似曾相識“債轉股”

文‖樊云一

似曾相識“債轉股”

文‖樊云一

只有真正使資產的當前價值與債務體量相匹配，使資產未來所預期現金流入的時間與債務本息支付的時間期限相匹配，才能保證和維持企業未來的可持續正常運營

日前召開的中央經濟工作會議明確提出了“2017年是供給側結構性改革的深化之年”，“堅持以推進供給側結構性改革為主線”。畢馬威中國的重組團隊自20世紀90年代起，就長期服務于中國經濟的轉型升級，主導了粵海投資有限公司的重組工作，以及廣東國際信托投資有限公司的清算工作。在2016年，由畢馬威擔任聯合管理人的上海超日太陽能科技股份有限公司破產重整案入選最高人民法院發布的“推進供給側改革”十大典型案例。

適用優質企業

在推進供給側結構性改革的深化過程中，市場化債轉股的企業主要適用于三類發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業，包括：因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全性的戰略性企業。

顧名思義，市場化債轉股的主要參與主體是債務人、債權人以及股東。不同的參與主體，所代表的利益關注點也各不相同，市場化債轉股方案的制訂，是一個尋求各方利益平衡點的過程。而一切的工作和過程，歸根到底，都是為了維持和保證企業未來的可持續正常經營，這是所有工作的前提和目標。

首先，從債務人的角度來說，降低財務杠桿，為企業恢復正常經營創造更多的空間是其主要訴求。以重組經驗來看，企業在進入債務重組或債轉股的階段前，勢必已經經歷了一階段財務困境，正常的經營活動已經受到了一定影響。因而企業在恢復正常經營的過程中，除了需要解決存量債務的問題以外，還需要留出一定空間為恢復正常經營所需的再融資提供機會。這就需要在測算企業未來資產和負債的現金流時，將再融資的需求梳理出來。

其次，從債權人的角度來說，也需要厘清自己債權與企業資產之間的對應關系。以資產的定義出發，債權人的關注點可能包括：資產是由企業過去的交易或事項形成的，那么在形成的過程中，是否占用了債權人所出讓的資金？債權人所出讓的資金形成了何種資產？企業資產未來所產生的現金流能否覆蓋債權人的債務？債權人在轉股以后，企業未來資產的現金流能否提供等于或高于現有債權的股權價值？企業當前是否能提供和控制足夠的資產價值？持有不同抵押物的債權人以及未持有抵押物的普通債權人，是否能夠共同參與市場化債轉股計劃？

再次，企業的股東以其出資額為限對公司承擔責任，優先認購公司的新增資本及其他股東轉讓的出資，獲取企業的剩余財產。企業未來由資產產生的收益能否提供高于當前的股權收益？股東是否對其充滿信心？在市場化債轉股的過程中，這就體現在新老股東能否增加投入或注入未來能產生穩定現金流的新資產？債轉股股東如何對當前的股權價值和未來股權價值進行判斷？未來股東的監督職能，特別是如何監督企業未來經營性和投資性活動所發生的現金流？

尋求利益平衡點

在擬定市場化債轉股方案，即尋求各利益相關方平衡點的過程中，如何客觀公正地進行分析，創造談判基礎？

在進行財務分析時，財務報表是企業財務狀況、經營成果和現金流量等情況的最直接體現，是了解現狀和預測未來發展趨勢的基礎，包括資產負債表、利潤表和現金流量表。財務報表中的各會計要素之間相互勾稽，存在著內在邏輯對應關系。其中，資產負債表主要反映企業資產質量以及償債能力和利潤分配能力，現金流量表主要反映企業的現金流和資金周轉情況，是分析企業債務重組以及市場化債轉股的主要財務基礎。

首要的是解決錯配問題。眾所周知，負債+所有者權益=資產，因而債轉股，不光只是債務和股東權益之間的問題，同時也是資產的問題。資產是企業由過去的交易或者事項形成的，預期會給企業帶來經濟利益，由企業擁有或者控制的資源；相對應地，負債是指企業由過去的交易或者事項形成的，預期會導致經濟利益流出企業的現時義務。因而，當企業面臨債務問題，需要進行市場化債轉股的最直接表現，是企業所擁有的資產的未來現金流流入不足以覆蓋企業所承擔的負債的未來現金流流出，是資產和負債之間的錯配。這其中的原因，主要可以歸納為以下兩種：

時間錯配，即資產產生現金流流入的周期要長于債務的償付周期。在重組工作中，就經常見到，許多業務本身經營良好的企業，通過舉借短期債務用以固定資產投資，最終因為時間錯配而導致的債務違約。例如在2015年對某航運及造船企業集團進行的獨立財務分析工作中，發現該集團的主營業務經營情況基本良好，經營活動所產生的現金流十分穩定，但最終還是出現了債務違約。究其原因，還是因為該集團通過大量的短期銀行借款及公開市場發行的短期債券用以投資了造船廠的固定資產，出現了資產和負債的時間性錯配。國際航運業周期性下行，國際船舶制造價格下跌，船東降低預付款比例等周期性因素，催化了債務違約的提前到來。

通過假設，若將用以固定資產投資的債務及相對應的固定資產進行剝離，該航運集團縱使在當前航運業周期下行的情況下，是仍可以維持正常的可持續經營的。

成本錯配，即資產實際產生的現金流流入低于債務的本息。在我們的重組工作中發現，許多企業因為對未來資產價格的預期過高而造成了盲目舉債和盲目擴張，并最終導致了債務違約。例如，許多三四線的房地產企業，因為對房地產價格的盲目樂觀，造成盲目舉債，最終因成本及價格倒掛，而出現債務違約。

因此，從形成債務問題的原因來看，制訂市場化債轉股方案的基礎是對企業的資產負債情況，以及企業資產負債未來所產生的現金流入及流出進行仔細梳理和分析。債轉股方案，只有真正使資產的當前價值與債務體量相匹配，使資產未來所預期現金流入的時間與債務本息支付的時間期限相匹配，才能保證和維持企業未來的可持續正常運營。