環(huán)球超寬松利率環(huán)境悄然改變

卓亮

自從美國結(jié)束零利率政策后，西方主要央行的貨幣政策分歧，成為環(huán)球金融市場的主調(diào)，而美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐一直是焦點(diǎn)所在。然而，這個(gè)現(xiàn)象正在出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。由于通脹壓力升溫，即使各國央行貨幣政策取態(tài)各異，債息亦普遍上升。物價(jià)增速加快的同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)增長前景未見改善。滯脹一詞，或有危言聳聽之嫌，尚未適用于目前情況，但物價(jià)上升、經(jīng)濟(jì)放緩的組合恐怕是貨幣政策決策者需要面對(duì)的新挑戰(zhàn)。

金融危機(jī)后，全球主要央行為刺激增長，紛紛放寬貨幣政策。部分西方央行更突破傳統(tǒng)限制，推出量化寬松、負(fù)利率等非傳統(tǒng)工具。縱觀全球，除了巴西、俄羅斯、土耳其等少數(shù)國家曾經(jīng)由于匯率暴跌而被迫加息外，基本上有條件減息的國家都普遍把基準(zhǔn)利率下調(diào)至歷史低位。環(huán)球貨幣寬松達(dá)到前所未見的程度。

2014年9月，美聯(lián)儲(chǔ)首次公布“政策正常化的原則與計(jì)劃”，但這并沒有影響其他主要央行繼續(xù)放松銀根。時(shí)至今日，仍然只有美聯(lián)儲(chǔ)明確表達(dá)出加息的意圖。然而，全球范圍內(nèi)的貨幣寬松應(yīng)該已經(jīng)到了極限。這是因?yàn)槎鄧鴮⒚媾R同一個(gè)挑戰(zhàn)：通脹升溫。

美國加息確實(shí)已等得太久

美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫近日表示，加息等待太久是不明智之舉。如果就業(yè)和通脹符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在未來某次會(huì)議上加息可能就是適宜的；等待太久可能會(huì)導(dǎo)致迅猛加息，這樣的決策具有破壞性，可能會(huì)將美國經(jīng)濟(jì)推入衰退。這句話本身沒有任何問題，但出自耶倫之口，難免帶有亡羊補(bǔ)牢的味道。須知耶倫于2014年2月掌舵美聯(lián)儲(chǔ)，目前已進(jìn)入第四個(gè)年頭，但至今聯(lián)邦基金利率總共上調(diào)僅半厘。再者，在QE3告終后，耶倫等了足足14個(gè)月，才依依不舍地結(jié)束了零利率政策，在2016年則等到年底才加了一次息。由她告誡加息不宜等待太久，實(shí)在難以令人信服。

美國經(jīng)濟(jì)“大衰退”在2009年6月結(jié)束，復(fù)蘇期已經(jīng)長達(dá)7年8個(gè)月，失業(yè)率更跌至美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為反映全民就業(yè)的水平。公開市場委員會(huì)每年更新四次前瞻指引，可是所謂長期正常聯(lián)邦基金利率應(yīng)該是多少，無人知曉。金融海嘯過去多年，美國仍然處于基準(zhǔn)利率顯著低于通脹預(yù)期的實(shí)際負(fù)利率狀態(tài)，顯然不合常理。耶倫擔(dān)心的不明智情況，事實(shí)上早已出現(xiàn)。

耶倫言論突然“由鴿轉(zhuǎn)鷹”，最主要的原因，恐怕是通脹壓力終于升至不容她繼續(xù)忽視的地步。美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）在短短7個(gè)月年內(nèi)，從2016年7月的0.8%升至2017年1月的2.5%，為近5年以來的高位；核心CPI則連續(xù)15個(gè)月處于2%或以上。即使美聯(lián)儲(chǔ)刻意用相對(duì)較低的個(gè)人消費(fèi)開支（PCE）指數(shù)為物價(jià)指標(biāo)，耶倫亦不能再漠視物價(jià)增速加快的現(xiàn)象。

通脹抽升，對(duì)依賴個(gè)人消費(fèi)的美國經(jīng)濟(jì)絕非好消息。1月份美國就業(yè)市場報(bào)告顯示，平均周薪升幅遠(yuǎn)遜色于預(yù)期，但這個(gè)數(shù)字并未考慮到物價(jià)變化。由于通脹升溫，扣除CPI變化后，美國1月實(shí)質(zhì)平均周薪按年下跌0.6%，是2011年11月以來最差表現(xiàn)。值得注意的是，耶倫告誡加息不宜太遲，但過去幾年一直不厭其煩地強(qiáng)調(diào)通脹未達(dá)目標(biāo)，所以貨幣政策需要保持寬松。現(xiàn)在通脹率終于上來了，但工資升幅未能跟上，以致居民實(shí)際收入下降。這或許不是決策者的本意，卻是政策制定偏離傳統(tǒng)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，迷信2%通脹有利經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果。

按照美國勞工統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，美元的國內(nèi)購買力在本世紀(jì)至今累計(jì)下跌超過三成。在超低利率年代，家庭儲(chǔ)蓄利息收入微薄，無法抵消通脹對(duì)購買力的蠶食。持有大量資產(chǎn)的富裕人士受惠于超寬松貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的刺激，擴(kuò)大貧富差距。美聯(lián)儲(chǔ)如果能夠加快利率調(diào)整步伐，利大于弊，但相信不會(huì)在短期內(nèi)改變實(shí)際負(fù)利率的現(xiàn)象。

收緊銀根空間非美國獨(dú)有

然而，未來需要收緊貨幣政策的經(jīng)濟(jì)體并不局限于美國，而是覆蓋全球范圍，因?yàn)橥浬郎夭恢皇敲绹枰鎸?duì)的問題。

在歐元區(qū)，歐洲央行行長德拉吉為了刺激通脹，不惜在實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇時(shí)推出負(fù)利率、購買企業(yè)債等極端措施。通脹升溫，往往是來勢洶洶的。過去半年，歐元區(qū)通脹從0.2%急升至1.8%，已經(jīng)完全符合歐洲央行“接近但不超過2%”的目標(biāo)。德拉吉2016年12月決定延長量化寬松政策，但歐元區(qū)2016年的經(jīng)濟(jì)增長實(shí)際上更略高于美國。按照歐洲央行的計(jì)劃，直至2017年12月，每月購買600億歐元債券，恐怕難免對(duì)通脹火上加油。歐洲央行有可能需要提早結(jié)束QE，并改變負(fù)利率政策。

英國央行的處境同樣尷尬。英國“脫歐”公投前，行長卡尼警告“脫歐”將重創(chuàng)英國經(jīng)濟(jì)。公投決定“脫歐”后，英國央行積極放松貨幣政策，擴(kuò)大量寬規(guī)模，并把基準(zhǔn)利率進(jìn)一步降至歷史低位。英國實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)比央行預(yù)期頑強(qiáng)，2016全年2%的增速甚至冠絕傳統(tǒng)七大工業(yè)國，不見得需要超寬松貨幣政策支持。

同時(shí)，主要發(fā)展中國家的利率環(huán)境也正在發(fā)生變化。印度在今年2月初意外維持利率不變，顯示當(dāng)?shù)氐臏p息周期告一段落。而中國基準(zhǔn)利率的下調(diào)早在2015年10月結(jié)束，公開市場操作的政策利率則有所上升。值得注意的是，中國生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）升勢凌厲，在最近14個(gè)月內(nèi)，同比變化從-5.9%升至6.9%。作為全球最大的出口國，中國PPI急升，難免增加環(huán)球通脹上升壓力。

利率環(huán)境改變

已進(jìn)入現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)

表面上，全球主要央行貨幣政策仍然存在嚴(yán)重分歧，歐元區(qū)、英國、瑞士、瑞典、日本等地繼續(xù)樂此不疲地進(jìn)行量寬，只有美國清楚表達(dá)加息意圖（行動(dòng)則是另外一回事）。然而，當(dāng)通脹壓力驟然升溫時(shí)，債券市場是不會(huì)等待央行行動(dòng)的。

2016年第四季度至今，美聯(lián)儲(chǔ)只加息0.25%，但美國十年期國債孳息曾經(jīng)從低位飆升接近一厘；歐洲央行延長量化寬松，歐元區(qū)最高主權(quán)信用評(píng)級(jí)（AAA）國家的十年期國債綜合利率從-0.1%急升至0.5%；中國基準(zhǔn)利率維持不變，長債債息卻同樣顯著上升。然而，最令人意外的例子可能是日本。日本央行執(zhí)意不惜一切代價(jià)壓低長息，甚至宣布無限量買債以控制整條孳息曲線。從2016年下半年開始，日本十年期國債孳息逐漸走出負(fù)值區(qū)間，從接近-0.3%的低位升至0.1%。由此可見，全球利率環(huán)境正在出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。這種變化，并非央行主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果，而是通脹預(yù)期升溫導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，推高債息。

通脹升溫，全球經(jīng)濟(jì)增長卻未見得有明顯起色。根據(jù)彭博的調(diào)查，全球2017年GDP增長預(yù)期，近兩年內(nèi)從3.7%降至3.2%。通脹加快、增長放緩，絕非理想組合。過去幾年，西方國家央行一直抱怨通脹過低，仿佛推高物價(jià)就能創(chuàng)造出經(jīng)濟(jì)增長。最后可能應(yīng)了那句老話：Be careful what you wish for.