日本放水，中國將如何“筑堤”

孫浩耀

【摘要】為了應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)，刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)，日本央行近日在貨幣政策會(huì)議上意外宣布降息至-0.1%，并維持貨幣基礎(chǔ)年增幅80萬億日元的計(jì)劃。對(duì)于日本的意外舉動(dòng)，目前輿論普遍認(rèn)為日本央行這一似乎有些孤注一擲的舉措意在避免經(jīng)濟(jì)重新陷入停滯。而我們比較關(guān)心的問題是日本此番實(shí)行負(fù)利率政策會(huì)給我國帶來什么影響？是會(huì)給人民幣帶來貶值壓力還是長期來看影響微弱，正是我們接下來所要探討的。

【關(guān)鍵詞】日本央行；負(fù)利率；人民幣貶值

一、商業(yè)銀行向央行存錢要收手續(xù)費(fèi)。日本正式進(jìn)入“負(fù)利率”時(shí)代

2016年月29日，日本央行貨幣政策會(huì)議結(jié)束，會(huì)上以5比4的投票比例，表決通過了自2月16日起，日本央行將對(duì)各金融機(jī)構(gòu)存放在該行中的準(zhǔn)備金超額部分，實(shí)施-0.1%的“負(fù)利率”的決定。日本央行此次實(shí)施“負(fù)利率”實(shí)際上引入了“三級(jí)利率體系”，即分別實(shí)施正、零、負(fù)利率三級(jí)利率。

日本央行的“三級(jí)利率”體系包括：現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)放在日本央行的超額準(zhǔn)備金（去年2個(gè)月均值之下的部分），適用于+0.1%的利率。金融機(jī)構(gòu)存放在日本央行的法定準(zhǔn)備金以及金融機(jī)構(gòu)受到央行支持進(jìn)行的一些救助貸款項(xiàng)目帶來的準(zhǔn)備金的增加，適用于0%的利率。不包含在上兩點(diǎn)范圍內(nèi)的存款準(zhǔn)備金將適用于-0.1%利率。

二、日本“負(fù)利率”政策效果不佳

（一）日元意外升值

利率下降通常會(huì)導(dǎo)致一國貨幣貶值，從而給該國出口商帶來提振，這是日本首相安倍晉三推出的一系列被稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”（Abenomics）的刺激措施的一個(gè)重要目標(biāo)。此番日本實(shí)行負(fù)利率政策在理論上被認(rèn)為會(huì)加速日元的貶值，達(dá)到預(yù)期通貨膨脹的目標(biāo)。然而實(shí)際情況是日元不但沒有貶值，反而在實(shí)行負(fù)利率政策后還不斷升值。其中的原因是受全球市場存在的不確定性以及有關(guān)美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（簡稱：美聯(lián)儲(chǔ)）進(jìn)一步降息的預(yù)期降溫導(dǎo)致美元近期下跌的影響，日元今年作為避險(xiǎn)貨幣受到追捧，在外匯市場上的需求不斷增加，從而日元不斷升值。此外，交易員也推高了日元匯率，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為日本央行繼續(xù)實(shí)行寬松政策的空間不大。

（二）負(fù)利率政策的效果讓日本央行始料未及

日本央行預(yù)計(jì)負(fù)利率政策會(huì)推動(dòng)貨幣市場活動(dòng)增多，但實(shí)際上交易卻有所放緩。大型銀行和其他機(jī)構(gòu)通常在貨幣市場存放多余的現(xiàn)金，希望能夠獲取一些利息。此外，雖然許多期限的日本國債收益率已經(jīng)降至低于零的水平，但日本國債的需求有所升溫。

外國投資者是日本國債需求的一個(gè)不同尋常的來源，過去外國投資者大都遠(yuǎn)離這一低收益率市場，但由于使用融資成本較低的日元進(jìn)行日本國債交易的回報(bào)率上升，于是外國投資者近期紛紛進(jìn)入這一市場。

三、日本負(fù)利率政策對(duì)中國的影響

（一）股市：表面利好難掩深層危機(jī)

日本央行此番施行負(fù)利率政策這劑猛藥正是日本央行對(duì)實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)毫無信心的反映，日本實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)仍可能遙遙無期。而負(fù)利率政策實(shí)行之后，日元極有可能迎來一波貶值狂潮，人民幣面臨貶值壓力。而港股之所以會(huì)受到日本貶值的影響，是因?yàn)檫^去不少投資者是通過借人日元的方式來投資港股，既然日元利率走低，那么這部分投資者的投資情緒一定會(huì)受到影響。

（二）匯率市場：或加速人民幣貶值步伐

競爭性貶值出現(xiàn)的概率不大，相反打開了中國貨幣放松的空間。主要邏輯：

1.歐洲央行和日本央行都在釋放寬松+貶值信號(hào)，導(dǎo)致美元指數(shù)被迫升值。人民幣因此強(qiáng)化兌一攬子貨幣的升值。

2.人民幣當(dāng)下匯率條件下，面對(duì)日本負(fù)利率只有兩個(gè)選擇。第一是走向關(guān)閉資本賬戶（已經(jīng)在做），第二是貨幣政策進(jìn)一步寬松（降息、降準(zhǔn)等）。

3.人民幣適度國際化+維持增長的目標(biāo)不明顯變化，都為進(jìn)一步貨幣寬松這個(gè)選項(xiàng)提供基礎(chǔ)。

4.近期媒體報(bào)道一月新增信貸可能超1.7萬億，反映金融機(jī)構(gòu)正在預(yù)期、甚至落實(shí)新寬松的潛在可能。

四、中國的應(yīng)對(duì)策略

不可否認(rèn)，在日本實(shí)行負(fù)利率以來人民幣匯率正在陷入一個(gè)困局，央行也好，企業(yè)和居民也好都能感受到人民幣貶值壓力不斷在加大。我們要真正走出“因?yàn)橘H所以貶”的困局，需要中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作為支撐，但在這一過程中政策也可以有所作為改變目前較為被動(dòng)的狀況。

考慮到目前市場對(duì)于人民幣匯率的擔(dān)心主要是由政策目標(biāo)、政策邏輯以及信息不對(duì)稱所導(dǎo)致，要緩解市場擔(dān)心，在做好打擊投機(jī)等工作的同時(shí)，在政策上做更多溝通，可能會(huì)達(dá)到更好的效果。

1.明確年度貶值幅度或貶值區(qū)間，來穩(wěn)定市場預(yù)期。每年的貶值幅度可以是5%或者10%，或者某一目標(biāo)值，來避免市場由于過于恐慌導(dǎo)致過大貶值。2016年的貶值目標(biāo)可以界定為7，達(dá)到目標(biāo)之后，由于預(yù)期人民幣不再貶值，階段性的貶值壓力有望緩解。

2.進(jìn)一步明確寬松的貨幣政策基調(diào)，明確一旦利率超過某一閾值，央行會(huì)及時(shí)降準(zhǔn)降息。這并不意味著中國陷入了“因?yàn)橘H所以貶”的怪圈，而是在日本負(fù)利率背景下，人民幣面臨貶值壓力的情況下的最佳應(yīng)對(duì)

3.穩(wěn)定外匯收支管理政策，如果隨時(shí)可以方便的換匯，部分提前換匯的行為有望得到緩解。這樣一來，在外匯市場上可以通過控制預(yù)期的方法操控人民幣的幣值穩(wěn)定。

4.明確最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模，緩解大家對(duì)于外匯儲(chǔ)備不夠的擔(dān)心。人民幣貶值無形之中放大了人們對(duì)股市地產(chǎn)等資產(chǎn)貶值擔(dān)心的情況便不復(fù)存在。