我國中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌龅膯栴}及完善措施

付苗

【摘要】高收益?zhèn)袌鲎鳛閭袌鲆粋€不可或缺組成成分，對中小型企業(yè)發(fā)展經(jīng)營、企業(yè)并購等市場行為方面具有重要意義。正是基于投資者們對更高利益的需求和中小型企業(yè)對融資的渴望的作用下，我國在2002年正式推出來中小型企業(yè)私募債。自此中小型企業(yè)私募債登上了我國資本市場的舞臺。然而至今，中小型企業(yè)私募債在為我國中小型企業(yè)帶來諸多便利的同時，我們也發(fā)現(xiàn)了其在實際應用中的不足。本文則是結(jié)合了國外有關(guān)經(jīng)驗，提出了完善措施。

【關(guān)鍵詞】中小型企業(yè)；高收益?zhèn)?/p>

一、我國中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌龅谋尘?/p>

因信用等級低于投資級別而被稱為垃圾債券（junk bound）和投機級債券（speculativegrade bound）的高收益?zhèn)袌鲎鳛閭袌鲆粋€不可或缺組成成分，對中小型企業(yè)發(fā)展經(jīng)營、企業(yè)并購等市場行為方面具有重要意義。高收益?zhèn)m然曾被戲稱為“垃圾債券”，卻并不像真正意義上的垃圾，是個沒有價值，遭人嫌棄的東西。高收益?zhèn)皇桥c高信用級別的債券相比，其利率更高，風險更大，而且，對投資人本金保障較弱。但是，其能在美國等發(fā)達國家起源并發(fā)展成熟，并在債券市場占據(jù)超過10個百分點也是有它自己獨特的優(yōu)勢的。對具備足夠的資金實力和高風險承受能力的投資機構(gòu)來說，只要風險能被控制在一定的機率之內(nèi)，其投資的高收益?zhèn)湍転檫@些投資機構(gòu)帶來可觀的收入。高收益?zhèn)侵行⌒推髽I(yè)的重要融資渠道。對拓寬我國中小型企業(yè)融資渠道，促進我國新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，深化我國債券市場發(fā)展及我國中小型企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面都具有重要意義。

對我國的中小型企業(yè)來說，融資難從而導致生產(chǎn)鏈資金不足，難以使企業(yè)發(fā)展壯大。而追根究底，我國中小型企業(yè)融資難的本質(zhì)是市場機制不健全導致的市場失靈。在我國，金融監(jiān)管機構(gòu)長期對風險持謹慎態(tài)度，不管是在政策制定還是在政策實施中都更傾向于高評級。信用債券市場向來以中高評級為主。舉個實例，據(jù)有效統(tǒng)計，在我國評級機構(gòu)歷史上的3170家樣本當中，只有4.9%的發(fā)債企業(yè)屬于投機級。也就是說，債券融資市場偏好高績優(yōu)的大型企業(yè)和政府擔保的融資平臺，對于規(guī)模小，尚在發(fā)展中的中小型企業(yè)卻普遍存在著歧視。

然而，改革開放以來，歷經(jīng)三十多年經(jīng)濟的高速發(fā)展，我國國民財富不管是整體還是個人都成倍增加，因此，國內(nèi)經(jīng)濟市場整體的風險承受能力也走了極大的提高。然而一方面，全球經(jīng)濟一體化所帶來的大面積的經(jīng)濟危機和居高不下的通貨膨脹率使得投資者對高收益?zhèn)男枨笞兊猛ⅰＡ硪环矫妫呤找鎮(zhèn)耐顺瞿軌蛴行А⒖焖俚慕鉀Q我國中小型企業(yè)融資難的問題。正是基于投資者們的這種對更高利益的需求和中小型企業(yè)們這種對融資的渴望作用下，我國在02年正式推出來中小型企業(yè)私募債。自此，改良版高收益?zhèn)行⌒推髽I(yè)私募債登上了我國資本市場的舞臺。然而至今，中小型企業(yè)私募債在為我國中小型企業(yè)帶來諸多便利的同時，我們也發(fā)現(xiàn)了其在實際應用中的不足。本文則是結(jié)合了國外有關(guān)經(jīng)驗，提出了完善措施。

二、我國中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌龅默F(xiàn)狀

眾所周知，我國中小型企業(yè)數(shù)量占我國企業(yè)總數(shù)的95%，產(chǎn)值也高達國民企業(yè)的60%。這些數(shù)據(jù)都在明明白白的告訴我們當下中小型企業(yè)在我國國民經(jīng)濟中占據(jù)著重要的地位。然而就是這些已然成為了我國社會主義建設道路上舉足輕重存在的中小型企業(yè)竟然普遍存在著融資難的問題。市場資金不能通過合法的渠道直接投入到中小型企業(yè)，長此以往，一方面，會導致中小型企業(yè)不能得到長足的發(fā)展。另一方面，市場會導致整個金融債券市場的紊亂。因此，通過發(fā)展中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌鰜韽母臼墙鉀Q中小型企業(yè)融資難的問題對我們來說，是個不錯的選擇。當下我國雖在發(fā)展高收益?zhèn)瑓s因為起步晚，從而在法律法規(guī)、市場調(diào)節(jié)等方面相當欠缺。

三、我國發(fā)展中小型企業(yè)高收益?zhèn)闹匾贫?/p>

（一）投資者合格制度

中小型企業(yè)高收益?zhèn)瘜儆诟唢L險產(chǎn)品。因此，規(guī)定只有合格的投資者才能進行投資，參與交易。目前，我國銀行債券市場只允許機構(gòu)參與者而不允許自然人參與進來，所以導致投資者數(shù)量偏少。筆者認為，一方面，我國應該在投資核查機制完善的前提下，加快組建高收益?zhèn)稹⒇泿攀袌龌鸬龋龡l件成熟時向具有一定資金規(guī)模的自然人開放中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌觯蛊涑蔀楹细竦耐顿Y者。另一方面，政府應該增加設置合格投資者可投資的渠道，例如：使銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商集合理財產(chǎn)品成為中小型企業(yè)高收益?zhèn)慕M成成員；再者，放開丙類結(jié)算賬戶，吸引更多的機構(gòu)投資者參與進來。

（二）受托人進行管理制度

高收益?zhèn)霈F(xiàn)后，由于它本身具有集資容易以及回報率高等優(yōu)勢，很快就受到了人們的歡迎，并迅速成為了投資者、證券商、發(fā)行者、包銷商等格外偏好的投資工具。然而，這種高收益是建立在高風險上的，站在保護投資者利益的立場上去看，投資者需要第三方對被投資方進行監(jiān)督，而企業(yè)也需要這樣一個第三方，來及時對投資方反饋。受托管理人就是在這樣的需求下出現(xiàn)的，建立制度受托管理人既能對債券信用情況做出預警，及時給持有人反饋真實情況，當債券發(fā)行人發(fā)生違約行為時，又能代表所有的投資者即債券持有人以維護權(quán)益為最終目，根據(jù)實際情況給出具有可行性的建議并參與執(zhí)行，例如債權(quán)的加速行使或者延緩行使以及提出集體訴訟等。

雖然高收益?zhèn)某钟腥酥饕菣C構(gòu)投資者，但是眾多的機構(gòu)投資者在投資、維權(quán)的過程也需要一個統(tǒng)一的機構(gòu)來組織協(xié)調(diào)，因此建立第三方受托管理制度對高收益?zhèn)陌l(fā)展來說是有必要。

（三）保障債權(quán)人權(quán)益條款制度

只有設立保障債權(quán)人權(quán)益的條款，給予投資者足夠的安全感，才會吸引更多的投資者，我們都明白一個道理，一般情況下，大多數(shù)人都只會作對自己有利的選擇。若投入的錢沒有足夠的安全保障，即便再大的利益也很難得到投資者的青睞。所以，設置保障債權(quán)人權(quán)益的條款勢在必行。具體內(nèi)容如下。

1.建立償債基金條款或規(guī)定提前償還部分本金的合理化。即規(guī)定發(fā)行人在債券未到期前可按期提存一部分基金或者提供償還部分本金，從而將還款壓力分散至一個較長的期限。與此同時，中小型企業(yè)還可以根據(jù)提前償還情況，盡早發(fā)現(xiàn)公司償債風險，降低公司承擔的風險。

2.設置限制資產(chǎn)抵押制度。即債券的發(fā)行之前投資人和企業(yè)雙方事先約定好的特定的物品進行貸款抵押，若公司發(fā)生違約行為，則債券持有人就可以按照雙方合同規(guī)定將公司部分資產(chǎn)進行出售獲取資金。

3.設置限制其他債務融資制度。即要求企業(yè)在債券存續(xù)期間保持合理、適量的資產(chǎn)負債率，限制其他債務的融資行為，從而達到盡可能降低投資者風險的目的。

四、中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌雒媾R問題的改善措施

（一）政策調(diào)整建議

高收益?zhèn)袌鲎鳛閭袌鲆粋€不可或缺組成成分，對中小型企業(yè)發(fā)展經(jīng)營、企業(yè)并購等市場行為方面具有重要意義。正是基于投資者們對更高利益的需求和中小型企業(yè)對融資的渴望的作用下，我國在2002年正式推出來中小型企業(yè)私募債。自此中小型企業(yè)私募債登上了我國資本市場的舞臺。就當下來看，作為我國債券市場新品種的中小企業(yè)高收益?zhèn)]有在《證券法》、《企業(yè)債券管理條例》、《行間債券市場非金融機構(gòu)債融資工具管理辦法》《公司債券發(fā)行試點辦法》等相關(guān)的法律、法規(guī)中被限制發(fā)行。但是由于高收益?zhèn)奶厥庑院椭匾裕覈懋敵雠_專門的法律法規(guī)對與此相關(guān)的問題做出具體的定義和規(guī)范。引領(lǐng)我國的中小企業(yè)高收益?zhèn)袌鲎呦蛘_的道路。

（二）具備國際性眼光，并充分結(jié)合國內(nèi)實況

目前，顧及到我國金融市場的現(xiàn)狀，我國暫時還不能完全按照國際上所謂的成熟的高收益?zhèn)w系去做，例如注冊制的發(fā)行等做法就并不適用于我國的金融市場。但是，不能完全照搬并不意味著完全摒棄，國外的高收益?zhèn)袌龅囊恍┳龇ㄟ€是值得我們借鑒和學習的，如：有關(guān)風險控制和交易規(guī)則等相關(guān)制度。當然，在我國的高收益?zhèn)袌鲞€沒有發(fā)展到足夠抵擋較大的風險時，我國在發(fā)展高收益?zhèn)牡缆飞弦欢ㄒ⌒闹斏鳎€(wěn)步推進。并盡快完善相關(guān)制度，以消除制度障礙，掃除法律盲點，規(guī)范行業(yè)準則，并最終與國際接軌。還必須強調(diào)的是，在推出初期的制度設計時應該避免試點債券仍為高評級債券，發(fā)行利率與信用風險不匹配等現(xiàn)象的出現(xiàn)。

也就是，當下對我國來說，要使中小型企業(yè)高收益市場發(fā)展壯大，理應當立足于國情，并重點借鑒美國等發(fā)達國家的成熟的風險規(guī)避制度（如違約風險監(jiān)控制度）來優(yōu)化風險控制。同時，在保障相關(guān)法律、法規(guī)完善的前提下促進我國中小型企業(yè)高收益市場的自由化。

（三）建立互聯(lián)互通的債券交易平臺，同時規(guī)范行業(yè)

在我國，企業(yè)銀行債券發(fā)行的主要場所仍然是以銀行間債券市場和交易所債券市場為主，還有小部分是在柜臺進行交易。雖然表面上產(chǎn)品與投資者直接實現(xiàn)了信息互通，但是由于各交易場所的交易規(guī)則、結(jié)算系統(tǒng)在技術(shù)上并沒有實現(xiàn)統(tǒng)一互聯(lián)，以至于債券交易實際出于一個“分割”的狀態(tài)，從而導致投資者獲得的信息出現(xiàn)信息不全、信息偏差。再者，由于高收益?zhèn)l(fā)行主體相對于其他的債券發(fā)行主體而言，債券信用等級要求較低，那就毫無疑問高收益?zhèn)袌龅膹碗s性會更大。因此，應當盡快建立一個完善的監(jiān)督系統(tǒng)來規(guī)范中小型企業(yè)高收益?zhèn)袠I(yè)。

但是，就目前看來，高收益?zhèn)袌鲈谘胄小l(fā)改革、證監(jiān)會等多種債券監(jiān)管體系下，其流通和交易受到了極大的限制。故，對我國中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌龆裕芊癖M快建立一套專門的、統(tǒng)一監(jiān)管的、集中交易的債券市場是非常關(guān)鍵的一步。

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