關于機構對A股股票評級變動后市場相應表現

啟 迪 蔡伯奇（天津大學管理與經濟學部，天津 300072）

關于機構對A股股票評級變動后市場相應表現

啟 迪 蔡伯奇（天津大學管理與經濟學部，天津 300072）

伴隨著證券市場的日漸完善，各大券商對股票的評級報告也越來越多。其中評級變動反映了券商對于股票看法的變動，現也成為投資者做出投資決策的依據之一。本文以股票評級變動的機構數量為研究數據，觀測評級變動后的相應股票的市場表現，實證分析評級變動機構數量與股票表現之間的關系。研究結果表明，只被一家機構上調評級的股票有較高的收益率，被兩家機構上調評級的股票收益不明顯，被三家及以上數量機構上調評級的股票收益為負值。

分析報告；評級變動；市場表現；投資策略

1 研究方法

本文研究的樣本時期選擇為2010年初至2014年中。這個階段是相對穩定的階段，避免出現對無偏結論產生影響的因素。

本文設置9個統計評級變動的時間節點，分別是2009年12月底、2010年6月底、2010年12月底、2011年6月底、2011年12月底、2012年6月底、2012年12月底，2013年6月底和2013年12月底。統計的市場表現時間范圍分別是上述9個時間節點后的3個月和6個月。

關于評級變動的統計，本文的研究方法是分別統計在上述9個時間節點前6個月的時間范圍內對A股的單個股票的評級調高的數量和評級調低的數量?？紤]到大機構和小機構共同構成了證券市場，因此本文在統計數量上不區分機構的大小。本文將樣本A股全部股票按照被變動評級的數量進行區分：被一家變動評級、被兩家被動評級、被三家及以上變動評級。變動評級分為上調評級，下調評級和一個既被一家或是幾家機構上調又兼被另外一些機構下調評級的股票分類。由此也就產生了7個股票池。股票池的形成時間是在其時間節點處，也就是說按照某時間節點前的6個月所統計出來的數據進行匯總分類，在該時間節點處形成7個股票池。

關于市場表現的計算，是以按照各樣本股票的流通市值加權平均漲跌幅為指標。本文以A股全部股票作為樣本，子樣本分別是被上調評級的股票、被下調評級的股票、既被上調又被下調評級的股票。子樣本“被上調評級的股票”中又有三個細分樣本，分別是被一家上調、被兩家上調、被三家及以上上調；子樣本“被下調評級的股票”中的三個細分樣本分別是被一家下調、被兩家下調、被三家及以上下調。而本文選取滬深300作為衡量樣本市場表現的基準。關于評價指標，本文計算各個子樣本及細分樣本的流通市值加權平均收益和方差，以方便做比較。

本文是基于投資策略的角度進行實證分析的。市場表現的指標是流通市值加權平均漲跌幅。其中被上調評級的股票、被下調評級的股票、兼有上調和下調評級的股票這三個子樣本的股票池的平均股票數量分別是171.11家、100.67家和8.78家。從投資策略的角度來說，如果其股票池顯示出不錯的整體收益，那么策略安排就是要求按照流通市值占比購入全部股票池的股票。所以本文觀測評級變動后股票市場表現的時長分別為三個月和六個月。觀測的開始時點也并非是評級變動的后一個交易日，而是選取了九個截止時點。

另外，本文的統計信息和數據均來源于Wind數據庫。

2 研究內容

2.1 對子樣本股票池的研究

在截止日期之前，本文統計股票的評級變動情況，將有被變動評級的所有股票選取出來作為一個股票池，然后統計股票池中每只股票后三個月和后六個月的漲跌幅，按其股票的流通市值占股票池所有股票的總流通市值比重加權求平均。求出各股票池的平均收益，與其對照的基準為滬深300的同時期收益。

表1 截止日期后各股票池的平均漲跌幅（%）

從圖表中可以較為直觀地看出來，被上調評級的股票除在2011年12月的后三個月的表現稍遜于基準2.64個百分點以外，其他所有時間的表現均優于基準。接下來計算各股票池的超額收益。

表2 截止日期后各股票池的超額收益（%）

圖1 截止日期后各股票池的平均漲跌幅

表3 各股票池的綜合表現（%）

結果顯示，截止日期之前被上調評級的股票所組成的股票池，在截止日期之后持有六個月為最優策略，可以獲得期望收益4.32%，組合方差為1.6。而無論是三個月的投資期還是六個月的投資期，持有被上調評級的股票池都是各投資期內的最優選擇。另外被下調評級的股票池的綜合表現要優于兼有被上調和下調評級的股票池。從三個月的投資期來看，下調評級的股票池獲得了1.599%的超額收益，高于兼有被上調和下調評級的股票池1.398個百分點，14.48的方差略高于后者11.57的方差。從六個月的持有期來看，下調評級的股票池獲得了2.73%的超額收益，兼有被上調和下調評級的股票池獲得了3.54%的超額收益，但其32.12的方差卻遠高于被下調評級的股票池的11.07。

綜合來看，對投資者來講，持有被上調的股票池為最優的選擇，持有兼有被上調和下調評級的股票池為最差的選擇。

4.2 對子樣本的細分樣本股票池的研究

接下來我們將子樣本細分，來研究細分股票池的市場表現情況。

（1）對上調評級的股票池的細分情況

我們將被上調評級的股票的樣本細分為被一家上調、被兩家上調、被三家及以上上調這三個細分股票池，同樣以滬深300的同期表現為基準做一個比較。

表4 截止日后上調評級樣本中各細分樣本的漲跌幅（%）

圖3 截止日后上調評級樣本中各細分樣本的漲跌幅

從圖表中可以最直觀地看出一家上調評級的股票池的收益率穩定在基準之上（除了2011年12月底的后三個月的表現外，此為特例），兩家上調評級的股票池有時會出現較大的超額收益，但其并不穩定，而三家上調評級的股票池的表現會大幅度落后于基準。

在上調評級樣本的各細分股票池中，一家、兩家、三家及以上的上調評級的股票池的平均股票家數分別為150.33家、16.11家、4.67家。從綜合表現來看，按流通市值占比持有一家上調評級的股票池的全部股票六個月為可選策略中的最優策略，可以獲得4.25%的期望超額收益，1.95的方差。對于另外兩個細分股票池的股票數量過于少的原因，其組合的方差過于大，其數值也就沒有多大意義了。由表5可以看出兩家上調評級的股票池的收益圍繞基準波動較大，但收益下限相對離基準較近，而收益上限卻遠高于基準，統計的期望收益率為5.86%。樣本有九個截止時點，統計的收益是每個時點后的三個月和六個月，因此總共有18個收益率數值。我們將該細分股票池的18個收益率數值做一下簡單的歸類，發現超額收益率在10%到20%之間的總共有3個分別是10.06%、16.15%和16.56%；超過20%的有一個是25.35%；而超額收益率低于-10%的有一個是-13.28%。

表5 截止日期后上調評級樣本中各細分股票池的超額收益

表6 上調評級樣本中各細分股票池的綜合表現

表7 兩家上調評級的股票池的收益率統計情況

在兩家上調評級的股票池中，持有期為六個月的收益率分布情況為左偏，而全部的收益率分布則趨近于正態。雖然不能用傳統的期望—方差的方法來判斷，但從其分布的角度看，持有兩家上調評級的股票池中的全部股票六個月后可以考慮作為一個不錯的選擇。

（2）對下調評級的股票池的細分情況

我們將被下調評級的股票的樣本細分為被一家下調、被兩家下調、被三家及以上下調這三個細分股票池，同樣以滬深300的同期表現為基準做一個比較。

圖4 兩家上調評級的股票池的收益率分布情況

表8 截止日后下調評級樣本中各細分樣本的漲跌幅（%）

圖5 截止日后下調評級樣本中各細分樣本的漲跌幅

從圖表中很難直觀地看出哪個細分股票池有著相對穩定的表現。

表9 截止日期后下調評級樣本中各細分股票池的超額收益

表10 下調評級樣本中各細分股票池的綜合表現

在下調評級樣本的各細分股票池中，一家、兩家、三家及以上的下調評級的股票池的平均股票家數分別為93.78家、5.67家、1.22家。

3 綜合結論

本文從投資策略的角度，以是否能構建策略為標準，對股票在評級變動后的市場表現情況做了實證分析。通過以上的分析可知：在研究子樣本中持有評級上調的股票池六個月為最優，可獲得期望收益4.32%，組合方差為1.6。該子樣本平均有171.11個股票，樣本數量足夠多，所得出的結論具有說服力。從分析常識的角度來說，無論是評級被上調還是被下調，或是兼有上調和下調，三個股票池都有著正的超額收益。根據被下調的股票池和兼有上調下調的股票池所產生的異象提出了自己的猜測，但是在解釋評級上調的股票池為何依舊能取得最優的期望—方差水平上還有缺陷。評級上調的股票池在評級變動信息發布前應該已經消化了大多數的利好預測，在利好兌現后，理應有所回調。對此，我們給出的結論是由于利好兌現后投資者產生更大的利好幻想從而推動股價持續發力。行為金融框架里處置效應下的“心理賬戶”概念（Tha lercs 1980）能夠部分地解釋這樣的觀點：投資者此時將已經賺錢的投資劃入了“風險喜好”的賬戶中。

在對子樣本的細分樣本股票池的分析中可知：對于被一家上調評級的股票池有著穩定且最優的綜合表現，可以獲得4.25%的期望超額收益，方差為1.95。而由于細分股票池中被兩家上調和被三家及以上上調的股票池的股票過少，因此其期望—方差水平沒有意義。但對于兩家上調的股票池，從收益率分布的角度來看，全部收益率正態分布，而持有期為六個月的股票池的收益率明顯左偏，可以被考慮構建投資策略。

表11 各股票池綜合表現對比

本文根據前輩學者的研究結論，對于評級變動后股票的相應的市場表現進行了實證分析。得出的研究結論在理論上豐富了證券分析師評級研究的內容，有助于挖掘分析師評級的深層價值，從而加深對有效市場理論的反思。實證分析結果也將豐富金融學對證券分析的理論。實證分析的研究結論從實踐角度來看，是各個不同股票池的市場表現和相對應的風險水平，即E（期望收益）和σ2（方差）。這兩個指標正是投資者最為看重的市場收益與風險指標，所以文章的研究結論可以直接用作構建投資組合的依據，對于豐富投資者的投資有一定的積極作用。

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On the Market Performance Corresponding to the Changes of Agencies’ Stock Rating on A-Share

TCHIDI Guillaume Edou Cai Boqi

With the ever maturing of securities market, there are an increasing number of rating reports from various stock brokers. Rating changes are reflections of brokers’changes of view on stock; at the same time, they have now become one of the decisive bases for investors. This article takes the number of agencies which offer stock rating changes as research data to observe the corresponding market performances after rating changes have occurred, and to make an empirical analysis of the relationship between the number of agencies which offer stock rating changes and stock market performance. The study reveals that stocks which only receive ratings improvement from one stock rating agency will have relatively higher rate of return, and stocks which receive ratings improvement from two rating agencies will have intangible rate of return, while stocks which receive ratings improvement from three or more rating agencies will have negative rate of return.

Analysis Report; Rating Changes; Market Performance; Investment Strategy

F832

A

1005-9679(2017)01-0109-06

啟迪，貝寧共和國，天津大學管理與經濟學部留學碩士生；蔡伯奇，天津大學管理與經濟學部碩士研究生。