循序漸進 深化金融體制改革

文/本刊記者 韓英彤

肖立晟認為，金融問題是一個表層問題，它的基礎扎根于實體經濟。中國金融業的發展要和中國經濟一樣，從注重速度轉為注重質量。未來需要對金融體制的內在缺陷進行循序漸進的深化改革，讓市場釋放出更多的活力。

十九大報告指出，我國經濟已由高速增長階段轉向了高質量發展階段，目前正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。建設現代化經濟體系，則是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標。就此，《中國外匯》記者專訪了中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任肖立晟。針對深化金融體制改革、利率市場化和匯率市場化、金融監管等熱點話題，肖立晟認為，深化金融體制改革，需要先弄清金融體制的問題出在哪里，再針對存在的不足進行循序漸進的改革。這樣才能使中國市場更具活力，更好地發揮出潛力。

肖立晟

肖立晟：要深化金融體制改革，首先要弄清金融體制的問題出在哪里。首先，我國金融體系的層次性還是沒有建立起來，在提升直接融資比重、建設長期融資平臺等方面還有較大的發展空間。近幾年來，我國直接融資比重的確是在上升，但在其上升過程也存在很多問題，如股票市場產權不明晰、交易制度不完善、民營經濟在股票市場比重不高等。當前我國的股票市場中，國有經濟占主導地位，很多融資渠道對民營經濟的開放程度并不高，與其他國家相比，民營經濟活力相對較低。其次，我國金融市場需要進一步提升中長期融資比重。作為發展中國家，中國需要長期穩定的投融資來進行基礎設施建設。但我國的中長期融資更多是以國開行等政策性金融機構為主導，市場化機制并不通暢，中長期收益率曲線也相對較不完善。因此，深化金融體制改革，一方面需要增加多層次融資渠道，給民營經濟體更多的融資機會；另一方面，也要注重提高中長期融資的比重，為中長期融資建立更完善的市場化機制。

現階段，最典型的金融亂象是空轉，金融機構與金融機構進行存量的博弈，增量資金卻進不來。正是由于存在產權不明晰等問題，像民營經濟這樣有真正融資需求的投資者無法進入市場，也不敢進入市場。金融的問題是一個表層的問題，實質上與實體經濟相掛鉤。由于民營經濟不敢參與中長期融資，我國的金融體系就缺少了一個需求端和供給端，導致金融市場缺乏活躍的實體經濟主體。這是一個很明顯的不足。相比之下，歐美國家的中長期融資主要是通過國債市場或者債券市場進行的，市場的參與主體主要是民營經濟。

只有上述方面的改革得到進一步深化，中國市場才能更有活力，發展也更有動力，從而將市場的潛力更好地釋放出來。

肖立晟：利率市場化需要從以下幾個層次著手。短端方面，央行一定要把控住利率。利率市場化并不代表所有的利率完全由市場決定。一般而言，需要控制隔夜拆借利率等目標利率。市場主體在貨幣政策目標利率上添加預期通貨膨脹率和風險溢價，形成中長端利率。因此，長端方面，應該讓市場形成相對穩定的通脹預期，避免利率大起大落。解決這兩個基本問題后，我國利率市場化進一步要破解的問題是形成市場化的利率傳導機制。

我國利率市場化的主要缺陷是3個月到1年期利率之間的傳導不暢。這個問題實際上是由交易者的結構和交易品種造成的。交易者結構是與實體經濟密切相關的，由于市場參與者并不多，導致我國的信用曲線、利率曲線并不完善。國債市場雖然有發展，但交易卻不太活躍，主要交易集中在短端。如果未來讓利率完全市場化，需要增加多層次的機構投資者。這對整個金融市場建設具有基礎性的作用。而要完善收益率曲線，則要以整個實體經濟改革，包括國有企業改革作為基礎，再引進一部分金融市場交易者來豐富交易者層次。

匯率市場化與利率市場化不同。匯率市場化需要盡可能的減少干預，引進各個外匯市場交易主體。在匯率未實現市場化之前，其好處在于，可以保持出口平穩、匯率預期平穩，從而降低經濟的邊際風險，外部沖擊不能迅速傳導到國內來。但缺乏彈性的匯率機制會導致外匯市場失衡，實際上也是在累積風險。因此，要避免外匯市場動蕩，就必須釋放外匯市場累積的失衡壓力，不要等問題出現之時成為壓力潰壩的閘口。匯率市場化改革，我認為可以分為三步走：第一步，引進多層次的市場交易主體。當前外匯市場實行實需原則，而中國作為貿易大國，出口貿易較強，參與外匯交易的同質性較強，匯率定價會產生較大的偏差。在這種情況下，完全依賴貿易商做外匯市場主體，會對外匯市場的發展產生一定的制約。因此，外匯市場改革的第一步，需要在一定程度上放松實需規則，引入多層次市場交易者，嘗試引入基金、券商作為外匯市場交易商和做市商。第二步，盡量不要干預匯率，讓市場決定人民幣價格。當市場主體慢慢適應匯率波動之后，會自發產生匯率對沖和避險金融工具。第三步則是在上述基礎上，逐步放開資本賬戶，引入海外投資者，使匯率與國際接軌。上述三步如果走通了，匯率基本上就是市場化匯率了。目前，資本賬戶管理較為嚴格，可以先將外匯市場相應的基礎設施建好，再將匯率放開并減少干預，最后再將資本賬戶開放。通過這些安排的相互配合、相互彌補，中國外匯市場會成為真正市場化的市場，匯率也會真正形成市場化的匯率。

利率市場化和匯率市場化與深化金融體制改革密切相關。除了加強金融市場基礎設施建設、豐富金融市場參與主體、加強金融體系平臺建設等，還需要加強實體經濟方面的配套支持，比如加大國有企業的改革力度。在金融體系制度改革完善的過程中，不能就金融論金融，還必須跟實體經濟改革進行配套。缺乏市場主體，金融體系會缺少基礎的支撐。沒有活躍的市場主體，金融越發展就可能越空轉。而缺乏約束的市場主體進入金融體系，會對金融體制產生更大的扭曲。因此，深化金融體制改革要做很多工作，在把基礎設施建好的同時，要做到產權明晰，將民營經濟的投資渠道打通，對國有企業的約束做到位，加強對地方融資平臺、金融行業本身的加杠桿等行為的約束。

肖立晟：我國系統性金融風險主要體現在兩個方面：一個方面是金融杠桿過高，另一方面是地方融資平臺。這兩個方面主要是整個實體經濟不平衡映射到了金融市場上的不平衡。金融市場的所謂高杠桿，潛在的前提是實體經濟的資金供需出現了不平衡。過去這方面的問題并沒有映射到金融市場上，主要是因為當時金融監管較為嚴格。2015年以后，我國相對寬松的市場環境，導致出現了很多金融亂象，如“現金貸”“同業業務”等。并不是說去監管存在問題，只是監管過程中要具備技巧和藝術，對未來經濟發展有益的業務要支持，而存在漏洞的業務則需要及時彌補。實際上，哪些金融業務會引發系統性風險，需要結合實體經濟的參與者來進行判斷。

我們最早擔心的是地方融資平臺存在問題。由于這些平臺是中長期資金的需求方，在國家很難提供中長期資金支持的情況下，只能尋求當地政府的隱形擔保。但是隱形擔保能持續多久，是無法保證的。因此，在一些正規金融渠道不提供給其資金時，這些平臺就會進行非正規金融融資。這些渠道，無非是將短期資金挪為長期使用，從正規渠道如中小銀行拿來短期同業資金進行期限錯配。這一定程度上是會引發系統性風險的。其中的主要問題是嚴重的期限錯配，并缺乏必要的金融監管。而產生的原因則與中國經濟的發展戰略高度相關。在人為設定經濟增速的情況下，如果內生動力不足，就會產生經濟透支，中長期投資就會從短期借；如果無法獲得資金，還會借助影子銀行。十九大報告指出，中國不再設定經濟增速的預期目標，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。這意味著，未來經濟增長的外在制約會下降。下調經濟增速有助于減輕金融市場的壓力。有多少錢辦多少事，將是未來金融發展的一個可能方向。如果像過去那樣有錢沒錢干了再說，肯定還會出現很多問題。

在系統性金融風險方面，非金融企業的杠桿率在2009年四萬億刺激經濟計劃以后增長很快，近一兩年有所下降。政府部門杠桿率則在2010年以后開始上升，近兩年仍有繼續上升的趨勢。居民部門杠桿率上升引發的金融風險主要與房地產相關，尤其近兩年，加杠桿的速度很快。由于居民儲蓄率較高，爆發大規模房地產危機的可能性并不大，不會誘發系統性金融風險。其主要問題是會導致社會發展的不平衡以及貧富差距拉大，對整個經濟的長遠發展造成一定的障礙。非金融企業的問題主要是國有企業的高杠桿率問題。非國有企業杠桿率下降很快，最極端的方式是“跑路”，以此將壞賬轉移給了銀行。而國有企業本身增長效率較低，目前去杠桿的方式在一定程度上還是依賴供給側改革、壟斷上游資源賺取利潤。未來，如不深化國有企業改革，這部分債務將很難徹底化解。國有企業對市場的價格靈敏度不是很高，對市場的反應要遠滯后于民營企業，去杠桿難度也較大。未來還要進一步提高改革的力度。

肖立晟：對于金融監管而言，首先一定要守住不發生系統性金融風險的底線，并具備更多的監管能力和藝術，通過提高自身的監管能力，甄別出金融行為的潛在風險。貨幣政策是一個總量概念，對所有市場主體都會產生影響。這種總量調控與宏觀審慎監管不同，影響更為全面，動靜也大一些。而宏觀審慎監管主要是針對借款方對貸款方的金融聯系，因此只要有借貸方式的交易，就需要宏觀審慎監管。其主要目的就是應對微觀主體順周期行為，政策上做逆周期調節。貨幣政策的工具動靜較大，一般沒必要用總量工具應對金融市場的短期波動。

基于以上原因，我國采用貨幣政策來維持貨幣增長和物價相對穩定，利用宏觀審慎政策來防止金融市場的順周期。具體而言，宏觀審慎政策是對金融市場交易“摻沙子”或“添加潤滑劑”：在運轉過快時，通過“摻沙子”為雙方交易制造障礙；當市場運轉過慢時，用宏觀審慎政策刺激市場運轉更快，產生潤滑效應，降低市場摩擦。我國要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，即意味著在貨幣政策方面，要保持物價穩定、總量上平穩，在宏觀審慎政策方面則要保持金融市場的結構性穩定，從而保持整個金融體系不出現系統性風險。

肖立晟：我們需要深入理解全面開放與金融安全之間的關系。二者是有矛盾的，但也是相互促進的。某些時候，開放促改革，反而使金融體系更加成熟，從而更加安全。某些時候，金融開放又會導致金融市場波動過大。對此，需要在不同階段評估二者之間的關系，對金融開放對國家金融安全產生的副作用和促進作用進行權衡。開放的過程要重視對金融風險的防范，對于跨境資本流動的監管要加強，不能過于松懈。作為新興市場國家，我國應對外部風險的經驗存在不足，因此在資金引進來的過程中，要對未來金融市場的大規模資金流出事先做好預案，逐步引導海外資金進入我國實體經濟和金融市場。現在推進開放的關鍵點在于，要事先做好金融風險防范以及預防金融風險體系的建設，加強對海外資金的引導。

肖立晟：金融發展的新方向，是建立完備的金融監管體系，樹立正確的金融安全觀。未來首先要把金融監管的體系建設好。金融監管要有藝術性，不能管死，在守住不發生系統性風險底線的前提下，讓市場慢慢決定。如果不嘗試，不試錯，市場也很難發展起來。而避免錯誤引發嚴重后果的前提，是要把金融監管的制度建設好，將金融基礎設施建設好，逐步引進市場參與者，引導參與者進行預期的金融市場改革。

金融市場開放主要是通過資本賬戶開放和引進海外投資者。實際上都是希望引入增量資金。在目前對增量資金需求有限的情況下，我們要抓住時機，完善金融監管，把金融監管制度慢慢建設起來，為未來增量資金的進入做好準備。先把城門壘扎實，再歡迎外賓進來也是一種策略。