美國經濟、美元指數與人民幣匯率

朱廣嬌

美國作為世界經濟的領航者，在2016年年底以兩次加息為標志，表明美國經濟走出2008年金融危機的陰霾。2016年，美國經濟出現復蘇跡象，美元指數呈現驚人的反彈，未來美元指數以及人民幣兌美元的匯率等問題又將何去何從，為此本刊就相關問題采訪了中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明。

《金融博覽》：2017年全球宏觀經濟和金融市場存在很大的不確定性，您認為目前美國經濟的基本面是否達到支撐強勢美元的條件？

張明：首先，美國經濟已經發生實質性的復蘇，主要有以下幾點特征：一是美國的經濟增速穩步提升。2007年至2009年，隨著2008年次貸危機的爆發，美國經濟年度GDP增速開始顯著下行，最低跌到差不多-3%的增長率，次貸危機爆發之后，美國政府出臺了擴張性財政貨幣政策，美國經濟從2010年開始呈現復蘇。2015年美國經濟增速已經超過2.5%，接近3%，而3%被認為是美國過去幾十年的潛在經濟增速，這意味著當前美國經濟存在真實復蘇的跡象。

二是通貨膨脹穩中有升。目前美國月度CPI同比增速在顯著上升，差不多接近2%。2%的CPI增速也是美聯儲的目標通脹率。更重要的是剔除食品和能源價格的核心CPI增速，目前穩中有升，在2%左右持續波動。

三是勞動力市場呈現明顯復蘇。根據美國官方失業率數據，次貸危機爆發之后美國失業率一度升至10%，但目前已經連續多個月降至5%以下。過去幾年對美國勞動力市場的質疑主要是，由于很多長期找不到的工作的人退出求職，因此會導致勞動參與率下降。美國勞動參與率已經從2000年67%降到目前63%左右，這說明長期失業會導致永久性失業現象的發生。但是從2016年開始，美國的勞動參與率開始出現反彈，盡管比較微弱，但是這至少說明隨著勞動力市場的好轉，勞動參與率下降的趨勢暫時被穩定住。

因此，通過上述GDP增速、通脹和勞動力市場等指標的走向可以看出，美國經濟過去幾年盡管有波動，但復蘇的確在持續。

《金融博覽》：2017年年初以來，特朗普政府實施的各項政策紛紛出臺，美國金融市場具體會受到什么影響，有哪些變化？

張明：目前，美國的債券和股票均處于歷史性高位，并同時面臨顯著下行風險。當前美國政府債務占GDP比率差不多在100%左右。而在里根總統上臺的上世紀80年代初，這個比率不到40%。這意味著現在的債務已經今非昔比。所以說特朗普政府的財政政策擴展程度是非常有限的。政府債務占GDP比重超過百分之百，這意味著國債收益率上升一個點，新增債務成本將會超過GDP一個點。換句話說，在政府債務高企的背景下，進一步舉債將會導致長期國債收益率上升，進而反過來限制擴張政策的空間，這是非常大的風險點。

在次貸危機之后，由于美聯儲實施量化寬松政策，導致資產負債表總額從5000億美元上升到目前的4.5萬億美元左右，上升了八倍。但是自2014年美聯儲退出量化寬松政策以來，美聯儲資產負債表的總資產一直穩定在4.5萬億美元左右。盡管很多人在討論美聯儲的縮表，但縮表迄今為止似乎還沒有看到效果。

2016年應該說是美國債券市場非常動蕩的一年。2016年7月初，美國十年期國債收益率降到有史以來最低的1.4%，下半年收益率顯著上行，在特朗普贏得大選之后，收益率最高攀升至2.6%，最近略微下降至2.4%。我個人認為，十年期國債收益率這么快上升是很難的。假定通脹率比較穩定的話，實際利率大致等于一國勞動生產率。如果沒有技術革命重新提振美國勞動生產率的話，實際利率這么快上去，美國經濟是很難承受的。

最近美國股市正處于歷史最高點，無論是道瓊斯工業指數還是標普500指數都非?；鸨?。很多看好美國經濟的人士指出，美國居民部門杠桿率在2008年之后已經顯著下降。但是，美國居民杠桿率從2008年到現在顯著下降的重要原因就是美國股市一路飆升，而美國家庭持有大量股票。換言之，如果股市繁榮不再持續，美國家庭部門的財務狀況其實并沒有看起來的那么穩健。目前美股和美債都到了歷史最高峰，我覺得都有調整的風險，但是誰先調整呢？如果特朗普政府的舉動符合市場預期，就可能是債市先調整，但如果特朗普政府的舉動與市場預期相反，恐怕就是先調整股市。

《金融博覽》：美元作為全球的中心貨幣，其匯率走勢對其他國家的匯率和全球國際資本流動具有顯著影響，未來美元指數的走勢會有哪些變化？

張明：首先，我們需要觀察2016年的美元指數的走勢，整體呈現出清晰的V字型。2016年1～6月，美元指數在波動中下降，2016年下半年，美元指數在波動中上升。在特朗普競選總統獲勝之后，美元指數的上升更加猛烈，最高超過103，最近略微回調。

現在有些人對2017年美元指數的走勢作了過于樂觀的判斷，市場可能顯著高估了特朗普沖擊。我認為目前市場上存在一定的不確定性。第一，特朗普財政擴張究竟有多大空間，存在較大不確定性。第二，特朗普政府一方面要減稅和增加基建支出，另一方面又要削減奧巴馬醫改。特朗普政府認為用在醫療上收入彈性更大。這相當于特朗普政府打算削減收入彈性比較大的財政支出，而增加收入彈性比較小的財政支出，這對經濟增長的推動作用到底有多強是存在疑問的。第三，在美國政府債務已經很高的背景下，國債收益率上行將會顯著制約財政政策的寬松程度。第四，共和黨歷來強調小政府，這意味著盡管兩院都是共和黨控制的，特朗普政府的話語權和影響力未必能達到預期。第五，如果美元過強，可能產生兩個不利影響。首先會影響美國出口，其次會降低以美元計價的美國跨國公司收益率，進而可能引發美國股市的調整。第六，打貿易戰從來都是兩敗俱傷的。第七，最近美聯儲有幾個官員聲稱，2017年可能加息會比較多，原因是美國政府會實施擴張的財政政策。貨幣政策從緊的理由是財政政策會非常寬松，但如果財政政策沒那么寬松，貨幣自然就不會那么緊縮。目前美國政府實施擴張財政空間是有限的。

《金融博覽》：未來影響人民幣兌美元匯率走勢的因素有哪些？

張明：關于人民幣對美元匯率走勢。目前出現的人民幣兌美元的貶值壓力既來自基本面因素，也有預期的因素影響，但是整體趨勢比較溫和。

我常用的一個判斷雙邊匯率走勢的簡明分析框架是短期看兩國利差，中期看兩國通脹差，長期看兩國競爭力之差。一般來講，利率上升的國家、通脹低的國家、競爭力強的國家貨幣會升值，相反，利率下降的國家、通脹高的國家、競爭力下降的國家貨幣會貶值。此外，我還增加了兩個與中國當前環境掛鉤的要素。第一，中國金融抑制的環境已經被打破。過去人民幣利率匯率存在管制，且只能在國內投資，而現在人民幣利率、匯率已經逐步放開，當前中國居民到海外配置資產的沖動是很強的。第二，當前中國的金融風險正在快速顯性化，這會降低大家對本國金融體系的信心，從而促進資本外流。

因此，對于未來人民兌美元的匯率問題，可以從以下三個方面來判斷。

從中美三個月銀行間利率來看，在2009年到2011年期間，這一利差迅速拉大，最高超過6個百分點。在這段時間，一定有很多機構和企業在境外借美元，拿到國內來套利。這種操作會造成外匯市場上美元供過于求，導致美元對人民幣貶值。然而，這一格局從2014年起發生逆轉。一方面，由于中國經濟增速放緩，人民銀行降準降息，導致銀行間利率水平從6%以上降到3%以下。另一方面，美聯儲從2015年起步入新的加息周期。中美利差迅速縮小，造成套利交易反轉，人民幣轉而對美元面臨貶值壓力。因此，美聯儲在2017年的加息會使中美利差進一步縮小，人民幣或將面臨貶值壓力。

從通脹水平來看，過去十年中國CPI增速在絕大多數時候都高于美國，這意味著人民幣在中國國內購買力縮水的速度，要快于美元在美國國內購買力縮水的速度。從購買力平價的角度來講，人民幣對美元會持續面臨貶值壓力。展望未來，盡管當前中美通脹率比較接近，但考慮到中國M2占GDP比率超過200%，而美國M2占GDP比率僅為60%左右，這意味著未來中國央行控制通脹的難度要比美國央行大得多。這意味著未來中國通脹率仍有很大概率高于美國。

從勞動生產率增速來看，如果用勞動生產率增速來表示一國競爭力的話，過去20年中國的勞動生產率增速一直高于美國，這是人民幣對美元長期持續升值的基礎。但是，中美勞動生產率增速的差距正在發生對我們不利的變化。

綜合以上因素考慮，預計2017年人民幣兌美元仍會呈現溫和貶值，貶值幅度略低于2016年的6%。