人民幣因素對大宗商品價格影響的實證研究

卓銳

（西南財經大學

隨著中國商品期貨市場的建立和發展，大宗商品的金融屬性逐漸在中國金融市場上表現突出。為了研究大宗商品的金融屬性的影響因素，本文選取鐵礦石作為案例分析，研究人民幣因素對鐵礦石價格影響的相關程度，且人民幣因素細分為兩個層面：流通中的貨幣量增速和貨幣匯率變動。通過實證研究，得出結論：影響鐵礦石金融屬性的貨幣因素，受美元的影響在大幅減弱，而人民幣因素已發揮重要影響。進一步得出“人民幣的國際影響力大幅增強”、“若人民幣的長期貶值引發通貨膨脹將不利于實體經濟”，這兩個宏觀推論。

人民幣鐵礦石大宗商品金融屬性

1前言

隨著我國商品現貨、期貨市場的不斷發展和完善，大宗商品的價格波動不再僅僅受供需層面的影響，還受到貨幣因素的影響，即大宗商品已經具有一定程度的金融屬性。從影響周期的角度，供需層面對大宗商品的影響一般在10～30年周期，而貨幣因素的影響則可達1～5年。

特別是，在2015年12月～2016年12月，鐵礦石的金融屬性——貨幣因素對鐵礦石價格波動達到了年度級別的影響，最高漲幅達120%。有色金屬、煤炭等商品也有類似的翻倍走勢。探尋這個現象背后的原因，本文將重點從貨幣因素、特別是人民幣的影響角度，對大宗商品、特別是鐵礦石價格波動的影響進行實證研究。

本文選取“鐵礦石”作為大宗商品案例的原因，一方面由于中國是鐵礦石需求大國，而其供給卻主要依靠進口，供給受行政干預少、供給量相對穩定；另一方面，鐵礦石的價格波動與商品市場整體走勢具有一定的代表性。

本文在研究商品金融屬性貨幣因素選取“人民幣因素”來研究，主要原因是美元因素對大宗商品價格的影響作用在下降，下文中有數據表明2015年以來，美元指數與鐵礦石價格的相關性為正0.3，與歷史經驗的“負相關”不符。與此同時，隨著2015年8月11日人民幣匯率改革、人民幣匯率波動更加市場化之后，人民幣匯率與鐵礦石價格的負相關程度明顯增強。

因此，本文將從貨幣市場，具體主要以人民幣因素對鐵礦石價格影響程度進行研究。人民幣因素對商品市場的影響，又細分為兩個層面：流通中的貨幣量增速、貨幣匯率變動。

2理論工具

本文使用的理論工具是線性相關分析，相關系數用ρ表示。

線性相關分析是研究現象之間是否存在某種線性依存關系，并對具體有依存關系的現象探討其相關方向以及相關程度，是研究隨機變量之間的相關關系的一種統計方法。一個典型的表現是：一個變量會隨著另一個變量變化。相關又會分成正相關和負相關兩種情況。

3人民幣因素對鐵礦石價格影響的實證分析

3.1流通中的貨幣量增速與鐵礦石價格變動的相關性分析

凱恩斯的對貨幣的流動性偏好理論，認為流動性偏好出于三個動機：

（1）為進行日常交易需要的“交易動機”；

（2）為將來安全保障需要的“謹慎動機”；

（3）為追求利潤目的的“投機動機”。

統計2015年～2016年的經濟體中的貨幣增速，M1狹義貨幣供應量，是指現金加上居民、企業、機關團體等單位在銀行的活期存款； M2廣義貨幣供應量，是指M1加上居民、企業、機關團體等單位在銀行的定期存款。股市、商品期貨等“投機活動”中的保證金，屬于銀行托管的活期存款，即M1。因此，2015年～2016年，M1增速超過M2的增速，說明金融市場的“貨期存款”大幅增加，導致市場流動性過度充裕，也使得金融市場“投機活動”增加。

通過下圖數據得出，鐵礦石價格與M1/M2增速差的相關系數達到了正0.7，具有較強的相關性。說明在2015年～2016年，隨著實體經濟收益率的下滑，央行連續的降準降息，使金融市場中貨幣流動性過度充裕，一定程度引發了以鐵礦石為代表的大宗商品價格的上漲。

3.2人民幣匯率與鐵礦石價格變動的相關性分析

鐵礦石價格脫離了過去幾十年美元的高度負相關系，轉而與人民幣因素的相關性增強。

如圖，傳統經驗認為“大宗商品價格與美元指數的負相關”，然而2015年10月～2016年12月，鐵礦石的價格與美元的相關性為正0.3。美元與鐵礦石的相關系數不僅不是負相關，反而是弱正相關，因此美元指數對鐵礦石的價格影響已不存在。

相反，自2015年8月11日“人民幣匯改”之后，人民幣兌美元匯率對鐵礦石價格的相關性達到了負0.9。同時，人民幣一籃子貨幣CFETS指數對鐵礦石價格的影響，其相關系數也達負0.8。

因此，鐵礦石的價格與美元脫離相關性，轉而與人民幣匯率的高度負相關。人民幣因素對鐵礦石價格的影響程度，已經遠高于美元因素。

4結論與探討

綜上實證結果表明：自2015年以來，影響鐵礦石金融屬性的貨幣因素，受美元的影響在大幅減弱，而人民幣（流通貨幣量、匯率）因素已發揮重要影響。

繼續研究發現，與人民幣匯率高度負相關的商品主要集中在煤炭、有色、鐵礦石等中國供給側或需求側高度相關的領域。沿著該結論進一步引申，我們可以得出兩個重要宏觀推論：

自2015年人民幣“811匯改”后，人民幣對國際大宗商品定價能力提升，人民幣的國際影響力大幅增強，這對“人民幣國際化”有促進作用。

人民幣單邊貶值，短期也許會利于出口企業，但從長期來看，會導致大宗商品價格的普遍大幅上漲，引發通貨膨脹。這樣也會反過來增加制造企業的生產成本。因此，若人民幣長期單邊貶值引發了通貨膨脹，將不利于實體經濟的發展。

參考文獻：

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