“償二代”實施對保險資產管理的重大影響
——基于資產端的研究

蔡 虹 安永（中國）企業咨詢有限公司

“償二代”實施對保險資產管理的重大影響
——基于資產端的研究

蔡 虹 安永（中國）企業咨詢有限公司

蔡虹，安永咨詢的精算高級經理，擁有北美精算師（FSA）資格及超過10年的精算工作經驗，常駐上海；擁有多年的資產負債管理、資產負債建模、隨機模擬及經濟資本方面工作經驗；在保險公司償付能力評估、內含價值評估與保險公司財務預測方面也有著廣泛的經驗。

“償二代”進行資產計量的核心目標就是為了控制資產風險的最低資本，保障償付能力充足，這將促進保險公司注重價值投資和投資組合管理能力，提升風險管理意識和資產負債匹配水平。

本文將從最低資本計量、風險偏好體系搭建與風險績效評估體系實施三個維度講述“償二代”與保險資產管理的因果聯系。

隨著中國保險行業的快速發展和保險資金投資渠道的逐步放寬，保險資金的合理運用及資產的優化配置面臨著前所未有的機遇和挑戰。截至2015年年底，我國保險業總資產達12.36萬億元，保險資金運用余額達11.18萬億元，保險資金運用總收益達7803.63億元，整個保險行業進入了較快發展期。然而，我國的經濟發展速度開始放緩，金融市場進入低利率時代，保險資金投資出現了“資產荒”的狀況。因此，如何拓展投資渠道、提高投資效率、優化配置結構并維持較好的投資收益，就成為了當下保險資產管理亟待解決的問題。

在過去“償一代”監管制度下，資本要求和風險程度相關性不高，資產負債評估過于保守且相互獨立，導致保險資金無法得到充分利用和高效配置。自2016年起，我國保險行業全面實施“償二代”?！皟敹钡恼w框架由三大支柱構成：第一支柱為定量資本要求，如實際資本及資產負債評估標準，風險資本分類及分級，動態償付能力測試及現金流壓力測試等；第二支柱為定性監管要求，主要包括保險公司風險綜合評級、風險管理與評估等；第三支柱為市場約束機制，主要通過對外信息披露及監管部門完善市場約束機制對保險公司進行約束。“償二代”是以風險為導向的償付能力監管體系，與“償一代”相比，對保險公司的資產管理、資產和負債的認可方式、資本的分級管理和最低資本的計量都發生了很大的變化。這些變化對保險公司的資產負債匹配管理提出了更高的要求，保險資金運用的投資渠道和配置管理更敏感地影響著保險公司的償付能力額度。本文主要針對資產端，淺析“償二代”的實施對保險公司投資渠道選擇和資產配置決策造成的影響，探討風險偏好體系在保險資產管理中的重要作用和運作機制。同時，對如何評價保險公司的風險管理績效提出了相關建議。

一、最低資本計量對資產配置的影響

資產端重點量化的風險為市場風險和信用風險。市場風險中的利率風險最低資本評估使用的是情景法。除利率風險外，其他市場風險及信用風險的最低資本評估都使用的是因子法。資產端的風險量化則是分別對各大類風險進行最低資本計算后，再利用相關系數或相關系數矩陣計算出考慮風險分散效應的市場風險和信用風險的最低資本。資產端風險量化對保險資金投資管理的主要影響如下：

（一）資本計量方式更有針對性，能直觀地比較各類資產的資本占用和風險程度

“償二代”的資本計量規則不再只局限于關注大類資產配置，而是同時對資產的期限結構、信用評級及久期等特征都確立了對應的計量規則及因子賦值，引導保險公司資產管理關注具體資產對應的特定風險。參考各類資產的風險因子，保險公司可以根據自身的風險承受能力及投資回報率的需求，構建不同的投資組合，在收益率相近的投資組合中，選擇風險因子較小的投資組合，節約資本成本。

（二）引導保險公司在資產配置中考慮風險分散效應

“償二代”下資產端的兩大類風險——市場風險和信用風險，又可以進一步細分為多種風險。這些風險的最低資本占用總和并非各種細分風險的最低資本的算數總和?！皟敹痹谧畹唾Y本計量時考慮了風險分散效應，即利用各類資產最低資本之間的相關系數矩陣。在這樣的資產計量體系下，保險資金可以通過優化的投資組合和資產配置實現風險分散的配置價值，釋放部分資本成本，并在一定程度上實現降低風險和提高收益的目標。

（三）對新型金融投資工具進行穿透的資產風險計量和資產價值評估

所謂穿透，指的是保險公司對金融投資工具（如資管產品、不動產債權計劃等）中具體投資的基礎資產進行確認，并根據各項基礎資產的風險暴露和風險因子計算相應的最低資本。對于不能穿透認定的金融資產可能采用更高的風險因子進行風險計量。這可促使保險資金在資產配置的過程中更注重底層資產的風險收益平衡，更準確地衡量資產價值。

因此，實施“償二代”下的資產計量方式，刺激保險公司改變以往純買方且被動接受市場中現有投資產品的狀況，鼓勵在保險資金運用中建立投行化思維，綜合考慮自身的投資收益需求和風險承受能力，深入了解市場投資資產的特性，主動尋求投資價值及投資組合解決方案。同時，“償二代”進行資產計量的核心目標就是為了控制資產風險的最低資本、保障償付能力充足，這將促進保險公司注重價值投資和投資組合管理能力，提升風險管理意識和資產負債匹配水平。

圖1 風險偏好框架

二、風險偏好體系對資產管理的影響

(一)建立風險偏好體系的意義

“償二代”規定，保險公司應結合其業務發展戰略和當前的風險狀況，制定風險偏好，采用定性、定量相結合的方式，確定各類風險的風險容忍度和風險限額?！皟敹倍еㄔO的監管規則11號文中提到以下具體要求：一是建立并不斷完善風險偏好傳導機制，確保將風險偏好體系融入公司經營決策中；二是建立超限額處置機制，并及時監控和報告風險容忍度和風險限額的執行情況；三是每年對風險偏好體系進行評估和必要的更新。其中，風險偏好是指公司在實現其經營目標的過程中愿意承擔的風險水平；風險容忍度是指在公司經營目標實現的過程中針對既定風險水平出現差異的可接受程度；風險限額是對風險容忍度的進一步量化和細化。

風險偏好通常連接公司的戰略規劃，陳述公司對于風險的基本態度，為經營計劃的實施及資源分配提供有效指導。風險偏好以定性描述為主，闡明公司愿意承擔的風險水平。風險容忍度與風險偏好保持一致，一般采用定量與定性相結合的方式，并涵蓋所有風險類別。風險限額指標主要圍繞保險、市場、信用、操作、戰略、聲譽和流動性七大風險領域，通過風險因素與風險偏好相關聯，為公司提供量化的風險水平參考并為日常決策提供有效的支持。風險限額指標與各項日常經營活動息息相關，作為公司日常運營活動中的監控目標，通過對其進行實時監測，公司可以對發生異常的指標及時開展跟進程序（見圖1）。

例如，以銷售價值保障產品為主的大型保險公司，其投資策略比較穩健，風險容忍度低，為了追求資產負債的久期匹配和現金流匹配，這一類的公司通常會配置較高比例的固定收益類產品，同時保持充足的流動性。資產驅動型的中小型保險公司通常又是風險偏好型的，主動追求風險以期獲得超額收益用以覆蓋產品銷售等方面的成本，因此這一類的公司會配置較高比例的權益類資產，甚至有個別公司會頂著保監會規定的30%投資上限去配置權益類資產。

(二)風險限額分解及其對資產管理的影響

公司日常經營管理工作需要有具體的指導或要求，在整體風險偏好下，設定風險容忍度。在以風險為導向的“償二代”監管規則下，絕大部分公司會選取資本維度的償付能力充足率作為風險容忍度，其余選取較多的定量維度有：盈利、流動性、規模與價值等。為了使風險容忍度更加完備，在資本維度下，公司還會設定三大量化風險的最低資本占比或變動作為輔助的風險容忍度。

圖2 風險偏好傳導機制

在風險偏好體系的傳導機制中（見圖2），通過將公司管理層面的風險容忍度分解到具體執行層面的風險指標并設定相應的風險限額，對公司承擔的單個風險和整體風險水平實行實時動態的量化管理、控制、報告與披露，實現風險偏好體系的上下聯動，使公司管理層以及各相關職能部門能夠有效落實風險偏好的監督和管理工作。

風險偏好的傳導通常需要建立復雜的量化模型，如壓力測試、最優化求解及蒙特卡洛模擬等方法將風險容忍度和風險限額聯系起來，測算隨機情景下為了滿足風險容忍度的目標、風險限額的變動范圍，在計算得出風險限額后，公司還應當根據監管及最高管理層的要求對限額進行調整。

1．盈利維度

盈利維度的風險容忍度指的是公司對于小概率極端不利事件帶來損失的承受程度，比如在出現10年一遇的最壞風險情形下，公司可以接受多大程度的收益損失。風險容忍度可以具體設定為投資收益率不可以低于某個數值，比如足以覆蓋負債成本的必要收益率水平。盈利維度的風險容忍度通常直接和公司的收益率掛鉤，以保險產品的負債成本作為比較基準，并允許有一定的偏差。

盈利維度風險偏好傳導的方法歸根結底是最優化求解模型，求解目標是公司的盈利不低于公司需要達成的利潤率下限，即滿足盈利維度的風險容忍度要求。通過結合各類資產的收益率與波動性的假設，測算大量不同的隨機經濟情景，檢驗是否存在特定情景下投資收益率不能覆蓋負債成本的情形。公司在面對市場波動并需要進行資產配置調整時，應保證調整后的資產配置比例在合理的資產占比上下限范圍之內，以確保公司的風險容忍度不被突破，保障收益率及償付能力滿足公司的預期目標和風險偏好需求。

2．資本維度

公司為更好地實現風險偏好體系的管理效果，除了從盈利角度去細化風險限額以外，還可從資本維度去設定合理的風險限額參考范圍。

具體地講，即通過一定置信水平下的大量隨機經濟情景，對不同比例的資產配置組合進行最低資本占用測算，觀察不同資產配置組合對最低資本和償付能力的影響，識別并排除償付能力容忍度下限被突破的配置組合，從而設定各類資本的配置比例上下限。

此外，還可選擇利用壓力測試模型，通過市場風險波動對資本占用變動的影響程度來設置風險容忍度和風險限額。在壓力測試中，公司可以考慮一個或多個作用于資本占用的不利因素（如股市下跌、利率下降、交易對手違約概率增加、退保上升、理賠上升等），設定在一定置信區間下（例如出現十年一遇不利情景），測算特定的配置組合在壓力情境下是否會突破償付能力的要求。

對于資本維度的管理，不同公司管理重點差異較大，在實際應用中，資本維度的風險限額設置可根據公司特性選擇關注重點并適當地簡化處理。

“償二代”下資產的認可方式以賬面價值作為認可價值，在最低資本和認可負債相對不變的情況下，造成實際資本溢額變動的主要因素就是市場波動導致的資產市值變化，實際資本溢額是資本可以承擔的額外損失。如以分配到權益價格風險的資本溢額為例，結合權益價格的投資額度，公司可以設定權益類資產的止損線。當某項權益類投資突破止損線，即風險限額時，為了滿足風險偏好的要求，公司應當及時止損。

資產負債管理是保險資產管理的核心，而久期匹配是資產負債管理中的重要環節，要做到精細化管理，可將利率風險的資本溢額分到各賬戶，從而計算出各賬戶的資產負債久期缺口的上限和下限。公司開展重大投資時，需要考慮其對于資產負債久期缺口的影響，評估其是否在風險偏好的框架內。

按照“償二代”要求，公司每季度要預測下一階段的償付能力充足率，在考慮了內在資本增長滿足業務增長需求后，計算得到公司下一階段的實際資本，結合資本維度的風險容忍度要求，倒推出整體最低資本的占用上限。再根據公司目前的各類資產與產品的結構，結合考慮未來的業務規劃后，將整體最低資本分解到各類專項風險。實際上，光有專項風險的最低資本占用上限無法直接指導資產管理業務的開展，因此，需要在為各類專項風險設定最低資本占用上限后，運用同樣的方法將專項風險的最低資本占用上限分配給子類風險，如將市場風險的最低資本占用上限分配到利率風險、權益價格風險等。公司在開展重大投資前，應當計算該項投資的最低資本占用，從而得出投資后各項風險的最低資本占用，判斷其是否突破了風險容忍度和風險限額。

“償二代”下，只判斷一項投資的風險是遠遠不夠的。同一項投資，在不同的資產組合下的最低資本可能是完全不同的，因此我們必須從整體的層面來評估投資的效率。

值得一提的是，固定收益類產品的最低資本計量與其會計科目的分類有關。比如以公允價值計量的固定收益產品需要計提利差風險的最低資本，利差風險的風險因子又與其久期有關；而以成本法計量的固定收益產品只需要考慮其交易對手違約風險。會計科目的分類方法一旦確認后不會輕易改變，因此，合理評估持有金融資產的目的對于最低資本也有重大的影響。

若風險限額被突破，公司需評估突破限額的情況，制定調整資產配置與減少資本占用的方案，經投資負責人與風險負責人批準后實施整改，并繼續跟進其改進情況。在資產配置的實施過程中，在風險偏好的要求內，公司應當提高資本的利用效率，合理控制風險與最低資本占用，提高資產收益。

3．流動性維度

大型保險公司由于有成熟的內部計量模型，一般會選擇流動性維度作為風險容忍度。在流動性維度下，將剩余流動性、凈現金流等指標作為風險容忍度的具體體現。

在“償二代”強調分賬戶管理的背景下，剩余流動性對于合理估計公司未來的流動性水平至關重要。為保持剩余流動性維度風險容忍度的要求，公司可以設計分賬戶的流動資產比例的限額。公司在資產配置的過程中持有的流動性資產不得低于限額的要求，以滿足預期的未來支付義務。

4．風險偏好的檢視機制

根據“償二代”要求，公司應當建立風險偏好的檢視機制，每年評估風險偏好體系運行的有效性。評估的重點包括公司對于風險的態度與承擔風險的能力，即評估管理層對于風險的可接受程度、市場環境對于公司的影響及公司的資本實力。當兩者發生偏離時，公司應當調整風險偏好與風險容忍度。在此基礎上，公司應統計過去一年風險限額指標突破閾值的頻率與突破的程度，判斷在一定置信水平下，風險限額的設定結果是否適用于公司的管理狀況。

當市場環境或公司戰略發生重大改變，經過高級管理層的審批，公司可以臨時調整風險限額的設定結果。如2015年6月起，資本市場開啟了一輪“熊市”，監管機構臨時上調了權益資產類資產的持有比例上限。雖然其間市場經歷了重大的動蕩，但是分析普遍認為當時處于市場的底部結構，各類權益資產的估值處于相對低的位置，對于風險偏好型的公司，可以適當調整其持有該類資產的上限。

三、構建風險績效評估體系

為了使風險偏好體系能更有效地發揮風險管理的機制作用，應用有針對性的對風險績效體系進行風險管理效果評估是十分必要的。在過去的很長一段時間，金融機構的績效評估僅僅關注企業的盈利能力，主要的評估指標也局限于資產收益率、凈利潤等盈利考核指標。這些傳統的績效考核指標存在著一些較為嚴重的缺陷，比如，過于關注短期收益，忽略了長期的收益穩定性；缺乏對資本成本的考量，忽略了資產配置的安全性和平衡性；嚴重忽視盈利水平和風險承受的關系，無法洞察盈利背后存在的風險隱患等。

在當前全球經濟增速放緩和資本市場波動加劇的時期，企業應在考核盈利的同時兼顧對風險的評估和管理，結合企業的業務特征和發展規劃，制定適合自身的經營戰略和績效體系。

由于“償二代”強調對風險管理和資產負債匹配管理，風險績效體系不能只局限于對投資績效的考核，而是轉為評估風險和收益的平衡，消除風險與收益發生的時間錯位，排除盲目追高投資收益背后存在的風險隱患，協助企業進行更科學、更有效的戰略規劃和決策管理。

構建以風險為導向的績效評估體系，最有效的兩大指標分別為RAROC（風險調整資本收益）和EVA（經濟增加值）。這兩大指標較好地聯系了資本、風險和收益三者之間的關系，能夠較好地引導公司權衡單位風險的收益，追求公司價值的穩健增長。具體地講，可將以下兩個方面作為切入點。

（一）資產端的評價體系與評價指標

1.資產端RAROC及EVA

資產端RAROC，是指風險調整后的收益，用于衡量資本占用權重下的投資收益率，能夠真實地反映和對比資產所占用資金的投資收益和投資價值。資產端EVA，是用于衡量投資策略為公司帶來的新增價值，反映了風險資本調整后股東價值的變化。

2.資產久期

資產久期衡量資產對利率變動的敏感性，反映資產價值的波動性。

某些公司隨著規模的增大，受到了來自專業人員、時間及組織管理能力等方面的限制。為了同時提高投資能力和拓展投資范圍，這些公司可能會選擇委托第三方機構進行投資活動和投資管理，形成一種委托代理關系。在這種情形下，對委托人及受托人的績效評估，也是資產端績效評估體系的重要組成部分。

委托人績效評價，主要評估委托人對一定時期內市場走勢的判斷、對目標投資市場及投資受托人的選擇是否能實現公司投資收益及價值增長的目標。受托人績效評價的內容主要包括：評估受托人的投資管理能力、風險管控能力和投資業績是否能滿足委托人的投資目標和規劃。

（二）綜合評價體系

綜合評價體系主要評估資產負債匹配的合理性和有效性，有針對性地考核公司配置戰略的協調和管控能力，主要評價有：

一是分別考核投資和負債的風險收益指標RAROC及EVA。其中，負債端RAROC等于未來利潤的現值除以未來負債資本占用的現值。負債端EVA定義為承保利潤與負債端資本成本的差值。對比資產端與負債端的RAROC和EVA可以評估兩端業務資本占用效率的合理性和協調性。二是風險分散程度。在“償二代”最低資本測算中，引入了風險分散效應的概念，旨在引導公司在進行資產配置時利用風險分散效應，追求相同資本占用下的收益最大化。三是資產負債久期、現金流匹配。通過測算久期缺口、現金流缺口，反映資產負債匹配的錯配程度，及時進行戰略調整和風險規避。

通過上述兩個方面的考察并結合風險偏好體系框架及風險限額設定的合理范圍，可以評估公司的風險管理及資產配置是否滿足預設的風險收益平衡性，必要時根據風險績效評估結果調整資產配置甚至風險偏好，以實現公司資本利用和風險收益的最大化。

在風險績效體系指標達成的基礎上，進一步延伸建立公司人力資本、業務管理能力、運營預算管理等方面的薪酬激勵機制，將各層級的利益相關者聯系起來，形成共同的風險管理意識和價值追求方向，增強公司的內部凝聚力和外部競爭力。

以風險為導向的績效評估體系充分考慮和評估了公司風險管理、資產配置和投資業績等關鍵因素。尤其是RAROC和EVA兩大指標，綜合體現了投資收益中的風險調整因素，提供了單位風險的績效度量方法，反映了公司業務和投資價值的增長程度，成為考察公司業務管理、投資規劃和經營業績的有效指標。同時，風險績效體系改變了只能考核和評估過往業績的狀況，實現了通過評估當前風險管理水平，對未來的風險管理進行偏好調整和風險警示，將整個公司當前經營和未來發展緊密聯系，尋求更利于公司長遠發展的戰略規劃。