首單PPP項目資產證券化

文‖《上海國資》實習記者 楊月縈

首單PPP項目資產證券化

文‖《上海國資》實習記者 楊月縈

未來能夠實現資產證券化的PPP項目，仍將以已經進入運營階段、能產生穩定現金流的項目為主

2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”（“新水源PPP資產支持專項計劃”）在機構間私募產品報價與服務系統成功發行，總規模8.4億元，成為市場首單落地的PPP資產證券化項目。

這是繼去年12月國家發改委和證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（下稱《通知》）之后首單落地。

各方所需

所謂資產證券化，即以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的過程。在資產證券化中，基礎資產有穩定的、可預測、可持續的現金流是核心要求。

而在PPP項目中，最核心的三方參與者，一是地方政府，二是社會資本，三是提供融資的銀行、信貸公司、融資租賃公司等金融機構。

富國資產管理（上海）有限公司金融機構部董事李盛認為，其中，社會資本和融資機構都有發起資產證券化的動力，而政府也正從政策上鼓勵大家做資產證券化。

這與PPP項目的特性有關。PPP項目大多投資規模大、期限長，一般分為3個階段，第一個階段是立項和招標；第二個階段是建設，把項目建成，做資本投入。其基本結構是社會資本作為股東方，發起設立一個項目公司，作為實體的法人，比如“新水源PPP資產支持專項計劃”中，就是由新疆昆侖新水源科技股份有限公司來擔任發起人和特定原始權益人。社會資本負責承擔項目中設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過使用者付費及必要的政府付費獲得合理投資回報；政府部門則負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。

在建設項目的過程中，因為全部直接使用國有資本金并不能達到最經濟目的，通常會運用項目貸款。這些貸款金額較大，期限較長，利率較低。其貸款期限取決于項目的回款情況，特許經營類、基建類的PPP項目往往回款周期都比較長，通常在15年以上。

第三階段是運營。項目投入運營后產生收益，這些資產收入中，除了必要的一些成本開支、銀行的貸款和利息以外，剩下的是股東利潤。

與建設期相比，運營期的風險和不確定性低得多，收益穩定可見。因此，如果參與PPP項目的社會資本在項目進入運營期后將其資產證券化，不僅有可能拿到更多融資，在還掉銀行貸款之后，還有剩余部分可以用作他途、獲取利潤；在同樣資金規模下，也有可能得到更低的利率，從而降低成本。

“社會資本的出發點是利潤。比如在項目初期貸款10億元，現在貸款余額還是8億元，那么如果能用別的方式，融到比剩余貸款金額更大、期限更長、利率更低的錢，社會資本就有動力做資產證券化來進行融資，把貸款還掉，”李盛表示。

對銀行而言，項目貸款需要占用貸款額度，并計入銀行的風險資本。相比之下，資產證券化優先級產品的風險資本權重相對較低，因此，銀行也有動力把貸款置換成資產證券化產品。

收益權的質地

PPP項目的基礎資產大部分情況下與政府特許經營權密切相關，比如在污水處理、電信、高速公路收費、供水、供氣、供暖、供電等領域，獲得了政府頒發的特許經營牌照。但國內法規對特許經營權的受讓主體有非常嚴格的準入要求，導致PPP項目的運營管理權轉移比較困難。

不過，收益權可以分離出來作為基礎資產。其收益權即獲得在未來相當長的一段時間內產生的營業收入的權力。也就是說，在PPP項目的資產證券化過程中，項目的運營管理權和收益權將發生分離，實質上為項目收益權的證券化。

李盛介紹，“基于PPP項目以基建、公共服務為主的特性，其收費模式分為使用者付費和政府購買兩種，相應地，收益權資產也相應可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼。 不管是哪一種，都是基于未來經營過程中產生的收入，所以都屬于未來收益權類的資產證券化。”

在“新水源PPP資產支持專項計劃”中，其基礎資產就是特定原始權益人新水源公司依據《特許經營協議》在特定期間內因提供污水處理服務產生的向付款方收取污水處理服務費及其他應付款項的收費收益權，污水處理服務費付款方為烏魯木齊市水務局。

因此，PPP項目的資產證券化操作過程中，基礎資產確認和增信是核心要素。

首先是確認項目，根據其產能和定價來預估前景。其未來收入來源是什么？有無簽訂特許經營、政府購買的協議？定價標準是多少？了解這些后，再根據項目本身的產能，比如每年能處理多少污水、能發多少電、能供多少暖氣，結合當地居民人數，大致算出未來每年這個項目會有多少收益，最后用現金流貼現的方法算出其當期價格，也就是該項目融資的理論價格。比如，做一個期限為15年的收益權轉讓項目，假設每年預期收益1億，貼現計算后為10億，則其理論融資額為10億。

但現實中，投資人還需要考慮風險，因為與債權類資產等其他資產的證券化相比，收益權類資產最大的特點是無法實現真正的風險隔離。

在貸款、融資租賃債權、小額貸款等債權類資產的證券化過程中，其抵御風險的能力基于資產的分散、不良率的穩定。比如100億元的債權資產包，優先級90%，另劃出10%為次級作為對整個資產包不良資產的緩沖墊，可以抵御一定風險。因此，債權類資產證券化對原始權益人持續經營能力的依賴以及對外部增信的需求相對于收益權類項目而言較低。

而對收益權類的資產證券化項目而言，投資者是基于項目未來能運營十幾年、二十幾年的假設，才向融資人購買了項目未來多年的收益權，但項目實際能不能在未來的十幾年內平穩運行，存在不確定性，沒法做到真正的風險隔離。“所以投資者需要有人擔保或者有人增信，這是收益權類項目與其它項目的最大差異。”李盛坦言。

為了消除投資者的擔憂，通常會引入一系列增信措施，包括差額補足和強有力的外部擔保，如上市公司擔保、上市公司股東擔保等。這樣，即使項目因為經營不善等問題無法兌現收益，也有相關方兜底。一般來說，提供擔保的股東與項目會有一些關聯關系。

按照現行的監管規定和實務操作先例，適用于政府購買服務類、有經營性收益權和穩定現金流的PPP項目的資產證券化方式，主要是資產支持專項計劃和資產支持計劃。

以“新水源PPP資產支持專項計劃”為例，在其交易細則中，可以看到這樣的增信條款：“新水源公司為專項計劃提供差額補足義務，并將污水處理服務收費權質押為差額補足義務及支付回售和贖回款項的義務提供不可撤銷的質押擔保。”

此外，新水源公司股東分別是烏魯木齊市國資委實際控制的烏魯木齊昆侖環保集團有限公司和上市公司北京碧水源科技股份有限公司，二者分別為該專項計劃提供了無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保。

窗口

持續的融資能力是PPP項目成功的關鍵，然而，PPP面臨著融資難、融資貴以及渠道不暢等問題。一方面，真正的好項目不多；另一方面，PPP項目期限也長，動輒十五、二十年，且流動性差、退出難。對于投資者來說，各個項目公司的股權資產無法體現流動性的價格。

現在，資產證券化理論上可以讓一個流動性差的資產變成一個流動性高的資產，其本身的溢價也非常明顯且短期內就能獲得，有利于各類社會資金提前退出并收回投資，提高資金使用效率，增加社會資本投資PPP積極性。

安邦智庫認為，在國家發改委等部委的相關規定中，就是把資產證券化作為社會資本的一種退出安排，意在消除他們的退出顧慮，更充分調動社會資本投資PPP項目的積極性，更快推動PPP項目的發展。對于各類大體量的機構投資者（公私募基金、社保基金、企業年金、產業基金、保險基金及證券資管等）來說，在資產荒的背景下，PPP資產證券化也給他們提供了一個新的投資渠道。

證監會《通知》明確了資產證券化PPP項目的范圍和標準，指出將積極推動“建成并正常運營2年以上，投資回報機制合理，現金流持續、穩定，原始權益人信用穩健，具有持續經營能力的傳統基礎設施領域PPP項目進行證券化融資”。

不過，PPP模式2014年才進入大規模推廣階段，目前多數項目仍處于建設期，“正常運營兩年以上”這項要求是否過于嚴苛？

李盛認為，資產證券化這一融資工具的核心要求就是其基礎資產現金流已經可辨識、可預測，因此，“可以確定的是，項目已建成、擁有穩定現金流是必要條件”。

錦天城律師事務所合伙人于炳光也表示，“畢竟PPP項目存在投資回收周期長、投資規模大、流動性不足等問題，正常運營兩年以上至少是具持續經營能力的一個基本保證。”

目前，第一批PPP項目差不多剛好建成并運營2年左右，形成了較穩定的現金流，因此，當下也是推動PPP項目資產證券化最合適的窗口期。

對社會資本而言，其發起資產證券化的前提是項目本身有不錯的收益，但貸款利率較高、期限較短，因此通過資產證券化來籌集更多的錢或者降低利率，從而降低成本；對當初提供貸款的銀行而言，其發起PPP項目資產證券化的前提是仍然認可項目的收益，因此只是換一個模式繼續為項目提供資金，以降低資本占用，調整資產負債表。

未來能夠實現資產證券化的PPP項目，仍將以已經進入運營階段、能產生穩定現金流的項目為主。

于炳光認為，環保、交通運輸、市政工程等具有穩定投資收益和良好社會效益的項目可能是未來PPP項目資產證券化的主要方向。