美元對主要貨幣掉期交易基差持續擴大的原因分析

中國銀行紐約分行

外匯掉期交易市場的新變化

外匯掉期交易將外匯市場、貨幣市場和資本市場跨國鏈接，它涵蓋了三個市場的運作。并且利率平價狀態也最集中地反映出貨幣市場及利率，與外匯掉期市場及匯率之間的關系。所以該市場的變化及趨勢，特別是其中占主導地位的美元掉期交易及其利率平價狀態是國際金融市場穩定與否及變化風向的敏感指示器。而其中最為敏感的又是外匯掉期的基差狀態。歷史上由于拋補掉期交易，貨幣互換市場上的基差很少大幅長期存在。所以拋補利率平價CIP也曾在很長時間內被認為是金融領域的規則。

美元作為主要國際貨幣，其在全球外匯掉期交易中一直占據最大份額，2016年該占比為90%左右。美元也是拋補套利的主要貨幣。美元的貨幣市場利率是美元LIBOR，它與美元掉期隱含利率的差值即是美元基差。套利者可在利率更低的市場借入美元，在利率更高的市場貸出，同時通過掉期交易對沖匯率風險。在正常市場中，套利者不斷的拋補交易會使美元的隱含利率與市場利率對齊，缺口彌合，美元在掉期市場上即使形成基差也難以持續；并且美元也會形成近期升值、遠期貶值的狀態。

然而2008年金融危機以來拋補利率平價CIP鐵則也受到了沖擊：美元掉期基差出現過三次負值并且持續擴大，這意味著美元掉期隱含利率持續高于美元LIBOR。

第一次是2008～2009年全球金融危機期間。第二次是2011～2012年歐債危機期間。這兩次的共同特征是：其一，均出現了全球金融市場動蕩，對手方風險、信用風險上升，擁有美元的機構和套利者為了避險以及自身美元流動性需求而不愿出借美元或回避套利活動，貨幣市場美元資金供給大幅減少，但美元需求依然強勁，其結果導致美元持續升值，美元互換市場需求和成本上升，超過貨幣市場，從而形成負基差。其二，在市場恢復平靜后基差都迅速消失。第三次始于2014年，2015年以來更加明顯。與前兩次不同的是，這次基差擴大發生在金融市場相對平穩，沒有出現全球危機的狀態。這更提示國際金融市場發生了新的變化。

從現象上看，美元外匯掉期交易中形成的負基差與美元指數高度負相關，美元越強勢，負基差則越寬。隨著美元在2014年中期以來持續升值，該現象也更為顯著。其中最明顯的是美元/日元三個月期掉期基差2016年大部分時間都在-60個基點左右，顯示與日元借款相較，美元融資成本有著60個基點的升水。

基差擴大的主要原因

是美元需求持續強勁

外匯掉期市場可以滿足不同風險偏好市場參與者的多種需求，包括對沖中長期匯率和利率風險，主要是外匯融資。近兩年美元基差形成和擴大的直接因素是美元在掉期市場的需求持續大于供給，并且該市場供求關系失衡的程度超過了美元貨幣市場。而這背后的驅動因素則相當復雜，可作如下分析。

一是金融危機后美聯儲與其他央行貨幣政策的互相作用。美聯儲在危機后通過三次QE和降息創造了大量廉價美元。由于美元具有國際貨幣的特殊地位，全球各地借此機會增加了大量美元負債。

隨后美國經濟領先發達國家復蘇，美聯儲率先進入升息周期。全球發達市場貨幣政策分化，美元短期、長期利率均高于其他主要國家，并且利差有擴大趨勢，這些導致了美元升值。市場普遍預期在美聯儲繼續升息的條件下，美元也會持續升值，這又使市場對美元資金的需求加速上升，推動美元進入了升值通道。特別是在特朗普贏得美國總統大選之后的幾周里，美元兌主要國家貨幣的匯率經歷了最快的增長速度。

二是外匯掉期市場對美元資金的需求持續強勁。需求主要來自以下方面：美元債務機構的美元再融資和還債需求上升。其中非美國的長期機構投資者負債和資產錯配加劇了這一需求。這些投資者的資金是美元，但資產卻主要是當地貨幣、保費、債券等，在美元升值及預期升值環境下，這些機構的還款壓力上升，對美元的需求也加速上升。數據顯示，從2013年至2016年4月，全球保險公司、退休金等機構的外匯掉期日均交易量增長了80%，其中對美元的需求是主要驅動因素。

在美元資金短缺的環境下，銀行也迫切需要彌補美元資金缺口，維持美元流動性。銀行也成為外匯掉期市場美元資金的主要融資者。

本幣貶值國家的機構和個人需要在本幣繼續貶值之前換取美元。有些跨國大企業已經感受到某些市場特別是新興市場美元流動性短缺，企業的美元支付能力下降，債務拖欠增加。

國際清算銀行數據顯示，2013年至2016年4月，隨著全球貿易和投資增速降低，全球外匯市場日均交易總量減少了5.4%；但其中貨幣互換交易量增加了52%到820億美元，外匯掉期則增長了6.16%達23780億美元。并且從事美元互換和掉期業務的參與者主要意圖并非套利而是對沖風險和融資。這種交易會擴大美元基差。國際清算銀行的研究也發現，銀行、機構投資者、非美元定價債券發行者調整資產負債表幣種，對沖國外投資匯率風險的需求上升，成為外匯掉期市場美元融資的主要需求方。掉期市場的美元需求超過貨幣市場，成為投資者獲得美元資金或對沖風險的主要渠道。掉期市場上美元需求過大，導致了互換雙方的均衡被打破。而避險類需求對基差的敏感性較低，避險者為了獲得美元，寧可支付更高的隱含利率。這形成了美元基差上升的主要動力。

基差持續擴大的主要原因是由于掉期市場美元套利資金供給不足，美元供給大幅減少。一是周期性因素。其他貨幣及大宗商品貶值導致各國主權基金、外匯儲備經理們減少了美元供給，包括貨幣互換。跨國銀行在美元貶值、利率下降時，對美國以外發行了大量美元信貸；當美元升值、利率上升，金融機構杠桿率和風險偏好下降，銀行開始縮減美元信貸。美元在近幾年處于升值通道，并未由于拋補掉期交易出現近期升值、遠期貶值，其因可能在于：其一，遠期匯率不僅由套利決定，而且與套利者對即期匯率的預期有關。市場普遍存在的美聯儲升息，本幣對美元貶值預期，支持了對美元資金的持續需求。其二，遠期匯率不僅受套利者行為影響，也受貿易商、投資者和央行等諸多外匯市場參與者影響。市場對美元的流動性需求，超過了套利、投機需求，支持了美元持續升值。

二是結構性因素。貨幣互換包括掉期市場參與者結構改變。傳統上在該市場提供美元資金流動性的是從事做市和套利交易的全球大銀行，但自2013年以來，大銀行的這類交易活動趨勢性縮減。主要原因是監管趨嚴，包括杠桿率、流動性要求以及沃爾克規則的實施。這些規則雖然主要針對自有資金交易，但對外匯市場做市和套利交易業務也作出了更嚴格限制，提高了交易成本。在新監管壓力下大銀行減少了美元掉期市場與貨幣市場之間的套利業務，其結果是降低了該市場的美元流動性。而在該市場上取代銀行的機構投資者，包括保險公司、退休金的特征是低杠桿、回避風險、長期投資，它們從事貨幣互換的主要目的不是套利而是對沖風險，以及流動性需要。

美國貨幣市場改革大幅減少了投資者對短期非政府美元資產的投資意愿，使貨幣市場基金供給大幅減少。改革推升了美元LIBOR，但基差不僅沒有縮小反而持續擴大，更表明了美元的供不應求狀態。

外匯掉期交易通過拋補實現利率平價的重要條件是國際市場充分流動，套利是外匯交易的主要動力，套利交易資金和參與者充足，并且成本足夠低。但這些在現實中往往難以做到。特別是隨著運作效率和資金自由度較低的新興市場加入外匯掉期市場，也影響了套利資金的跨境流動。實踐也表明新興市場包括中國利率平價的偏離情況更明顯和持續。

供給滯后使美元掉期市場的美元缺口難以彌合，從而使隱含美元利率升幅快于貨幣市場。對沖美元遠期匯率風險的參與者在美元供給不足的狀態下，不得不支付更高的美元掉期率。其結果是雖然2016年中旬以來美元LIBOR也大幅上升，但美元隱含利率升幅更大，導致基差不僅未縮小反而持續擴大。只要這種狀態持續下去，美元掉期隱含利率與LIBOR的缺口就難以彌合。