創業投資A股上市退出回報的影響因素研究
——基于以創投機構為投資對象的母基金的視角

王

（上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海 200240）

創業投資A股上市退出回報的影響因素研究
——基于以創投機構為投資對象的母基金的視角

（上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海 200240）

本文從以創投機構為投資對象的母基金的視角出發，探究我國創投回報率及其影響因素之間的相關關系，旨在為母基金做投資決策時起參考作用。筆者收集了自2010年至2015年在A股上市的有創業投資機構參與的企業為樣本，實證研究結果表明，創業投資的回報率與創投機構的聲譽、投資規模以及投資期限顯著負相關，與投資階段顯著正相關，與機構投資經驗、股權性質、旗下是否有明星投資人、機構所在地、投資行業以及投資地域都沒有顯著的相關關系。

創業投資；內部收益率；影響因素；母基金；IPO

1 我國創業投資回報影響因素的定性分析及假設提出

筆者基于一個以創投機構為投資對象的母基金的視角來看，將影響創業投資退出回報的因素分為創投機構自身特征因素和創業投資投資模式因素。

1.1 關于創投機構自身特征因素的假設

（1）投資經驗

假設一H1：創投機構的投資經驗越豐富，從而投資回報率越高。

（2）股權性質

假設二H2：相比于國有企業，非國有創投機構的投資回報率更高；

假設三H3: 有外資背景的創投機構投資回報率更高。

（3）聲譽口碑

假設四H4：聲譽越高的創投機構，其投資回報率越高；

假設五H5: 旗下明星投資人越多的創投機構，其投資回報率越高。

（4）機構所在地

假設六H6：創業投資的回報水平與創投機構所在地有關，處于商業文化發達地區的創業投資機構能夠得到更高的回報水平。

1.2 關于創業投資投資模式因素的假設

（1）投資規模

假設七H7：創投機構對創業企業的投資規模絕對金額越大，該項目的投資回報率越高。

（2）投資階段

假設八H8：創投機構的投資階段越早，得到的回報率越高。

（3）投資期限

假設九H9：創業投資回報與投資期限呈反比，投資期限越短，投資回報率反而越高。

（4）投資行業

假設十H10：創業投資的回報水平與創投機構投資的行業有關，投資于高新技術行業所獲得的回報將高于投資于其他行業所獲得的回報。

（5）投資地域

假設十一H11：創業投資的回報水平與投資地域有關，投資項目的地域經濟越發達，投資回報率越高。

本文提出以上假設分析創投機構的特征與投資回報率的關系，分別從創投機構自身特征和投資模式特征因素兩個方面進行分析，認為它們之間應該存在一定的因果關系。

當然，除了前文提到的因素外，還有其他一些因素也會對投資回報率產生重要影響，其中不可忽略的就是被投企業的特征因素（營運能力、盈利能力、償債能力）等，但是鑒于它與上述變量屬于不同范疇，本文是以一個母基金的視角看問題，在母基金選擇創投機構做投資的時候，是不知道創投機構會投什么項目的，所以被投企業的特征因素本文將不討論，但是為了后面實證分析更有力度，我們將其放入控制變量。于是，本文的概念模型如下所示：

圖1 概念模型圖

2 我國創業投資A股上市退出回報影響因素的實證分析

創投是對創業企業的私有股權投資，投資機構通常沒有義務將其投資的相關信息對外披露，除了其所投資的企業公開上市IPO時在各種說明書和公告書中公開部分信息外，大部分創投機構并不愿意將其投資情況和回報情況對外公布，所以數據獲得非常困難。另外，我國的并購市場和破產清算市場并不成熟，所以IPO退出方式仍在我國創投退出中占據重要地位。因此本文選擇2010年1月1日到2015年12月31日之間在A股上市且有創投機構參與的企業作為研究對象，運用Eviews8.0和STATA對我國的創業投資回報影響因素進行實證分析。

2.1 變量設計

本節主要確定下文實證將要用到的變量，包括被解釋變量——退出回報，解釋變量——創投機構自身特征和投資模式特征，以及控制變量——被投企業特征。

表 1 變量定義表

2.2 回歸分析

本文設置以下多元回歸模型進行分析：

上式中，VC_variable是創投機構自身特征的變量，包含針對H1至H6提出的6個變量投資經驗VC_Working、是否國有VC_SOEDummy、是否有外資背景VC_ForeignDummy、聲譽VC_RepDummy、明星投資人VC_StarDummy和所在地VC_RegionDummy，Style_variable 是創投投資模式特征的變量，包含為驗證H7至H11提出的5個變量投資規模lnStyle_Investment、投資階段Style_Stage、投資期限Style_HoldingPeriod、投資行業Style_IndustryDummy和投資地域Style_RegionDummy（其中為了數據平穩，對投資規模Style_Investment變量做了取對數處理），CV是控制變量被投企業的特征因素總資產周轉率增長率TATGR、營業收入增長率IRBR和資產負債率增長率ALRGR。

本文分別就創投機構特征變量VC_variable和投資模式特征變量Style_variable進行分析，建立了兩個單獨的回歸模型，模型一用以解釋創投機構自身特征方面的因素（機構投資經驗、機構股權性質、機構聲譽口碑和機構所在地）對創業投資回報率的影響，其結果用以驗證假設一至假設六；模型二則從投資模式的角度（投資規模、投資階段、投資期限、投資行業和投資地域）衡量對創業投資回報率的影響，其結果用以證實假設七、八、九、十、十一的正確性；模型三則在解釋變量中加入了本文假設的所有的影響因素，用以佐證前兩個模型的結論；模型四是剔出前三個模型中不顯著變量之后的回歸結果。

為了消除異方差和變量之間相關性的影響，所以接下來采用“加權最小二乘法（WLS）”對數據進行回歸，該方法可以使得回歸的相關性和異方差變得不敏感，從而消除相關性和異方差，回歸結果如下：預期相符，但是其線性關系不顯著。

表 2 模型回歸結果

模型四的F檢驗的統計量中，Prob>F=0.0000，擬合優度R2也較高為0.6285，方程總體顯著。從線性回歸方程中可知，創投機構的聲譽、投資規模、投資階段以及投資期限對于創業投資內含報酬率IRR的系數均顯著，說明這四個解釋變量是影響創業投資回報的主要因素，不過除了投資期限與筆者的理論預期符號相同以外，其余三個都剛好與筆者前期預期相反。

目前看來，本文選定的變量對創投回報的解釋能力較高，模型三最后得出的調整后R2為0.6238，表明選定的所有變量對創業投資內部回報率IRR的解釋力度可以達到62.38%。從擬合出的結果也可以看到，機構投資經驗的系數為-0.00006，線性關系并不顯著且與理論預期符號相反；機構股權結構的系數，國有性質為-0.0115，外資性質為0.1061，也同樣不顯著；創投機構聲譽口碑來說，雖說機構是否有明星投資人的系數為正，與理論

2.3 實證結果的分析和解釋

針對本文第三章的假設，結合本章的實證結果做出如下解釋。

2.3.1 創投機構自身特征因素對投資回報率的影響

（1）投資回報率與創投機構的投資經驗

本文的實證結果顯示，在我國，創業投資機構的投資回報率與其投資經驗之間沒有顯著的正相關關系。假設一H1不成立。從數據來看，樣本中創業投資機構普遍成立較晚，成立時間最早的也不過是1987年10月成立的國科投資，大部分的創投機構設立時間不過三四年，就從業時間來衡量投資經驗的層面來說，樣本內機構普遍缺乏投資經驗，就這么短的從業時間也很難分析出其所以然來，因此筆者認為得出上述結論是在情理之中的。

（2）投資回報率與創投機構的股權性質

本文的實證結果顯示，在我國，創業投資機構的投資回報率與其股權性質之間沒有顯著的相關關系，不論是國有性質或是外資性質，都沒有呈現出顯著的相關關系。假設二H2和假設三H3不成立。

（3）投資回報率與創投機構的聲譽口碑

本文的實證結果也顯示，創業投資內部收益率IRR與機構聲譽顯著負相關，與之前筆者的假設四H4剛好相反；與創投機構旗下是否有明星投資人沒有顯著關系，假設五H5不成立。筆者認為投資回報率與機構聲譽呈現的負相關性可能與新成立的創投機構為了打造企業知名度而會采取較為激進的投資策略有關，另一方面，對于一個已經在業內小有名氣的投資機構來說，它失去聲譽的機會成本很大，或者說失去聲譽要比建立聲譽容易得多，因此有著較高聲譽的創投都會傾向于選擇穩健的投資策略，基于上述兩個因素，有聲譽的創投機構所獲得的投資回報率也許在短期內就可能會低于無聲譽的機構。而至于明星投資人，筆者認為投資人是否是明星并不能代表他的投資水平的好壞，明星投資人可能做得好也可能做得不好，做得好的投資人可能是明星投資人也可能不是明星投資人，因而是否明星投資人與投資能力沒有必然的聯系。

（4）投資回報率與創投機構的所在地

從投資機構所在地來看，根據前文的理論分析，處于經濟發達地區的投資機構能夠獲得更多、更好的項目資源，從而可以獲得更高的回報水平。但是從實證分析來看，創業投資內部收益率IRR與創投機構的所在地并沒有顯著的相關關系，與筆者的假設六H6不符。對此，筆者做出解釋，是本文所選取的樣本中將近七成的創投機構都扎根于京、滬、粵等地，因此地域對創投回報率的影響就會顯得不是那么敏感。

2.3.2 創投機構投資模式因素對投資回報率的影響

（1）投資回報率與投資規模

內部收益率IRR與投資規模呈顯著負相關，此結果與假設七H7正好相反。模型二、模型三和模型四投資規模的系數均為負數，而且都在1%的顯著性水平上顯著，說明從統計的角度來說，投資規模與投資回報水平呈反比關系，投資規模越大的項目投資回報率越低，但是從系數上來看，三個模型的系數都只有-0.05左右，表明投資規模對投資回報率的影響作用還是相對較小的。

（2）投資回報率與投資階段

內部收益率IRR與投資階段呈顯著正相關，即投資成熟的企業更有可能獲得較高的回報，與假設八H8相反。

（3）投資回報率與投資期限

內部收益率IRR與機構持股時間顯著負相關，與假設九H9相符。從樣本數據看，投資期限較短的項目獲得了較高的投資回報率，一方面是因為IRR的計算公式：，IRR本身就與投資期限holdingperiod負相關，在相同的投資回報率的情況下，投資期限越短，內部收益率IRR越高；另一方面，從機構開始投資到創業公司IPO上市這段時間越短，反映出了創投機構對創業公司的單位時間內的貢獻越強，因而其求償的投資收益也會相應提高。

（4）投資回報率與投資行業

內部收益率IRR與創投基金投資行業呈現負相關，P值在模型二和模型三中分別為0.17和0.167，均大于0.1，故沒有特別顯著的相關性。原因可能在于雖然近幾年國內股權投資市場增加了對高新技術行業的投資，但是2010年之前創業投資對電子、機械設備等的高新技術產業的投資并不多，重點仍然放在那些對科技要求并不是很高的但是投資回報穩定的行業中，而樣本中都是在A股已經上市的退出項目，所以投資時間大部分都在2010年之前。

（5）投資回報率與投資地域

內部收益率IRR與創投基金投資地域無顯著相關關系，與本文的假設十一H11不符。在我國，創投主要集中投資于在北京、上海、廣東、浙江、江蘇這五個省市的項目，有著明顯的區域集中度。然而，我們的實證結果卻得出投資地域與投資回報率之間沒有顯著的相關關系，投資發達地區并不一定能夠帶來高額回報。筆者認為，這與現今發達的通信有關，如今信息的傳播速度已經超乎人們的想象，在現今信息交流如此便捷的情況下，可能區域集中的優勢對創業投資的收益就沒有那么顯著的影響了。

表3 假設驗證結果匯總

通過回歸分析，本文對創投機構自身特征因素和投資模式特征因素進行了分析，得出創投機構的聲譽、投資規模、投資期限和創投退出回報呈現顯著的負相關，投資階段和投資回報呈現顯著的正相關，創投投資經驗、機構股權性質、旗下是否有明星投資人、機構所在地、投資目標所處行業和投資目標所處地區則對投資回報沒有顯著影響。

筆者注意到，目前國內創業投資行業剛剛開始發展，市場上的基金規模都不是很大，因此投資期限短、投資規模小的現象都是普遍存在的，另外，即便是采用IPO退出，在哪個板塊上市對投資回報也是有不同影響的。因此，筆者在之后的研究中還會繼續進行很深層面的研究。

3 研究結論

研究結果表明國內創投回報與創投機構的聲譽、投資規模以及投資期限都顯著負相關，與投資階段顯著正相關（即投資階段越晚，回報率越高），與創投機構投資經驗、股權性質、旗下是否有明星投資人、機構所在地、是否投資高新技術行業以及投資地域都沒有顯著的相關關系。

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An Empirical Study On Determinants Of Venture Capital Exit Return——A Perspective From Fund Of Funds Based On Venture Capital Institutions

Wang Yi

This paper explores the determinants that influence the VC return from a perspective of FOFs based on venture capital institutions. An empirical study is made for regression analysis of VC return determinants. Empirical results show that VC return rate is significantly negatively correlated with the reputation of venture capital institutions, investment scales and maturities, and significantly positively correlated with investment stage (the later stage VC enters, the higher return VC gets). There is no significant correlation between VC return rates and VC institutions investment experience, the background of VC institution, whether there's a star investor in it, institutional location, investment industry and investment areas.

Venture Capital; IRR; Determinants; FOF; IPO

F830.591

A

1005-9679(2017)01-0104-05

王祎,上海交通大學安泰經濟與管理學院研究生,研究方向主要為金融投資。