包括降低營業(yè)成本、增加應收款、其他應收款、存貨等方式，這些方法幾乎是輪流采用。

從圖1可以看出，收入與成本增長率并不同步，甚至出現(xiàn)一種奇怪的U型圖。明顯存在著利用投資收益來達到凈利潤平滑的目的，凈利潤增長始終處于平穩(wěn)增長，而投資收益猶如過山車般上升與下降。

應收賬款與應收票據呈現(xiàn)出此消彼長的趨勢，后來就是同步往下變動，總之沒有共同的變動幅度。預付賬款變化顯示，金額的變動比率明顯是高低起伏，變動幅度過大。尤其是2008年的預付賬款變化最高。其他應收款也是比較好的操縱工具，有非常明顯的起伏變化。存貨相對表現(xiàn)比較平緩，可見較少采用這一科目進行盈余管理。

二、市場表現(xiàn)

（一）減持前格力信息披露情況分析

借鑒Givoly and Palmon（1985）計算好壞消息，如果信息披露前后一個交易日的股價漲跌幅度超過市場同期2%為好、壞消息的區(qū)分，否則為中性。從第一、二時間段觀察，在減持之前都會有好消息發(fā)布，不知是否由于監(jiān)管更加嚴格，后面三個時間段，減持前較少發(fā)布好消息，而減持在市場看來都是壞消息，市場對于減持一直心存恐懼。第一時間段中，3月8日之前共發(fā)布8個消息，其中好消息2個，壞消息1個，其他為中性。第二時間段，共發(fā)布7個消息，其中好消息3個，沒有壞消息，其余是中性消息。第三時間段發(fā)布消息較多，共有14個消息，其中好消息4個，壞消息2個，其余為中性，但是如第一個時間段一樣，最后一次消息有關減持，帶給市場的都是負面消息，可見，減持在市場看來確實是利空消息。第四個時間段共發(fā)布8個消息，其中2個壞消息，沒有好消息，尤其最后一天發(fā)布的減持還是利空消息。第五個時間段發(fā)布9個消息，其中好消息與壞消息各1個，其余為中性，但是最后一天發(fā)布的減持消息為中性，這是與前面幾個時間段不一樣的地方。

從這五個時間段觀察，格力電器在前期傾向于通過發(fā)布好消息來減持獲利，后期較少采用發(fā)布消息方式，但是從前面的財務數(shù)據分析，后期減持更多地通過財務數(shù)據的盈余管理來達到盈利目標，更加隱蔽與安全，這種方式可能難以被市場察覺。

（二）減持期間非正常回報情況分析

采用市場模型法估計公司的正常與非正常交易，估計期120天，窗口期選擇前后10天。觀察事件日前后十天的非正常回報值（日回報AR，累計回報CAR值），如3月8日為事件窗口，一直延續(xù)至實際交易日的后10天計算AR和CAR值。如果一個時間段有二至三個事件窗口，計算事件日與事件窗口期的確定。根據大股東減持的密集程度，考慮各次減持時間相近可能含有噪音，將9次減持分成5次時間段，具體如下：

第一、第四時間段只包含一次減持，將減持日（2006.3.8，2009.3.13）作為事件日；第二、第五和第三時間段分別包含2次（2007.3.29—2007.4.18；2012.2.3—2012.5.4）和3次減持（2007.12.21—2008.4.2），相互之間靠近，難以將減持日分開，分別選擇第一次與最后一次減持作為事件窗口，觀察前后10天的交易日情況。

從計算結果分析，第一時間段事件日后明顯獲得減持收益，分別獲得1.6%和0.9%的收益，除了第三日外，一直盈利至事件日后第8日（0.5%），且在2006年3月29日、4月5日、4月11日分別公布三個利好消息，計算結果分別是極好消息，漲幅超過市場同期的8.95%、3.99%、560.93%，不能不令人懷疑市場在故意釋放好消息，以利于大股東減持，直至2006年4月25，5月12日，因股改承諾事項延遲公告和股東大會召開未能達到市場預期，股價跌幅超過市場同期8.22%、77%和149.86%，是否減持引致市場強烈反彈，也未可知。第四時間段事件日后也是如此，漲幅更大，第一至第三日分別為1.9%、4.6%、1.3%。

計算第一和第四時間段的AR與CAR的變化，在事件日后AR和CAR值明顯上升，而此時也配合好消息的發(fā)布，助推股價的上升。但是一般事件日后第8天基本上消化了消息，在逐步下降。第二時間段相對CAR波動幅度較小，其他二次波動幅度都是較大。第二、三與五時間段的AR與CAR值的變化，從數(shù)值上觀察，每一時間段的第一次減持時效果并不明顯，只是在最后一次減持時，AR值的變化比較明顯，一般也是第8天后基本上消化了消息，開始逐步向下波動，與前面兩個時間段的變化趨勢比較一致。

三、結論與啟示

1.格力電器在減持時，大量運用公開披露好消息或盈余管理方式，以期獲得更多收益。在早期減持中，采用披露好消息方式干擾市場，而在后期采用盈余管理方式，方式發(fā)生明顯變化。每一時間段盈余操縱的方式方法都會發(fā)生變化，收入增長，成本降低，其他應收款變化，預付賬款變化，每種科目都發(fā)生過明顯的不合常理的變化，或許管理層也意識到需要“打一槍換一個地方”，以更好地規(guī)避監(jiān)管，這也提醒會計師事務所在審計中，應當保持更清醒的認識，需要全面審計，而不是僅僅依據某種固定的方式關注某一會計科目，而應當全方位審計。

2.市場對信息的披露似乎比較敏感，其市場CAR變化不大，但是對管理層的盈余管理并不能很好地識別，表現(xiàn)在盈余管理的CAR變化遠大于信息披露的變化，所以，市場并不能很好地識別管理盈余，這與瓦茨與齊默爾曼的《實證會計理論》中的結論一致。這主要是投資者無法觀察到財務指標變動的真實性，而其真實性又被會計師事務所發(fā)表無保留意見而背書，因而如要讓市場更好地識別財務指標的真實性，唯有加強會計師事務所的監(jiān)管，以確保其發(fā)表更加客觀真實的審計意見。

3.這一方法也告訴我們，為什么客戶減持時進行盈余操縱成為公開的秘密，會計師事務所可以發(fā)表無保留意見，而能夠不受處罰，管理層更能夠不受處罰？監(jiān)管層為什么不能采取更有效的方式或如何采用更有效的方式進行監(jiān)管。所有這些都值得我們深思。