從慕再戰略發展變化看中國保險集團再保業務發展

任 杰 中國人民保險集團戰略規劃部博士后工作站

從慕再戰略發展變化看中國保險集團再保業務發展

任 杰 中國人民保險集團戰略規劃部博士后工作站

本文受到國家自然科學基金（71302001）資助。

慕尼黑再保險（以下簡稱“慕再”）作為全球最大的再保險公司，受歐洲經濟增長乏力、國內保險市場萎縮、全球范圍內低利率環境以及國際競爭日益激烈等因素影響，結束了過去十年的快速增長，出現了凈利潤增長停滯、規模保費總量下滑的情況（如圖1所示）。為適應市場競爭環境和需求環境的新變化，尋找新的利潤增長點，慕再由之前連續十年的增長型戰略轉變為當前的穩定型戰略，進入品牌整合、成本降低、轉型升級的新階段。

本文結合慕再戰略發展變化，回答了以下三個問題：第一，慕再在增長型戰略中采取哪些措施快速實現業務拓展；第二，慕再戰略轉型的原因是什么；第三，慕再當前穩定型戰略中的調整和創新策略，能夠為我國大型保險集團再保業務的發展提供哪些新的思路。

圖1 慕再2010—2015年規模保費、凈利潤變動趨勢

一、慕再增長型發展戰略

（一）原保險業務依靠兼并收購實現國際化擴張

慕再通過構建ERGO品牌開展原保險業務，并自1996年開始大舉兼并收購，進行國際化擴張。其特點有三：

圖2 ERGO國際化擴張道路

第一，在美國成熟的保險市場下，采取進入細分市場的差異化競爭戰略。通過兼并收購在細分市場領先的保險公司參與競爭，避免與美國本土保險商直接展開傳統保險產品的價格競爭。如圖2所示，慕再于2007年和2009年分別收購了Midland和HSB。這兩家公司都是專門從事小眾專業財產保險的公司，前者在活動板房、汽車房屋保險領域保持領先，而后者專業經營高端設備損壞保險150年，同時在數據和網絡風險方面具有市場領先地位。

第二，整合并購資源，統一品牌管理，以子品牌的形式保留具有良好市場聲譽的品牌。慕再在兼并收購之后，新成立ERGO子品牌，并將各國的原保險業務統一到ERGO大品牌之下，并形成了“To insure is to understand”（保險就是需要理解）的ERGO全新的、不同于再保險業務的品牌理念，并在全球范圍內推廣。

如圖2所示，經過整合之后的ERGO主品牌經營財險加壽險、ERGO Direkt進行個人在線直銷業務、ERV主營旅行保險，保留并購前具有較好市場聲譽的法律保護品牌DAS和健康險品牌DKV,將它們整合到ERGO旗下。

（二）再保險業務通過穩健的內部增長方式實現國際化擴張

與原保險業務通過速度快、風險高的兼并收購方式實現國際化擴張不同，慕再的再保險業務主要采用比較穩健、風險較低的內部增長方式實現國際化擴張。其業務擴張特點主要包括以下兩點：

第一，依靠自身品牌優勢、風險分散能力，按照設立代表處、分支機構、最后成立獨立子公司的順序，有序實現再保險業務的國際化，這種內部增長方式具有成本和風險雙低的特點。

圖3 慕再再保險業務國際化擴張道路

第二，慕再在歐洲、美國等資本市場發達的西方國家以及原殖民地國家（例如巴西、南非、印度等）均以子公司的形式展業，而在法律環境、資本市場差異較大的東亞、東歐地區則較多的以分支機構、代表機構等形式參與市場。這主要是因為德國在發達國家中，其雙邊稅收條件更為優惠，而在東歐和亞洲地區，由于文化背景、法律環境的差異，在政策方面面臨更多限制和風險，以分支機構和代表處的形式不僅風險更小，還能夠獲得一定稅收抵免的好處。

（三）采取低風險的財務政策以配合高風險的國際化擴張業務

慕再2013年之前一直采取比較激進的增長型戰略，通過大幅兼并收購快速實現原保險業務國際化擴張，因此經營風險很高。為了將公司整體風險控制在一定范圍內，公司采取了較為穩健的低風險財務政策來配合高風險的兼并重組擴張策略。具體而言，主要采取了低風險的籌資政策、穩健的投資政策和高回報的股利分配政策。主要目的是降低公司整體風險、不斷吸引投資者、保證資本充足。

1.低風險的籌資政策——發股還債、降低杠桿

圖4 慕再投資性現金流與杠桿比率

慕再2013年之前投資性現金流出很高，這與其大幅海外兼并重組活動相吻合，但是公司的杠桿比率卻不斷下降（如圖4所示）。這說明慕再主要是通過股權融資來支持海外兼并重組活動，并且通過發股還債的方式降低了公司財務杠桿。

由于公司的兼并重組活動導致經營風險很高，因此公司通過降低杠桿的財務行為來降低財務風險，從而控制了公司總體風險。

2.穩健的投資政策——多年相對穩定的資產配置結構

圖5 慕再2010—2015年資產配置占比變動趨勢

圖6 慕再2010—2015年投資回報率變動趨勢

在投資政策上，慕再多年來一直保持較為穩定的投資結構（如圖5所示）和投資回報率（如圖6所示）：固定收益類產品占比穩定在60%左右；信貸類產品穩定在25%左右；非標投資穩定在10%左右；權益類產品在3%到5%左右，近年來債券市場利率走低而占比有所增加；房地產投資占比2%；聯營合營等直投占比由2010年的0.6%增加到了2015年的1%，總體保持了相對穩定。

慕再多年穩定的投資政策有效地控制了投資風險，能夠較好地抵御國內外資本市場波動的影響。這與我國目前低利率環境下險資紛紛舉牌上市公司謀求短期回報不同。這種穩健的投資政策得益于以下兩點因素：第一，歐洲的資本市場比較成熟，慕再能夠將資產風險在歐洲和國際市場上進行有效對沖；第二，慕再強調自己更多運用衍生品（特別是CDs）對持有的債券進行風險頭寸對沖，這對于減輕利率下行環境固收資產再投資風險十分有效。

3.高回報的利潤分配政策——吸引投資者、保證資本充足

為什么慕再可以連續多年成功募集足量資本支持并購投資？主要得益于慕再推行的長期股票投資刺激計劃，利用高水平的固定股利政策和連續多年的股票回購策略吸引偏好高股利回報的投資者。

慕再2010年與2011年支付股利總額為11億歐元（盡管2011年公司凈利潤僅有7.12億歐元），2012年至2014年連續三年穩定在12.5億歐元左右。從股利支付率的角度來看，2012年至2015年股利支付率連續上升，從39.0%一直上升到了44.0%。正是慕再的高利潤分配政策吸引了大量偏好穩定紅利的投資者進入公司，才支持了公司自2010年至今每年較高的并購投資活動以及連續多年債務償還降低杠桿的財務行為。

圖7 慕再2010—2015年股票回購情況

圖7顯示了慕再2010年至2015年股票回購的情況：除了2012年之外，每年均有超過100萬股的股票回購量，近兩年來股票回購量才有所減少。慕再承諾在未來會延續這種投資者激勵的股權回購策略，吸引更多的投資者。

對于低利率環境下的中國大型保險集團而言，慕再這種高股利回報的公司應該成為我們可選的投資標的之一?？梢試L試通過海外直投和滬港通、深港通等渠道，購買海外高股利回報公司的股票，獲取穩定的紅利。這樣既可以滿足投資回報率要求，也能夠避免當前國內資本市場資產荒的投資困局，還可以避免舉牌上市公司帶來的監管問題。

二、慕再總體戰略轉變的原因分析

（一）宏觀環境變化導致公司總體戰略調整——PESTPEST分析

圖8 宏觀環境的PEST分析

1.政治因素（Political）

發達國家的地緣政治因素相對減弱，而新興市場地緣政治因素帶來更多的風險，這給慕再的再保險業務帶來更多的機遇。因此慕再從原來更多地投資發達國家原保險市場、購買發達國家的貨幣資產，轉向將業務和資金更多地投向有發展前景的新興市場，比如說中國。

2.經濟因素（Economics）

從全球經濟增長因素來看：第一，歐洲經濟復蘇動力不足，美國經濟持續走強。這直接導致慕再在歐洲傳統市場規模保費收入減少，而美國市場較好。這種變動使慕再不得不削減歐洲市場投資，賣出部分原保險業務（比如近兩年來賣出了ERGO瑞典和意大利的業務板塊）。第二，新興市場近兩年來走勢明顯更有活力，因此慕再的再保險業務在這些市場增長較快。這主要得益于這些市場的原保險市場，特別是壽險市場需求快速增加，拉動了對再保險的需求。

從全球再保險行業競爭因素來看：第一，全球再保險業務進入了較為成熟的階段，主要表現在各大再保險公司已經展開了激烈的價格競爭，這在美國和歐洲尤為明顯；第二，全球再保險公司近年來掀起了一股兼并重組的浪潮，有實力的再保險公司通過全球兼并中小型公司來擴大市場占有率；第三，受極端氣候因素影響，近年來自然災害頻發，這一方面加大了再保險的巨災保險賠付率，另一方面也給再保險提供了大量的業務機會。

3.社會因素（Society）

從德國國內來看，受人口總量限制，未來對壽險的需求量逐漸減小，歐洲人口情況也大致如此。相比之下，新興市場壽險需求猛增，尤其是亞洲地區對壽險的需求近年來增長率居全球第一。因此慕再逐步清理德國國內和歐洲傳統壽險業務，業務重心逐步向新興市場傾斜。

4.技術因素（Technology）

互聯網技術和新能源革新是全球經濟增長的熱點，二者同樣影響著慕再的保險業務。近年來，受保險業務利潤增長趨緩的影響，慕再逐漸將投資轉向互聯網和新能源領域。

（二）產品市場變化導致公司業務重心調整——波士頓矩陣分析

圖9 慕再保險產品波士頓矩陣分析

1.明星產品——財險再保業務，繼續加緊全球布局

從財險再保業務規模保費和綜合費率變動情況來看，規模保費在高位保持穩定、占比逐年上升，而綜合費率卻不斷減小，表明業務當前盈利能力較強。未來全球自然災害頻發、網絡安全問題日益突出，由此引致更多的原保和再保需求。預計未來全球財險再保業務保持長期盈利增長，屬于現階段有利潤、未來也有增長的明星產品。

2.金牛產品——壽險再保業務，加大亞洲地區投入

慕再壽險再保業務規模保費占比穩定，但是增幅較小，目前還能夠為集團帶來大量穩定的現金流入，因此定義為慕再的金牛產品。

壽險再保業務主要受兩方面影響：一方面歐洲逐漸萎縮的壽險原保險業務直接導致了在歐洲傳統優勢地區壽險再保業務收入下降；另一方面，亞洲壽險快速增長支撐了慕再在亞洲地區壽險再保收入的增長。因此，需要將原來歐洲地區的資源調整到亞洲等新興市場。

3.瘦狗產品——國內原保險業務，逐步清理收回投資

國內產險、壽險、健康險規模保費不斷減小。尤其是國內壽險業務，規模保費從2012年、2013年的50億歐元減少到了40億歐元，同時綜合費率不斷上升，從2010年的89.8%上升至2015年的97.9%，導致國內業務凈利潤不斷下滑。慕再國內原保險業務目前盈利不足，未來受經濟增長預期限制增長堪憂，因此屬于慕再集團的“瘦狗產品”。集團從2013年開始已經不斷處理國內傳統保險業務。

4.問號產品——新利潤增長點的探索

慕再自2012年推出RENT計劃（Renewable Energy and New Technology，新能源、新技術計劃），在綠色環保、新能源領域不斷加大投資，并推出綠色環保保險產品、新能源產品、氣候變化保險產品等新型保險產品。以上投資都是慕再對傳統保險業務升級的嘗試，但目前為止并未為公司帶來顯著增量現金流入，是未來有望成為公司新的增長點的問號產品。

（三）快速兼并重組的弊病——“贏者詛咒”效應拖累利潤增長、倒逼資源整合

圖10 慕再2010—2015年商譽減值情況

從慕再2010年至2015年商譽減值情況來看（見圖10），除了2013年減少并購活動并清理國內傳統保險業務導致只有2900萬歐元的商譽減值損失之外，其他年份都產生了極高的商譽減值損失，2015年商譽減值損失更是突破了4.5億歐元。預計在全球經濟增長前景堪憂的未來，由之前溢價并購帶來的隱患會逐步暴露，“贏者詛咒”效應逐步顯現。高額減值迫使公司采取資源整合策略，清理歐洲虧損的傳統保險業務板塊，尋求新的內生利潤增長點。

三、慕再穩定型戰略

（一）資源整合策略

慕再從2013年之后開始實施品牌和業務部門的整合策略，形成了再保險、ERGO原保險、健康險Munich Health和資產管理MEAG四大板塊。再保險板塊包含國內財險再保和壽險再保、國際財險再保和壽險再保；ERGO分為國內產壽健和國際產壽兩大板塊；健康險包括國際健康險以及健康險再保業務；資產管理板塊涵蓋公司自有資產和第三方資產管理兩大業務。其中有兩個特點值得關注：

第一，慕再國內原保險業務實現了產壽健業務一體化，目前國內大型保險集團也致力于建設產壽健一體的銷售網絡，不過還沒有哪一家能夠實現三個系統的全面對接。

第二，國際健康險業務實施全產業鏈覆蓋，包含健康險的原保險和再保險業務。將再保業務板塊中的健康險再保業務融入到健康險板塊之下，有助于發揮業務協同效應。

（二）成本領先戰略——精簡機構、線上雇員和網絡營銷

慕再一方面擴大規模，另一方面進行了有效的人員控制。從2010年的46915人減少到了2015年的43554人，減少了7.2%。

通過縮減業務成本，慕再有效地實施了成本領先戰略（如圖11所示）。ERGO國內財險管理費率從2010年的33.7%下降到了2015年的33.2%，下降了0.5個百分點；國際健康險管理費率從2010年的21.2%逐步下降到了2015年的15.4%，下降了5.8個百分點。

圖11 ERGO財險與Munich Health管理費率變動趨勢比較

成本領先戰略的實施主要得益于以下兩點因素：第一，慕再國際業務板塊雇傭了當地線上營銷人員，極大地縮減了辦公場地費用和固定人員支出；第二，慕再的線上直銷品牌Munich Direkt能夠滿足個人簡單保險需求。這與我國的互聯網線上保險營銷模式是一致的。

（三）創新發展戰略——在數字化與新能源領域尋求突破

1.以數字化提供線上保險服務，圍繞互聯網經濟提供相關保險服務

首先，在健康險領域大幅推進線上健康診療服務，利用大數據和全球三萬名簽約醫療專家，在線提供健康隱患分析、健康檢查診斷以及初步病情診療服務。

其次，提供網絡安全險、數據安全險等適應互聯網安全需求的保險產品，并提供網絡安全一體化風險解決方案，在美國等成熟市場廣泛推進。

2.投資新能源，提供新能源建設保險產品

第一，直接投資新能源企業。慕再自2010年開始不斷收購風電廠和太陽能電廠，截至2015年已累計收購9處風能發電廠和3處太陽能發電廠，主要分布在英國、德國、瑞典等歐洲地區。

第二，推出新能源產能保證保險。如為新能源企業開發項目提供產能保證保險、項目終止保險等綠色保險服務。

第三，聘請氣候研究專家，成立氣候研究中心，聯合成立全球氣候災害保障基金，積極應對全球氣候變化。

四、啟示與建議

（一）走穩健的國際化擴張道路

從慕再大幅兼并收購導致巨額商譽減值的事實來看，國際化擴張一定要注意把握時機和速度。經濟危機前過高的公司估值導致溢價收購，給后來業務經營背上了很大的包袱，一旦經濟衰退引致收入萎縮，就會引發大幅的商譽減值拉低公司利潤。

近年來，中國加快了海外險企并購步伐：復興集團先后收購鼎睿再保險、加勒比保險集團、葡萄牙巨頭CSS的3家子公司以及美國勞工險公司MIG、Ironshore等；安邦保險先后收購了比利時保險公司FIDEA、韓國東洋人壽以及荷蘭Vivat保險；2016年，民生投資全資收購思諾再保險；前海金融收購新加坡最大的再保險公司ACR。

目前國內企業并購海外保險公司，從投資主體來看主要可以分為兩類：第一類是為獲得長期穩定現金流入的資產驅動型險企，依照“產業+保險+投資”的盈利模式，更加注重資本運作，而對并購后的保險公司業務管理干預不多。第二類是國內專業保險集團，如四大上市險企。這類險企國內市場占有率高、牌照全，如果進行海外保險業務并購，會將重心轉移到并購后的品牌整合、域內外協同經營方面，相較于前者，更有利于促進國內保險行業的健康發展。不過近年來四大險企的投資重點放于海外地產領域（如中國人壽、中國平安都在美國、英國收購了多處商業地產），對海外保險公司的收購決策更加謹慎。

（二）創新資本補充途徑，降低企業財務風險

通過實施高股利回報政策吸引投資者，持續發股配合兼并收購行為，慕再的杠桿比率不升反降，有效控制了財務風險。這與國內資產驅動型保險企業放大保險資金杠桿進行海外并購有很大的區別。

目前中國保險市場快速發展，國內、國際業務擴張需要補充大量資本。如何創新資本補充渠道，在不大幅提高融資成本的情況下募集足額資本，滿足“償二代”要求，是亟待解決的問題。未來可轉債、海外債、優先股、員工持股、資產證券化等方式，都應該成為保險集團可選的資本補充途徑。

此外，發展再保險業務要求中國保險企業更多地參與國際資本市場，利用衍生品降低持有資產風險頭寸。如慕再就更多地運用CDs，將債券違約風險頭寸控制在5%之內。

（三）形成原保險與再保險的業務協同效應

慕再不僅在國內產壽健業務上實現了協同，在國際健康險板塊更是將原保和再保業務統一整合到Munich Health品牌下，更好地實現了原保和再保的業務協同。

原保險業務協同方面，目前國內傳統保險集團產壽健業務“各自為戰”的現象比較突出，同一集團內，三方各有自己的銷售系統、渠道和人員，沒有一家保險公司全面實現了三塊業務核心系統的對接；原保與再保業務協同方面，再保龍頭——中再集團的財產原保險業務規模有限，而以原保險業務為主的傳統保險集團旗下的太平再保規模較小，人保再保、前海再保更是剛剛成立，也還不能與原保險業務形成協同效應。

中國傳統大型保險公司發展再保險業務，必須要在現有的原保險業務資源基礎之上，必須要將再保險業務嵌入到原保險業務的運營管理中，才能形成原保與再保業務的協同效應。

（四）創新再保險經營模式

中國再保險市場近年來加快了開放速度，除了中再集團、太平再保之外，人保再保和前海再保剛剛獲批，還有25家正在排隊申請牌照。此外還有慕再、瑞士再保險等7家境外再保以及兩百多家離岸再保。過去簡單的“借出”商業模式難以為繼。新的再保公司必須從成立伊始就加快創新產品開發和經營模式。

慕再當前的做法可以借鑒：第一，聯合成立氣候、災害保障基金的運作模式；第二，加大細分市場原保和再保業務開發，如小眾財險和高精尖設備財險領域等；第三，積極承保新能源開發項目的原保和再保項目。此外，還應響應國家“一帶一路”戰略部署號召，支持中國企業“走出去”，增加海外信用、航運保險的原保和再保業務。

（五）做保險綜合風險解決方案提供商

中國專業保險集團的最終道路必然是成為綜合風險解決方案的提供商，這符合項俊波主席“保險姓?！钡睦砟睿鲜袌鰧τ诙嘣€性化、全面化保險服務的需求。

慕再集團打通了保險的全產業鏈，不僅覆蓋產壽健的原保和再保業務，更能夠提供法律、網絡安全風險規避的咨詢服務，未來更是致力于提供企業經營風險的一體化解決方案。目前中國原保與再保業務還停留在事后賠付階段，事前風險規避服務欠缺，個性化、定制化企業風險保障服務還需要長期培育。