中小企業能否在新三板掘金？

魏宏博

摘要：中小企業融資難問題一直都是制約我國中小企業發展的重要因素。新三板的推出也迎來了解決中小企業融資困境的曙光。本文通過研究發現新三板融資不足、融資偏差、融資成本、潛在風險等問題都制約了中小企業的融資規模與效率，徹底解決中小企業融資困難問題還要回歸降低融資成本的本質，多方位拓展直接融資、間接融資、內源融資渠道，從融資環境改善、制度保障、自身完善等多角度解決中小企業融資困境。

關鍵詞：中小企業；新三板；融資困境

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）030-000-02

一、引言

中小企業在國民經濟發展中具有重要的作用，解決好中小企業發展的問題，必然要正視中小企業的融資難題。新三板放松了掛牌企業屬于中小高新技術企業的硬性要求，在一定程度上緩解了中小企業的融資困難。新三板的交投更是在2014年引入做市交易制度以來，呈現出如火如荼的交易景象，但繁榮的背后仍存在不少問題，以新三板為主的直接融資渠道，能否成為中小企業融資路徑的依賴？怎樣全方位的打通中小企業融資渠道的每一公里？仍然是一個需要探究的問題。

二、中小企業融資相關研究

中小企業融資困難是世界上大多數國家面臨的難題，但是每個國家和地區的中小企業又具有自身的屬性，這樣的差異性導致了中小企業融資難題的復雜化。但從小企業的融資選擇來看，總的來說包括內源融資與外源融資兩種方式，外源融資又分為債券融資和股票融資兩種主要方式，融資成本高低成為一個決定性的因素。梁冰（2005）[1]就中小企業的資本結構與融資渠道問題來研究中小企業的融資困難，認為政府的職責不是創造財富，而是要集中稀缺資源為中小企業營造健康的融資環境。林毅夫和李永軍（2001）[2]從銀行角度出發研究了銀行信貸與中小企業融資之間的關系。認為不同的金融機構給不同規模的企業提供金融服務的成本和效率是不一樣的，大力發展和完善中小金融機構是解決我國中小企業融資難問題的根本出路。郭娜（2012）[3]就從政府和市場角度來論證破解中小企業融資困難的機制有效性。發現積極推動擔保機構發展和完善信用評級機制等市場手段較之政府支持手段對緩解中小企業融資難問題更為有效。郭斌和劉曼路（2002）[4]探討了民間金融發展對于中小企業融資的積極意義。也有一部分專家學者從國際視野的角度，對比研究一些發達國家的中小企業融資問題。這些專家學者的研究結論都具有政策指導意義，但是解決中小企業融資難題，我們不僅要在理論上有所突破，更要在實踐中去總結與改進。

三、新三板與中小企業融資

有融資需求的中小企業，經過中介機構的盡職調查與持續督導，不斷實現財務規范與信息披露機制的建立，最終在新三板掛牌，企業自身影響力與形象都得到了提升。這一方面實現了融資渠道的拓展，另外一方面掛牌交易也不可避免的帶來了融資成本的上升。

（一）融資渠道的拓展

股權融資與債權融資。掛牌的新三板企業，可以通過出讓部分企業所有權定向發行股票的方式進行融資。在掛牌之后，可通過定向增發的措施來滿足企業發展的資金需求。面對初創型的中小企業，創始人與管理者不愿意股權被稀釋的情況下，也可以通過優先股的發行來滿足企業融資需求。一些財務狀況較好，盈利能力強的新三板企業，通過發行私募債方式也能獲得用途靈活的資金。

銀行信貸與政府補貼。掛牌企業可通過股權質押的形式向銀行融入資金。由于自身信用提升，也獲得了銀行等機構的認可和青睞，更多情況下，無需財產抵押與股權質押，就能夠獲得銀行的資金支持。目前多數地區對于掛牌的新三板企業都有政府補貼的政策激勵，在政府的支持下，一方面補貼的資金可以解決中小企業資金發展的需求，另外一方面這種恰當的政企關系，帶來了更多的是一種隱性的正向價值。

內部融資與融資便利。新三板掛牌后，企業的經營管理水平的改善，加速了企業資金的流轉，使得企業有更多的現金作為企業發展的資本金，拓寬了企業的內部融資。掛牌的新三板企業無疑可以提升自身的企業形象與價值，增加了企業的曝光率，如果公司的發展前景大，盈利能力強，必然會得到投資機構的青睞，在融資上也會得到更多的便利。

（二）融資成本上升

新三板掛牌企業在融資渠道得以拓展的同時，帶來了直接融資成本的上升以及間接的股權融資的負動力成本[6]。首先掛牌新三板需要一定的成本，包括券商的服務費，券商出具公開轉讓說明書以及其他的申報文件涉及的掛牌費用，這對于規模本身較小的中小企業而言往往是一筆不小的支出；其次是律師事務所與會計事物所出具相關的法律意見書與審計報告都要涉及一部分不小的費用，包括律師的服務費與審計的費用；最后還有規范上市與改制帶來的一些隱性的成本，因為在新三板掛牌之前需要對業務與財務進行梳理，不合規的地方需要整改，企業的股份改制等等都需要成本，即使掛牌之后，企業仍需要披露成本以及持續的規范成本。

四、新三板融資現狀分析

從目前三板交投狀況來看，新三板確實為中小企業解決了不少的資金難題，在新三板實施的初期，呈現出井噴式的增長。但16年以來新三板的流動性出現下滑，新三板的融資總量與掛牌數量都出現放緩的態勢。新三板為中小企業的融資也出現不同程度的分化，整體來看并沒有實現融資有效性。

融資總量出現下降，定向增發融資不足。據全國股轉系統統計，2016年5月份融資總量創今年來最低值，新三板呈現融資困局，在各項制度不完善的情況下，過了新鮮勁的新三板市場再次冷卻。這也造成了新三板中小企業融資難度的上升，一部分企業也放棄了通過登陸三板進行融資的途徑。定向增發企業的融資也出現了大幅的下滑，預計募資與實際完成募資偏差較大，說明了市場并不買賬。本來新三板中小企業信息披露并不規范，在信息不對稱情況下，企業發行、增發股票在外部投資者看來是企業質量惡化的信號，相應的會降低對企業的估值（林毅夫和孫希芳，2005）[5]，出現融資困境也在所難免。

新三板易登難融，融資偏差。新三板目前的定位還是屬于場外交易，新三板的交易并不完全是市場競價交易，新三板的流動性不如交易所市場，而且新三板投資者價值投資的理念往往較弱，一般是以投機的目的進入市場，股權難以實現流通，在新三板掛牌門檻降低的情況下出現了易登難融得現象。從目前市場成交來看，成交量大、成交活躍的領域還是集中在以金融、軟件與服務業為主的創新型、高新技術企業。受到冷落的板塊與企業仍然占大部分，這些中小企業即使登陸新三板也難以獲得市場關注與資金供給。這造成了新三板融資的定位出現了偏差，融資情況出現分化，可以說新三板在解決中小企業融資問題上只是體現了量的功能，并未體現質的效率。

股權質押融資升溫，做市破發概率提升。目前新三板呈現出股權質押持續上升的趨勢，wind資訊統計數據顯示，2015年股權質押股份數接近2014年的5倍，而2016年上半年的股權質押已經達到了2015年全年水平，潛在風險不可忽視，股權質押雖然暫時緩解企業的融資困難，但是從長遠來看對于企業發展而言并非是健康的。股權融資做市破發的總量呈現上升趨勢，這必然會導致股東權益的受損，造成投資者的熱情下降。新三板市場對于投資者的要求較高，在這種情況下，新三板為解決中小企業融資困難提供的助力并不充足。

五、中小企業融資困境解決

新三板為緩解中小企業融資困難起到了一定的作用，但就目前市場交易來看，新三板還不足以成為全部中小企業融資的依賴。首先，應當適當的降低投資者的門檻，擴大投資者的范圍，為新三板市場交易帶來更大的流動性。要適當的控制投資者的素質，避免投資者的惡意操控對公司治理帶來的威脅。再次，要豐富融資品種以滿足市場需求。目前市場的融資品種包括優先股、中小企業私募債、做市商制度、資產證券化及銀行信貸等，更多的交易品種能夠促進市場的資金流通。最后，要建立新三板企業的轉變制度，暢通投資者退出渠道。要依托于目前的新三板創新層，加強監管與制度建設，通過轉板制度的建立實現新三板市場與其他層次市場的緊密聯系。

擺脫中小企業融資困境，僅依靠新三板直接融資路徑是不夠的，新三板往往會成為一些高風險、高回報的高新企業的融資主要途徑。因而要做到全部中小企業融資困境的解決還要從以下幾點著手。一是要拓展中小企業的間接融資渠道，設立服務于中小企業的政府金融機構以及非國有中小金融機構，還要建立多層次的資本市場體系為中小企業上市融資提供便利；二是要建立和完善中小企業的信用評估體系和信用擔保體系，解決中小企業融資擔保問題；三是政府要建立和完善對中小企業的資金扶持政策體系，鼓勵和發展中小企業創業和發展基金。四是中小企業要從自身出發，努力規范經營，加大創新力度，創造穩定盈利增長點，為企業內源融資發展創造有利的內部經營環境，同時也為外源融資贏得更多的主動權。

六、結論

新三板對于解決中小企業融資問題上起到了一定作用，但是新三板仍不足以成為全部中小企業融資路徑的依賴。徹底解決中小企業融資難題還是要回歸到降低融資成本的本質問題，政府與市場、中小企業都要厘清自身責任，共同努力，形成合力解決中小企業融資困境，為國民經濟健康發展增添動力。

參考文獻：

[1]梁冰.我國中小企業發展及融資狀況調查報告[J].金融研究，2005，（10）：120-138.

[2]林毅夫，李永軍.中小金融機構發展與中小企業融資[J].經濟研究，2001，（1）：10-18.

[3]郭娜.政府？市場？誰更有效—中小企業融資難解決機制有效性研究[J].金融研究，2012，（12）：194-206.

[4]郭斌，劉曼路.民間金融與中小企業發展：對溫州的實證分析[J].經濟研究，2002，（10）：76-83.

[5]林毅夫，孫希芳.信息、非正規金融與中小企業融資經濟研究[J].經濟研究，2005，（7）：35-44.