明星資本化中估值調整機制之運用

李偉杰

摘 要：在近來的投資熱潮中，各類IP是資本追逐的對象，明星IP更是受到追捧。因此資本市場上出現了明星成立影視殼公司，上市公司對其進行收購的明星資本化模式。明星資本化當中存在的高估值、高風險等問題，受到學界的質疑。而在明星資本化中，往往伴隨著估值調整機制的運用，通過對估值調整機制在明星資本化過程中的運用的分析，進一步探究明星資本化的可操作性與風險性，以及估值調整機制在該過程中如何進行合理構造。

關鍵詞：明星資本化；估值調整機制；企業收購

中圖分類號：DF411.91 文獻標識碼：A 文章編號：1009 — 2234（2017）01 — 0088 — 03

一、估值調整機制簡述

估值調整機制，即Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM，是指投資方與融資方進行私募股權投資時，就被投資企業估值難以確定時，共同設定企業未來的目標，主要包括未來業績等，以此調整對企業的估值與控股比例的約定。當企業達成約定目標時，融資方可行使相應權利，彌補因企業價值被低估造成的損失；反之，投資方可行權彌補其高估企業價值所帶來之損失?！?〕因估值調整機制具有不確定性，在我國又俗稱為“對賭協議”。然估值調整機制并非一種具有賭博性質的協議，VAM機制之本質是對被投資企業價值的重新評估。

由于在私募股權當中，投資方與融資方之間的信息具有不對稱性，企業價值和未來收益難以確定，導致其估值具有天然彈性需要適時對該估值進行調整，同時基于對被投資企業經營的激勵和對投資方一定限度保護的必要〔2〕，構成了估值調整機制形成的三大動因。因此VAM機制在發展前景較為廣闊，在資金短缺且融資困難或即將重組上市的企業中得到廣泛的運用。

二、明星資本化中VAM機制之運用——以暴風科技收購稻草熊影業為例

近年來，國內資本市場熱衷于追逐各類IP，作為重中之重的人才資源，明星IP更是備受追捧，除了傳統的經紀合約等形式外，資本市場內出現了明星資本化的模式，以實現企業綁定明星IP并將明星價值提前變現的目的。〔3〕其最常見的形式為，明星成立影視公司，然后由上市公司進行并購，最后上市公司再通過資本市場進行利益的增值。而明星所成立的影視公司屬于輕資產企業，在企業并購進行資產評估時，一般采取收益法進行估值。收益法的計算強調企業的整體預期盈利能力，其估值的主觀預測性極強，加上一線明星IP的稀缺性，往往會出現極高估值，此時就形成上市公司高溢價并購的情形。針對這種未來業績不確定的高溢價并購，引入VAM機制將能在一定程度上緩和高溢價并購所產生的高風險。

暴風科技收購稻草熊影業即為明星資本化中的典型案例。2015年12月22日，明星劉詩施、趙麗穎分別以200萬、10萬的出資受讓江蘇稻草熊影業有限公司20%、1%的股權。2016年3月26日，暴風科技以10.8億的價格收購稻草熊影業60%的股權，以30%現金加70%暴風科技股票的方式支付。而從稻草熊影業的相關資料可得，其注冊資本為1000萬，截至2015年年底，稻草熊影業的所有者權益只有3835.47萬元，2015年全年凈利潤只有2852.08萬元，該次收購的溢價高達38.8倍，且截至被收購時，稻草熊影業僅投資拍攝了《劍俠傳奇》和《不可能完成的任務》兩部電視劇?！?〕

對于如此高的估值，劉詩施等股東亦與暴風科技簽訂了《業績補償協議》，承諾稻草熊影業2016年凈利潤不低于1億，2016年和2017年凈利潤合計不低于2.4億，2016年至2018年凈利潤合計不低于4.36億。根據協議中的補償公式到2018年結束，如稻草熊影業2016至2018年累計凈利潤為負數（虧損）或者0，劉詩施等需要將因收購而獲得的現金和股份全部還給暴風科技；如稻草熊影業2016至2018年累計凈利潤高于0，低于4.36億元，則需要補足不足的部分。假設稻草熊3年凈利潤之和為2.18億元（相當于完成了業績承諾4.36億元的一半），則劉詩施等需要向暴風科技補足2.18億元的差額（用所持暴風科技的股份補償，不足部分用現金補償）。這一業績補償協議即是暴風科技與稻草熊影業股東之間的對賭協議，正是由于影視行業企業，尤其是其背后的明星IP估值的困難性與未來收益的高度不確定性，估值調整機制的引入，可以激勵被投資企業原股東與管理層積極完成所制定的業績承諾，同時又對高溢價收購的上市企業提供底線的保護。例如，在本案例中，劉詩施的丈夫、稻草熊集團的創始人，明星吳奇隆，為保證稻草熊影業能達成目標，擔任稻草熊影業的藝術總監，并且在2016年至2018年期間每年至少出演一部由稻草熊影業制作發行的影視劇作品。

如此高溢價的收購亦引起了有關部門的關注，3月17日，深交所對暴風科技收購稻草熊影業等公司發布問詢函稱，被收購標的公司經營歷史較短，而盈利預測的金額大幅增長。據此，深交所要求暴風科技就標的公司盈利預測的可實現性進行重大風險提示。6月7日，證監會并購重組委2016年第41次會議審核結果公告顯示，暴風科技此次重組因“標的公司盈利能力具有較大不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的相關規定”被叫停。

三、估值調整機制在明星資本化中存在的問題分析

（一）高估值與高業績承諾的對賭協議問題

從華誼兄弟收購眾多明星持股的浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司和馮小剛的浙江東陽美拉傳媒有限公司，到暴風科技收購稻草熊影業，唐德影視收購范冰冰持股的無錫愛美神影視文化有限公司，這些案例中都有一個共同特點，即上市公司均是以數十倍以上的高溢價收購這些影視公司，同時影視公司的明星股東們也會作出高業績承諾的對賭協議。在估值調整機制當中，高業績承諾是高估值的基礎和保障。但在這種高估值和高業績承諾的對賭協議背后仍然隱藏著不少問題。

在暴風科技收購稻草熊影業的案例中，雖劉詩施等股東在業績不足時需以現金補足，但根據收購當時的市場價格計算，僅劉詩施一人30%現金及70%暴風科技股票的價值就高達兩億；而在華誼兄弟收購東陽浩瀚和東陽美拉兩家公司的案例中，即使這兩家公司不能完成對賭的業績承諾，其明星股東以仍可獲得數億的收益。這種無法完成業績承諾時，融資方股東卻仍可獲得巨額收益的情形與傳統的估值調整機制相差甚遠。在傳統估值調整機制中，融資方若不能完成業績承諾，往往將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資方，導致嚴重的損失乃至喪失公司控制權。

明星資本化雖是將明星的未來價值提前變現的方式，然這種旱澇保收情形的出現實難以符合估值調整機制激勵融資方積極經營完成業績承諾和降低投資方的風險的功能。

而實際上，明星IP（Intellectual Property，知識產權）作為資本市場上熱捧的對象，高估值與高業績承諾還有刺激二級市場股價的作用。這種熱門領域的高業績承諾雖存在不能實現的風險，但可以刺激其股價大幅上漲，如暴風科技在宣布重組方案復牌后，兩天內股價大漲近15%。而承諾到期后，未實現業績雖會影響股價，但只要不出現極端情形，如被收購企業虧損或盈利嚴重低于業績承諾，也不會對股價構成重大影響，不會嚴重影響投資方的利益。而如上文所言，融資方在對業績承諾進行補償之后，往往還有較大的盈利空間，因此在遇到這種情況時，融資方一般也愿意補償。

所以這種對賭協議真正的風險是在二級市場上，大量的高估值并購會產生資本泡沫，若對賭失敗，會影響上市公司的業績和利潤，甚至會造成虧損。如果這種非理性高估值對賭失敗集中爆發，容易造成泡沫破裂，所產生的風險將可能擴散，乃至形成系統性風險。此時除了上市公司遭受損失外，市場上的中小投資者也會受到嚴重損失。

（二）雙方股東利害關系問題

在上述明星資本化的案例中，還有另一個突出的問題，即是收購方股東同時亦是被收購方股東，或者二者之間存在相當的利害關系。在暴風科技收購稻草熊當中，吳奇隆與暴風科技關系匪淺，同時他也是稻草熊的創始人，而稻草熊的股東劉詩施正是其妻子，因此這筆收購亦被民眾戲稱為吳奇隆的聘禮；而在唐德影視收購愛美神一例中，范冰冰兼為唐德影視的前十大股東（截止至2016年6月30日）和愛美神的實際控制人。雖然這表面上并未構成關聯交易，但實際上可能涉及到一定的利害關系，更易產生估價虛高的問題，繼而引發上述高估值、高業績承諾所帶來的風險。

但于收購后，明星持有收購企業的股票對于對賭協議的履行而言卻有一定的好處。當明星持有收購企業的股票并設定一定的行權期間后，明星在前期套現后，還有股權利益的驅動，為使自身獲利的最大化，明星將更積極地對其業務進行經營以刺激收購企業股價的上升，雙方利益捆綁更為緊密，收購方可以深度綁定該明星的價值，加強在業務層面上的合作?！?〕

四、對明星資本化中的估值調整機制有關法律及相關制度完善

通過上述三點分析，本文認為，估值調整機制在明星資本化當中運用能夠解決明星影視公司估值難以確定的問題，并且通過合理的業績承諾和補償方式，可實現投資方獲得熱門IP，明星將其不確定未來收益提前變現的雙贏局面。且明星資本化中多為與投資方與融資公司股東之間的對賭協議，可以避免因最高院暫不承認與融資公司對賭效力的問題。但對于將估值調整機制更好地運用在明星資本化之上，我國相關法律制度仍有需要完善之處。

（一）我國公司法未設類別股制度

在上述明星資本化的案例中，有一個共同的特點，就是上市公司都獲得了被收購公司的控制權。雖上市公司收購這類影視殼公司之目的在于控制相應的明星IP，但本文認為，其欲達到的“控制”效果并非控制該影視公司之運作，而是就該明星IP的未來價值獲得最大收益，因此雙方的控股比例可看作是雙方協議后就未來利潤的分配比例所作的安排，即上市公司看中的是股權當中的剩余索取權。但我國公司法目前基于同股同權之形式公平的理念，就有限公司的類別股制度未有規定，在對賭協議中尚無法通過設定優先股的形式賦予優先分紅權等權利〔6〕，只能購買更高比例的股權，無形中增大了投資者收購的成本。因此，在未來的公司法修訂過程中，如何引入有限公司的類別股制度是一個重要的議題。

（二）我國法律對風險的接納能力不足

上述案例還存在對賭協議模式過于單一的顯著問題。在華誼兄弟和唐德影視案例中，均是通過現金進行收購和補償，而暴風科技案例中雖以現金加股票的形式收購，但仍以現金補償不足業績。這種單一的對賭模式容易使雙方的對賭結果具有可預見性，一旦出現一方旱澇保收的結果，則不利于激勵融資方經營與保障投資方。而這種單一模式的出現與我國當前法律制度的滯后性以及缺乏一定的風險承受能力有關?！?〕如我國公司法規定公司回購股權只能在特定少數情形下進行，因此與公司對賭并約定回購的條款將被認定無效；另外根據當前法律法規，我國股票期權的用途似只限于激勵公司高管、員工等，因此對賭雙方是否能夠設定股票期權作為對賭協議的部分存有爭議?！?〕上述原因均限制了我國估值調整機制模式的結構化，不利于充分實現其目標與價值。故如何逐步提高我國公司法等法律制度對于商事風險的接納程度亦是我國金融行業發展的面臨的一大問題。

（三）證監會等部門監管與引導之平衡

從證監會叫停暴風科技的并購以及其近來對游戲、VR等領域的監管力度加強，可見，有關部門對這類高估值、高業績承諾和高風險的對賭協議的控制。誠然，當前資本市場一味追逐熱門領域進行并購，部分企業純粹借機炒作推高股價，容易帶來泡沫。在這種缺少理性估值的情形下，盲目炒作固不可取，但是有關部門恣意叫停亦不符合私法自治、市場發展的要求。實際上，不少明星資本化案例中，若得到有關部門或行業標準等的指引，形成合理的估值調整結構和模式，確實有利于投資方、融資方與資本市場的三贏，從而刺激經濟的發展。然因為我國相關法律制度與有關部門對商事和金融風險的接受程度仍然不足，故對于這種看似高風險的投資項目往往矯枉過正。如何完善當前以收益法為主導的評估機制以及制定如美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）起草的創業風險投資合同等行業標準〔9〕正是有關部門的當務之急。有關部門決不能僅看到投資高風險的方面就輕易進行干預與否定，如何作出監管與引導二者的平衡才是資本市場發展的關鍵所在。

〔參 考 文 獻〕

〔1〕謝海霞.對賭協議的法律性質探析〔J〕.法學雜志，2010，（01）：73.

〔2〕傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察〔J〕.政法論叢，2011，（06）：67.

〔3〕周伊雪.影視明星證券化調查：各取所需背后的風險隱憂〔N〕.21世紀經濟報道，2016-04-28（13）.

〔4〕盧揚，鄭蕊.稻草熊影業緣何受資本青睞北京商報〔N〕.2016-03-21（04）.

〔5〕劉慎良.眾明星合演股市撈金秀〔N〕.北京青年報，2016-4-8（A15）.

〔6〕朱慈蘊，沈朝暉.類別股與中國公司法的演進〔J〕.中國社會科學，2013，（09）：148-149.

〔7〕李有星，馮澤良.對賭協議的中國制度環境思考〔J〕.浙江大學學報人文社會科學版，2014，（01）：164.

〔8〕李巖.對賭協議法律屬性之探討〔J〕.金融法苑，2009，（01）：144.

〔9〕彭丁帶.美國風險投資合同及其對我國的啟示〔J〕.河北法學，2006，（11）：173-178.

〔責任編輯：孫玉婷〕