環球超寬松利率環境悄然改變

卓亮

自從美國結束零利率政策后，西方主要央行的貨幣政策分歧，成為環球金融市場的主調，而美聯儲加息步伐一直是焦點所在。然而，這個現象正在出現轉變。由于通脹壓力升溫，即使各國央行貨幣政策取態各異，債息亦普遍上升。物價增速加快的同時，全球經濟增長前景未見改善。滯脹一詞，或有危言聳聽之嫌，尚未適用于目前情況，但物價上升、經濟放緩的組合恐怕是貨幣政策決策者需要面對的新挑戰。

金融危機后，全球主要央行為刺激增長，紛紛放寬貨幣政策。部分西方央行更突破傳統限制，推出量化寬松、負利率等非傳統工具?？v觀全球，除了巴西、俄羅斯、土耳其等少數國家曾經由于匯率暴跌而被迫加息外，基本上有條件減息的國家都普遍把基準利率下調至歷史低位。環球貨幣寬松達到前所未見的程度。

2014年9月，美聯儲首次公布“政策正?；脑瓌t與計劃”，但這并沒有影響其他主要央行繼續放松銀根。時至今日，仍然只有美聯儲明確表達出加息的意圖。然而，全球范圍內的貨幣寬松應該已經到了極限。這是因為多國將面臨同一個挑戰：通脹升溫。

美國加息確實已等得太久

美聯儲主席耶倫近日表示，加息等待太久是不明智之舉。如果就業和通脹符合預期，美聯儲在未來某次會議上加息可能就是適宜的；等待太久可能會導致迅猛加息，這樣的決策具有破壞性，可能會將美國經濟推入衰退。這句話本身沒有任何問題，但出自耶倫之口，難免帶有亡羊補牢的味道。須知耶倫于2014年2月掌舵美聯儲，目前已進入第四個年頭，但至今聯邦基金利率總共上調僅半厘。再者，在QE3告終后，耶倫等了足足14個月，才依依不舍地結束了零利率政策，在2016年則等到年底才加了一次息。由她告誡加息不宜等待太久，實在難以令人信服。

美國經濟“大衰退”在2009年6月結束，復蘇期已經長達7年8個月，失業率更跌至美聯儲認為反映全民就業的水平。公開市場委員會每年更新四次前瞻指引，可是所謂長期正常聯邦基金利率應該是多少，無人知曉。金融海嘯過去多年，美國仍然處于基準利率顯著低于通脹預期的實際負利率狀態，顯然不合常理。耶倫擔心的不明智情況，事實上早已出現。

耶倫言論突然“由鴿轉鷹”，最主要的原因，恐怕是通脹壓力終于升至不容她繼續忽視的地步。美國消費者物價指數（CPI）在短短7個月年內，從2016年7月的0.8%升至2017年1月的2.5%，為近5年以來的高位；核心CPI則連續15個月處于2%或以上。即使美聯儲刻意用相對較低的個人消費開支（PCE）指數為物價指標，耶倫亦不能再漠視物價增速加快的現象。

通脹抽升，對依賴個人消費的美國經濟絕非好消息。1月份美國就業市場報告顯示，平均周薪升幅遠遜色于預期，但這個數字并未考慮到物價變化。由于通脹升溫，扣除CPI變化后，美國1月實質平均周薪按年下跌0.6%，是2011年11月以來最差表現。值得注意的是，耶倫告誡加息不宜太遲，但過去幾年一直不厭其煩地強調通脹未達目標，所以貨幣政策需要保持寬松。現在通脹率終于上來了，但工資升幅未能跟上，以致居民實際收入下降。這或許不是決策者的本意，卻是政策制定偏離傳統價格穩定目標，迷信2%通脹有利經濟增長的結果。

按照美國勞工統計局的數據，美元的國內購買力在本世紀至今累計下跌超過三成。在超低利率年代，家庭儲蓄利息收入微薄，無法抵消通脹對購買力的蠶食。持有大量資產的富裕人士受惠于超寬松貨幣政策對資產價格的刺激，擴大貧富差距。美聯儲如果能夠加快利率調整步伐，利大于弊，但相信不會在短期內改變實際負利率的現象。

收緊銀根空間非美國獨有

然而，未來需要收緊貨幣政策的經濟體并不局限于美國，而是覆蓋全球范圍，因為通脹升溫不只是美國需要面對的問題。

在歐元區，歐洲央行行長德拉吉為了刺激通脹，不惜在實體經濟逐步復蘇時推出負利率、購買企業債等極端措施。通脹升溫，往往是來勢洶洶的。過去半年，歐元區通脹從0.2%急升至1.8%，已經完全符合歐洲央行“接近但不超過2%”的目標。德拉吉2016年12月決定延長量化寬松政策，但歐元區2016年的經濟增長實際上更略高于美國。按照歐洲央行的計劃，直至2017年12月，每月購買600億歐元債券，恐怕難免對通脹火上加油。歐洲央行有可能需要提早結束QE，并改變負利率政策。

英國央行的處境同樣尷尬。英國“脫歐”公投前，行長卡尼警告“脫歐”將重創英國經濟。公投決定“脫歐”后，英國央行積極放松貨幣政策，擴大量寬規模，并把基準利率進一步降至歷史低位。英國實體經濟表現遠比央行預期頑強，2016全年2%的增速甚至冠絕傳統七大工業國，不見得需要超寬松貨幣政策支持。

同時，主要發展中國家的利率環境也正在發生變化。印度在今年2月初意外維持利率不變，顯示當地的減息周期告一段落。而中國基準利率的下調早在2015年10月結束，公開市場操作的政策利率則有所上升。值得注意的是，中國生產者物價指數（PPI）升勢凌厲，在最近14個月內，同比變化從-5.9%升至6.9%。作為全球最大的出口國，中國PPI急升，難免增加環球通脹上升壓力。

利率環境改變

已進入現在進行時

表面上，全球主要央行貨幣政策仍然存在嚴重分歧，歐元區、英國、瑞士、瑞典、日本等地繼續樂此不疲地進行量寬，只有美國清楚表達加息意圖（行動則是另外一回事）。然而，當通脹壓力驟然升溫時，債券市場是不會等待央行行動的。

2016年第四季度至今，美聯儲只加息0.25%，但美國十年期國債孳息曾經從低位飆升接近一厘；歐洲央行延長量化寬松，歐元區最高主權信用評級（AAA）國家的十年期國債綜合利率從-0.1%急升至0.5%；中國基準利率維持不變，長債債息卻同樣顯著上升。然而，最令人意外的例子可能是日本。日本央行執意不惜一切代價壓低長息，甚至宣布無限量買債以控制整條孳息曲線。從2016年下半年開始，日本十年期國債孳息逐漸走出負值區間，從接近-0.3%的低位升至0.1%。由此可見，全球利率環境正在出現轉變。這種變化，并非央行主動調控的結果，而是通脹預期升溫導致債券價格下跌，推高債息。

通脹升溫，全球經濟增長卻未見得有明顯起色。根據彭博的調查，全球2017年GDP增長預期，近兩年內從3.7%降至3.2%。通脹加快、增長放緩，絕非理想組合。過去幾年，西方國家央行一直抱怨通脹過低，仿佛推高物價就能創造出經濟增長。最后可能應了那句老話：Be careful what you wish for.