匯率、貨幣供給量、居民可支配收入對房價的影響

呂越+劉自然

[摘要]文章以2015年12個月的匯率與各直轄市、省會城市房價的數據為例，首先研究了匯率與不同地區房價的相關關系，分析了理論和實際的差異。進而結合多元回歸模型，探究了匯率政策改革以及人民幣加入SDR后，匯率的變化趨勢以及對房價的作用效果。研究發現，在經濟下行和人民幣國際化背景之下，房價和匯率的關系還涉及其他一些變量，各變量作用方向并非一致，導致匯率與房價的關系不是一成不變的，而是取決于主要決定因素的綜合影響，房價上漲和人民幣貶值在短期內依然存在。

[關鍵詞]房價；匯率；貨幣供給量；居民可支配收入

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.02.032

1 研究背景與意義

1.1 研究背景

2005年7月21日，人民幣匯率結束了長達十年之久的“釘住制”，我國開始實施以“市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率”制度。至此，人民幣開始進入升值通道。長期以來，我國的國際收支中經常項目和資本項目一直處于“雙順差”，使人民幣升值不斷升溫。2015年8月11日，央行進一步完善人民幣匯率中間價，綜合外匯供求和國際主要貨幣的匯率變動，向中國外匯交易中心提供中間價報價。此次匯改后，人民幣出現明顯的貶值。現如今人民幣被正式納入SDR，匯率出現歷史新低。

房地產市場作為一個對外資最為開放的市場，匯率的上升會引起資本的流入。而流入中國的外匯必須由央行用基礎貨幣收購，流入的外匯越多，對人民幣的需求越大，從而增加了RMB升值的壓力和房價上漲的壓力。人民幣對美元匯率下跌時，外資選擇逃離，房地產價格自然受到了影響。但現實數據顯示，我國房價依然保持較高的增長。

房價還會受到其他因素的影響。經濟疲軟期，央行采取寬松的貨幣政策，向市場注入流動性，當流通中的貨幣量大于實際所需要的貨幣量，就會帶來通貨膨脹的風險和壓力，人們為了保值增值，往往選擇投資于房子，可見，房價與貨幣供給量也有一定的關系。

而從長期來看，居民的購房需求取決于自身的可支配收入。根據凱恩斯消費函數c=c0+αy，其中，αy>0表示引致消費，是收入的增長所帶來的消費的增長。而房子也可以看作一種耐用消費品，居民可支配收入提高，對房子的需求也會相應增加。

1.2 研究意義

現階段的文獻大多研究國際熱錢的涌入與匯率波動的關系，且實證分析所采用的數據大多為2015年之前的數據。但同年“811匯改”后，人民幣一改以往升值的預期，出現明顯的貶值現象，但現階段“房價上漲，貨幣貶值”的現象很少有人研究，本文針對此空白，提出了自己粗淺的見解。

2 計量經濟模型與數據指標的選取

2.1 模型設定

大量的房地產投資套利對我國的房地產市場產生了重大的影響，在一定程度上推動了我國房地產價格的進一步上漲。由此可見，房價與匯率呈現出一定的相關性，由于我國不同地區經濟發展水平、對外開放程度不同，匯率對房價的影響也會有差異。因此，本文首先研究了2015年12個月27個直轄市、省會城市、自治區新建商品住宅銷售價格指數與匯率的相關關系。選取代表城市北京2015年12個月的數據為樣本，在匯率的基礎上，進一步引入居民可支配收入和貨幣供給量等其他自變量，運用多元回歸模型，研究它們對北京房價的綜合影響。本文建立的多元回歸模型如下：

PH=β0+β1lnYD+β2lnMS+β3R+u（1）

其中，PH表示城市房價，R表示匯率，MS表示貨幣供給量，YD表示居民可支配收入，是β0截距項，β1、β2、β3分別是lnYD、lnMS、R的系數，u是擾動項。

2.2 樣本選取和數據處理

從2015年各月份人民幣兌美元匯率變化趨勢可以看出，2015年人民幣兌美元匯率從1月份至8月份保持平穩，8月份到9月份有較大的波動，上升了4.17%，其后保持平穩的增長。這一變化與“811匯改”密切相關，2015年8月11日，人民銀行宣布調整人民幣對美元的匯率中間價報價機制。這使得人民幣兌美元匯率中間價機制進一步市場化。

2.2.1 不同城市房價與匯率的相關關系研究

運用SPSS軟件進行相關分析，本文得出了27個直轄市、省會城市、自治區新建商品住宅銷售價格指數與匯率的Pearson相關系數。研究發現，除西北、西南、東北個別城市外，大多數城市的房價與匯率呈正相關的關系，若r>0.8，則兩者相關關系是顯著的。

實證分析與文章開頭理論分析相悖。直接標價法下，人民幣匯率貶值，會出現大量的資本外逃，但實際的房價卻居高不下。部分原因是由于我國尚未實現資本項目的完全開放，暫時不會出現大規模的資本外逃和惡意做空人民幣，另一方面是受國內貨幣政策的影響。經濟下行期，我國采取穩健的貨幣政策向市場注入流動性。下面，我們進一步引入流通中的貨幣量以及居民的可支配收入這兩個自變量，研究它們對房價的共同影響作用。

2.2.2 多元回歸

把北京2015年12個月房價、匯率、居民可支配收入、貨幣供給量這些數據代入多元回歸模型（1），估計方程為：

3 實證結果分析

以北京2015年每月匯率、人均可支配收入、貨幣供給量對房價的多元回歸結果來看，R2達到了0.98，F值更是遠遠大于顯著性水平為0.05的臨界值，該模型整體顯著。從t統計量的角度來看，lnMS系數的t統計量是2.878，在0.05的顯著性水平上是統計顯著的。這個系數意味著，貨幣供給量每增加1個百分點，房價指數上升0.589。R的系數t統計量是13.559，在0.05的顯著性水平上統計顯著的。

如果我們忽略其他因素，單純考慮匯率和房價的關系，理論上匯率貶值，資本外逃，會出現房地產泡沫，房價下跌，但實際上，房價和匯率不是簡單的線性關系。央行向市場注入流動性會導致人民幣的貶值、匯率貶值，房價也因流動性寬松而上漲。實際數據表明，由匯率引起的熱錢流動對房價的影響被寬松貨幣政策作用抵消了。

lnYD系數的t統計量是1.700，所以lnYD在0.05的顯著性水平上是不顯著的。此變量的P值為0.12。統計上不顯著，但在經濟上，lnYD卻是顯著的，因為居民對住房的消費與其可支配收入密切相關。

4 結論與政策建議

理論分析中，匯率與房價同向變動，但是實際中，影響房價的不只是匯率因素，還有一國的經濟形勢和貨幣政策。央行在實體經濟下滑的情況下，實施一系列寬松的貨幣政策，但釋放出的流動性很難與實體對接，大量流向了房地產，造成了房價的居高不下。從遠期來看，居民對住房的需求與其實際可支配收入密切相關。經濟上雖然是顯著的，但在統計上不顯著，一線城市房價過高過快地增長，居民已負擔不起高昂的房價。

經濟下行背景下，人民幣持續貶值不可避免。所以短期內，依然會存在匯率貶值但樓價上漲的情況。針對此種現象，本文提出了如下見解。一是為抑制房地產市場泡沫，央行應盡量少使用貨幣政策，可用積極的財政政策刺激經濟；二是央行應對各大銀行就房地產貸款進行窗口指導，要求銀行理性對待樓市；三是加強對國際資本流動的監管力度，嚴厲打擊資本的非法流動。

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