美國金融風險的憂患

陳思進

2007年美國爆發了次貸危機，翌年惡性發展為全球性空前嚴重的金融危機，被世人比擬為“金融海嘯”。在全球化的大格局中，不管是同屬發達國家的歐盟，還是英國或是日本，抑或是經濟尚未開放的非洲，以及坐享“石油美元”的中東，又或者新興崛起的“金磚四國”，都蒙受了慘重的打擊。

轉眼間，這輪百年不遇的金融危機，已經過去將近十年了。縱觀當下世界經濟的發展狀況，可以說是虛擬經濟惡性膨脹，虛擬經濟嚴重脫離實體經濟的弊病，在這十年里并沒有多大的改觀。這不僅是全球經濟內在失衡的總根源，也是全球金融危機頻繁爆發的總根源，更是全球真實經濟增速持續放緩的總根源，而且是收入差距和貧富懸殊日益惡化的總根源！

其實，美國根本沒有從金融危機中走出來，那些所謂經濟復蘇都只是假象而已。

首先，當人們看見熟悉的雜貨店、干洗店和水果蔬菜鋪關門了，或者服裝店和其他零售商，如百貨公司停業了，像是美國老牌百貨公司Macy‘s在2017年1月5日宣布，本年度將關閉68家門店，并將降低管理層和其他非工資成本，將減少10100名員工。

據美國國家通貨膨脹協會（National Inflation Association，簡稱NIA）的統計數字，美國零售業（不含汽車）2016年10月的銷售增長年同比僅0.54%，而1998～2015年的同比增長率為4.25%，比2001年網絡泡沫崩潰的底部更糟糕。現在美國零售業在NIA的“衰退預警區”（Depression Warning Zone）。

其次，美國中產階層的年收入還不如10年前，而且他們周圍有越來越多親友和曾經的同事被“炒魷魚”，失去了工作。他或她的房子變成出租房，每隔幾個月換一次新租戶，說明工作前景堪憂。事實上，美國所謂的失業率4.6%，只是一種刻意的誤讀而已。

根據美國勞工部統計局（Bureau of Labor Statistics）的數據，過去多年來，失業率有所改善，從2010年初的10%左右，到2017年1月的4.8%，坦率地說，將失業率減半至4.8%是難以置信的。不幸的是，這不是真實的。比如，美國勞工局2016年11月的報告稱，共新增178000個工作崗位，這看上去很神奇。

但是，失業率的計算卻不包含那些找不到工作，以及停止尋找工作的失業人員。在2016年11月新增的178000個職位中，只有9000個被視為全職工（每周工作35小時或更多），其余的大部分是低薪兼職工。

因此，美國的失業率數據可能很低，但是并非因為經濟強勁創造了安全、高薪的技術工作，而是因為工資增長下降，對低薪、兼職工作的需求上升所致。所謂的經濟復蘇和強勁的就業增長，其實壓根兒還遠沒有開始。

此外，令人擔憂的美國經濟崩潰的另一個信號，是通貨膨脹。2017年1月18日，美國勞工局的統計數據顯示，經季節性調整后，2016年11月所有城市消費者的消費物價指數上升0.2%，12月上升了0.3%。而12月所有食品和能源指數上漲0.2%，與11月相同，總體價格上漲了1.7%。

然而，在新增就業機會和工資增長乏力的背景下，1.7%的通貨膨脹似乎微乎其微。但是，這1.7%并不是真正的通貨膨脹率，要了解美國人真正的日常支出，最好考慮使用Chapwood Index來衡量。

Chapwood指數是一個另類的非政府衡量指標，它考察了美國50個最大的城市的500個購買項目，包括保險、燃氣、咖啡、干洗、電影票等未經調整的成本支出和價格波動，并追蹤生活費用的變化，可以看出美國人在同一產品上的付款。例如在紐約、洛杉磯、芝加哥、費城、圣地亞哥、圣荷西、舊金山、西雅圖、波士頓和底特律，五年的平均通貨膨脹超過10%。

即使是通脹率最低的城市——科羅拉多斯普林斯（Colorado Springs），五年的平均通脹率也在7.5%左右。這些城市的生活成本明顯高于官方公布的數據。無論生活在美國的哪一個城市，通貨膨脹嚴重超出工資增長速度，讓越來越多的美國人陷入債務危機。

舉例來說，美國2016年10月的信用卡債務總額，創下7年新高，與1998～2015年的中位數3.91%相比，同比增長了4.91%，是2008年金融危機以來，首次以較快的速度在增長。而美國零售業增長在“衰退警告區”水平，表明美國消費者使用信用卡，不是因為他們對美國經濟有信心，而是為了生存所采用的最后一種手段。要強調的是，當下的美國股市被嚴重高估！近幾年來，華爾街可說是歡欣雀躍，2016年道瓊斯指數又飆升了13.5%，標準普爾500指數上漲近10%，而羅素2000小盤股指數上升了20%，美國的基準股票交易達到創紀錄水平。

然而量化寬松和人為接近于“零”的低利率，使得富人賺了更多的錢，但傷害了以固定收益投資獲取穩定收入的族群，如存款、債券和國債的人們的退休計劃。隨著收益率在零附近徘徊，股市就是他們把退休金投入的唯一的地方。

在過去的九年里，盡管收益和工資收入增長疲弱，投資者把股市越推越高。從表面上來看，這對股票持有者是一個好消息。但也推動股票的估值，到了血崩的高度。這里蘊含著令人擔憂的金融系統性風險。

所謂的“金融系統性風險”，是指整個金融系統或整個市場崩潰的風險，可以被定義為“金融系統不穩定、潛在災難性的、由特殊事件或金融中介機構引發的”，特指在系統或市場中的相互聯系和相互依賴所造成的風險，其中單個實體或實體集群的故障可能產生級聯故障，從而導致整個系統或市場破產或倒閉。

2008年的金融危機，淋漓盡致地體現了這一特點。通常來說，推演系統性風險的模型，雖然能做到每個模型都很精準，但事實是所有模型都使用相同的理論基礎，而金融市場與經濟之間未知的關系，會加劇和導致系統性風險。

在金融市場交易中使用的定價模型沒有考慮流動性風險，所以，使用這種模型的非流動性市場的所有參與者，都將面臨系統性風險。

舉例來說，貝爾斯登表現最突出的兩只對沖基金——Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund，和它的The Bear Stearns Grade Structured credit Enhanced Leveraged Fund，是今次金融震蕩的催化劑，兩只貝爾對沖基金投資的AAA級CDOs抵押貸款證券，都使用了極高的金融杠桿，即使采用抵消風險的對沖——ABX指數，也挽救不了走向死亡之路。

這看上去是一個成功的模型：購買債務的成本來自于CDOs所收取的利息，以信用保險的成本做對沖。兩只基金最終呈現出高額的回報率。然而，隨著抵押貸款違約率上升，一切都被破壞了。投資次級抵押貸款證券的基金大幅縮水，基金經理沒有做足對沖，來涵蓋其杠桿作用下擴大的巨大虧損。

而借錢給基金的銀行面對次級抵押債券的蒸發，這種突發性的虧損使銀行異常緊張。于是銀行要求貝爾基金以更多的資金作抵押，迫使貝爾出售債券籌集現金；銷售使得次級債券的價格下降得更快，銀行就更加不安，便要求更多的資金擔保，從而造成貝爾斯登更多的債券銷售。如此惡性循環，沒多久貝爾對沖基金便分文不剩，噩夢就此開始。

2008年3月，摩根大通以每股10美元的價格，正式完成了對貝爾斯登的收購。而2007年1月，貝爾斯登的股價曾高達每股170美元。貝爾斯登全球員工約一萬四千多人，公司歷來鼓勵員工持有本公司股票，員工持股量達到總股本的三分之一。股價大跌，使貝爾斯登的員工遭遇了巨大的損失，當然受損的還有廣大的投資者。

2008年金融危機已然過去十年，美國尚未完全走出危機，其根源就像愛因斯坦說過的：“我們不能用產生問題的方法去解決問題。”隨著全球經濟一體化，人類近三十年的經濟發展，似乎超越了過去百年才能完成的進程。

然而縱觀全球，經濟發達國家幾乎都出現了財政赤字，其中美國、日本和英國的預算赤字規模最大，德國、意大利、法國和加拿大等工業國也出現巨額財政赤字。特別是歐元區的公共債務問題，拖累了全球經濟復蘇的步伐，卻充分說明：糟糕的經濟理論，將導致自我毀滅之路。

自2008年爆發金融危機后，信貸萎縮，實體經濟難以獲得所需資金，為了應對信用緊縮的狀況，美歐各國都向金融體系注入大量的流動性和低成本借款，采取了量化寬松的貨幣政策。盡管這一貨幣政策短時間緩解了企業的債務問題，卻令債務轉移到政府的資產負債表上，將企業的違約升級到了政府違約。總之，美國是否正處在下一次的金融危機的前夜讓人不得不思量。

中美經濟的互動影響日益加深，對其帶來的外來風險的防范，同樣需要仔細思量。其實，中國具有后發優勢，日本、美國、歐洲等發達國家走過的路，長處我們可以借鑒，危機我們可以避免。中國目前的問題主要就是產能過剩，可通過“一帶一路”釋放；房地產問題，決策者已經明確指出了，房子是用來住的，不是用來炒的，只要調控得當，就能釋放金融危機的風險。將資金引入實體，促進企業升級，同時，還要加強金融監管，把這幾點內功練好，中國金融穩定整體可期。