論美國退出量化寬松政策對中國經濟的影響

張旖雯

【摘要】隨著美國經濟復蘇，美聯儲于2014年10月29日宣布將削減150億美元的購債規模，這標志著美國正式結束了第三輪量化寬松貨幣政策。美國作為最重要的經濟強國，不論是量化寬松政策的實施還是退出，都對全球經濟的走勢產生舉足輕重的影響。考慮到中國經濟近年來的快速發展，中國市場經濟制度與貨幣政策的特殊性，本文將探究美國QE3政策的退出對中國經濟的影響，認為美聯儲結束QE3主要通過兩個途徑對中國經濟產生影響，一方面是資本流動沖擊，另一方面是國際市場價格沖擊，并就如何減少美國貨幣政策變動的負面效應為中國經濟提出相關對策建議。

【關鍵詞】中國經濟；量化寬松；貨幣政策

2008年，以雷曼兄弟倒閉為導火線的美國次貸危機爆發，為穩定動蕩的金融市場，美聯儲先后三次大規模購買債券，向市場注入大量流動性，即實施量化寬松貨幣政策。隨著美國經濟復蘇，美聯儲于2014年10月29日宣布將削減150億美元的購債規模，這標志著美國正式結束了第三輪量化寬松貨幣政策。美國作為最重要的經濟強國，不論是量化寬松政策的實施還是退出，都對全球經濟的走勢產生舉足輕重的影響。考慮到中國經濟近年來的快速發展，中國市場經濟制度與貨幣政策的特殊性，本文將探究美國QE3政策的退出對中國經濟的影響，并就中國的應對機制提出相關對策建議。

一、美國量化寬松政策的退出條件與退出工具

（一）退出條件

對美國而言，何時退出量化寬松政策至關重要，時點過早則抑制了經濟回暖，而結束過晚很可能引發再一次泡沫經濟與惡性通貨膨脹。因此，美聯儲需根據各種指標進行抉擇。本文認為美國退出量化寬松政策的基礎條件有以下幾點。首先，實體經濟復蘇是美國結束QE3的基礎。2013年6月，美國ISM制造業指數上漲至50，此時已基本回到危機前水平，之后該指數仍舊呈現平穩上升趨勢。制造業情況良好，各種要素生產率回升，有效緩解了次貸危機中房地產行業的衰退狀況，樓市價格逐漸攀升。另一方面，在“頁巖氣革命”推動下，美國能源業得到迅速發展，以頁巖油代替石油減少了美國對能源進口的依賴，又一次展現了美國經濟復蘇的希望。其次，制造業的蘇醒促進企業生產的增加，企業規模擴大增加了勞動力的需求，有效緩解了嚴峻的就業情形。盡管在2014年10月，美國失業率下降至5.8%，遠遠未達到就業良好預期，但考慮到制造業的良好前景，可以預見就業狀況將會有進一步改善。樂觀的就業前景使得消費者信息穩步上升，消費者信心指數的上升趨勢折射出消費者對美國經濟回暖的期盼。最后，財政與金融市場狀況好轉也是美國結束QE政策的重要因素。從QE1開始，美國財政赤字穩步下降。2014年數據顯示美國財政已恢復到正常水平，美國赤字占GDP總量的2.8%，達到4830億美元，成為七年來的最低水平。這樣的結果歸功于財政支出的削減與經濟發展。關于金融市場，在吸取2008年危機教訓后，美國加強了對衍生品市場的監管力度，對交易流程制定了更嚴格的規定，有效降低了金融市場的潛在風險，有利于金融市場的繁榮發展，也為企業貸款融資提供了方便。

（二）退出工具

在執行退出政策期間，美聯儲選擇的退出工具有：第一，超額準備金率。為穩定動蕩的金融市場，增加市場流動性，美聯儲降低了超額準備金率以刺激貸款。那么在退出QE3期間，美聯儲可以相應地采取提高超額準備金率的措施以削減金融機構貸款規模；第二，定期逆回購。實施量化寬松政策需要政府為市場注入大量流動性，當美聯儲選擇退出時，則需要回收之前所釋放的流動性。定期逆回購與隔夜逆回購相似，但期限相對較長。第三，定期存款。美聯儲面向銀行實施定期存款制度，為了使銀行存放資金于央行，美聯儲規定存款銀行能獲得相應利息，此舉有效地減少了流通中的現金，制約了銀行貸款能力。在量化寬松貨幣政策的退出過程中，美聯儲主要使用超額準備金率、定期逆回購以及定期存款工具，縮減市場流動性。

二、美國退出量化寬松政策對中國經濟的影響

美聯儲結束QE3主要通過兩個途徑對中國經濟產生影響。首先是資本流動沖擊，美聯儲退出QE后，美元加息政策與美國經濟回暖，必定導致大規模資本回流美國，進而使得全球金融市場動蕩，尤其對新興經濟體帶來巨大潛在風險。其次是國際市場價格沖擊，美聯儲退出量化寬松政策使得美元匯率上升，導致以美元計價的國際大宗商品價格下降，進而對新興經濟體貿易產生重大影響。美聯儲結束QE3的主要目的在于回收市場多余的流動性，并實現資產負債表的正常化。其最大的沖擊是擾亂了跨境資本流向，毫無疑問對新興經濟體，尤其是經濟大國中國產生重大影響。具體看，美國退出量化寬松政策對中國經濟的影響可劃分為直接影響與間接影響。

（一）直接影響

1.資本流動逆轉使中國資本流動性緊縮。良好穩定的投資環境以及經濟發展前景使得新興經濟體成為理想的投資目標。中國資本市場流動性良好的主要因素是外匯占款的增加，資本的大規模外流降低了金融市場流動性。美國正式退出QE3加劇了在華資本的逃離，使中國資本流動性緊縮。中國正在金融體制改革的進程中，金融體系本身就存在較嚴重的結構期限不合理問題，一旦資金鏈斷裂，整個信貸系統將承受重大打擊。流動性緊縮只會提高中國影子銀行風險爆發的概率，進而增加金融體系發生重大危機的可能性。

2.資本流動逆轉導致中國資產價格波動。盡管目前中國資本市場尚未實現完全開放，仍有大規模國際熱錢隨著美國擴張的貨幣政策涌入中國，投資于國內房地產、股票、基金等，提升了中國資產價格。而當美聯儲束擴張性貨幣政策時，美國利率上升縮小了與新興經濟體間的利差，投資者自然會重新調整投資組合，使一部分資金退出新興經濟體。

3.資本流動逆轉引發人民幣匯率波動。美聯儲退出量化寬松政策導致新興經濟體資本流向逆轉，外匯市場中美元需求增加，美元匯率上升，新興經濟體貨幣趨于貶值。由于人民幣釘住的一籃子貨幣中美元所占比例較大，在美元強勢復蘇下，人民幣相對于美元略有貶值，而相對于其他貨幣升值。貨幣貶值通常有利于一國出口數量的增長，然而當面臨經濟低迷期時，則很可能引發匯率危機。

（二）間接影響

1.大宗商品價格下跌影響中國企業利潤。美聯儲退出量化寬松政策使得美元匯率上升，導致以美元計價的國際大宗商品價格下降。而中國又是石油、鐵礦石以及天然氣等大宗商品的進口大國，大宗商品價格的下跌必然有益于以這些商品為原料的企業。生產成本的降低通常能提高企業利潤。但是，企業面對大宗商品價格的暴跌時必須計提庫存跌價準備，尤其是鋼鐵、煤炭等行業，這嚴重打擊了企業利潤。另外，面臨大宗商品價格的下跌，投資者加深了對通貨緊縮的預期。為防止輸入性通縮的出現，中國需要關注此風險，并借鑒日本、歐洲等央行，制定明朗的貨幣政策。

2.人民幣貶值影響中國出口。美國退出QE3直接導致人民幣相對美元貶值，一國貨幣匯率的變動又將對該國出口產生重大影響。一方面，人民幣貶值降低了中國出口商品價格，提高了中國商品在國際市場的競爭能力，有利于中國出口數量的增加。出口增加毫無疑問刺激經濟的增長與失業率的下跌。另一方面，中國出口產品仍以勞動密集型為主，處于國際產業分工中的最低端。美國結束量化寬松政策使得全球投資流向美國，刺激美國高新技術產業的復蘇與發展，這對國內新興的技術密集型產品來說是巨大的挑戰，不利于中國出口結構的改善與升級。

三、中國應對美國退出量化寬松政策的政策調整

從上文分析來看，美國退出量化寬松政策對中國經濟產生不少負面效應，為減少美國貨幣政策變動的負面效，本文提出以下對策建議。

（一）完善人民幣匯率形成機制

美元結束QE3給人民幣匯率帶來一定沖擊，為維護匯率市場的穩定，中國有必要完善人民幣匯率形成機制。短期內，央行需根據各國貨幣走勢對各類外匯在貨幣籃子中的比例做出相應調整，減少人民幣對美元間的關聯性，防止人民幣匯率因為一種外匯變化而波幅過大；長期來看，完善的匯率形成機制應以市場經濟變動為主導，政府干預為輔導，提高人民幣波動范圍，使人民幣匯率變化更加依賴市場而不是行政干預。另外，中國政府應審慎對待資本項目的管制，實施“寬進嚴出”的監控政策，加強對國際熱錢的管理。在當前形勢下，考慮到蒙代爾不可能三角，穩定匯率應該是貨幣政策的第一目標，應犧牲資本流動性加強對境外資本的監管。

（二）減少外匯儲備規模

中國長期的出口赤字形成了巨大的外匯儲備，大量的外匯儲備不僅產生巨大的管理成本，還可能因為外幣匯率的變動引致資產價值縮水。巨額的外匯儲備將中國推向十分被動的位置，在美元強勢復蘇的背景下，央行應借此契機削減外匯儲備，賣出持有的美元債務；另外，央行可以利用外匯儲備幫助中小企業走出困境。

（三）加強與新興經濟體區域貨幣合作

與發達國家相比，發展中國家的經濟實力相對薄弱，為共同抵御發達國家貨幣政策的負面影響，中國要注重與其他發展中國家貨幣政策合作。近年來，美國實施的貨幣政策明顯有損人利己的企圖，因此中國應聯合“金磚四國”及其他新興經濟體，借助G20峰會以及APEC等國際會議平臺達成貨幣政策合作的共識。除此之外，中國自身也應加快人民幣國際化進程，在亞投行和一帶一路背景下，鼓勵周邊國家使用人民幣進行外匯結算，逐步成為區域貨幣，以此為基礎成為主要的國際貨幣。

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