融資—企業前行的動力源

鄭天然

（中央財經大學）

縱觀企業的發展歷程，都始終貫徹著一條主線，即結合自身的情況選擇最適合的融資方式，反過來也可以從一個企業選擇的融資方式看出一個企業所處的發展階段。

企業融資

融資作為金融術語在當今社會是耳熟的，但是否做到能詳就不一定了。《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》對融資的詮釋是：融資是指為支付超過現金的購貨款而采取的貨幣交易手段，或為取得資產而集資所采取的貨幣手段。就是一種手段，這個手段包括資金籌集的行為與過程，包括為了實現一定的目的而采取的方式、渠道。由此可以看出融資行為包含兩個方面：一是方式和渠道——如何融到資；二是目的——融資為了什么？即籌集資金的用途。

融資方式和渠道從資金的來源可分為內源融資、外源融資。內源融資是指公司經營活動結果產生的盈利資金，是指企業不斷將自己創造的利潤轉化為投資的過程。內源融資對企業的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風險等特點，是企業生存與發展的重要組成部分。事實上，在發達的市場經濟國家，內源融資是企業首選的融資方式，是企業資金的重要來源。內源融資的優點一目了然，有充分的自主性、融資成本低、也不會造成控股權的影響。然而內源融資的先天缺陷也是顯而易見的，受企業盈利能力及積累的影響，內源融資規模受到較大的制約，小農經濟中手工作坊似的爺爺攢家底兒給爸爸、爸爸攢給兒子的原始積累模式必然無法適應現代企業的高速發展需要。企業的發展必將由內源轉向外源。

外源融資又可分為直接融資和間接融資兩大類。直接融資指資金的使用者不通過銀行這一中介機構而從貨幣所有者手中直接獲取資金。間接融資資金的供求雙方不直接見面，他們之間不發生直接的債權債務關系，而是由金融機構以債權人和債務人的身份介入其中，實現資金余缺的調劑。

縱觀企業的發展歷程，都始終貫徹著一條主線，即結合自身的情況選擇最適合的融資方式，反過來也可以從一個企業選擇的融資方式看出一個企業所處的發展階段。

接下來我們將以一家在A股上市的X公司發展歷程為例來展示一個普通民營企業的發展以及伴隨的融資歷程。

X公司成立于上世紀九十年代初期，所經營的產品是家具床墊，公司為法人獨資企業。可以想見這是一個典型的作坊式小工廠，在整個九十年代包括本世紀初將近15年的時間里，伴隨著原始積累這種內源性融資，公司的規模不斷擴大，外源性融資的方式傳統且局限于親緣、地緣，說白了就是集資，這種小工廠的融資模式在上世紀八九十年代曾經風靡大江南北，推動了小型民營企業的發展。這種近乎原始的融資方式，在曾經月薪大都只有凢十塊、幾百塊，最多上千塊的年代，能籌集到的資金是十分有限的，也就是添個設備、蓋個廠房、加條生產線，屬于生產資料的最基礎積累階段，處于簡單的量變積累過程。公司要想進一步開拓市場、亦或是新技術新產品的開發創新，則必然要引入新的融資模式。這里要說明一下，在這段時間中幾乎未發現銀行為小企業借貸的痕跡，即便有金額也很小。這也反映了在當時的社會條件下，銀行金融體系對于民營小企業的發展幫助是十分有限的。

在經歷了最初十五年的自身原始積累發展，公司的資產規模逐步由百萬級，成長為億級，公司體制第一次質的飛躍發生在2008年的股權轉讓。創始人將自己所持有的30%的股份轉讓給了員工和外部自然人，并引入了第一個財務投資者。從公司的控股權上來看，毫無疑問這仍然是一家大股東絕對控股的家族企業，但資本的力量將開始在公司的發展中顯現。如果說這次股改前，公司的領導者100%的精力關注于企業的生產經營、盈利能力，專注的是利潤。這次股改后，公司的領導者作為大股東，至少要分出30%的精力來思考并平衡公司的發展擴張與股權的控制。對創始人而言這其實是開啟了一個以股權換資金，以資金謀發展的新階段。創始人手上的股權是有限的，如何以最少的股權獲取最大的資金流入成為大股東最為關心的問。在短短的兩年時間里，公司伴隨著企業的發展不斷引入財務投資者，創始人的直接控股權由原來的100%下降為49%，但透過這些投資人，大家會發現創始人的實際控股權依然高達80%。讓我們看看創始人在這兩年中圍繞著股權換資金，但又不喪失控制權都做了哪些布局，并為后面的融資做了何種準備，你會發現這個曾經的小作坊老板，開始走上資本運作之路。

首先，創始人成立了一家100%控股的W投資公司，并以1：1的對價將自己手中的股份轉賣給W投資公司，通過這一操作，投資公司作為法人主體可以用所持有的股份進行質押融資，所融資金即可投資于原有企業A，更可以參股并成為其他投資公司Y、Z的大股東，再通過Y、Z投資公司對A進行投資持股，最大限度利用資金杠桿，小錢撬動大錢，同時還不喪失A股權背后控制。

引入機構投資者。這些機構投資者一部分為前面提到的創始人可實施重大影響的投資公司，亦或是為公司未來謀求上市發展可起到重大作用的券商的關聯公司，歸納起來，這些資本均是為利而來的財務投資者。之所以引進他們，資本的性質要么是自己的部隊要么是友軍，對于有可能威脅并覬覦控股權的資本，創始人是斷然不會選擇的。臥榻之側豈容他人酣睡。

引入了大量的自然人小股東。員工持股的激勵機制有利于公司管理，又不威脅創始人對這部分的股權控制，很大程度上這些持股員工就是大股東的一致行動人，這在后來公司上市實施員工持股計劃中就有明確的規定和要求。

在以上這些轉讓股權的交易中，相同股權份額的價格差異是巨大的，最低為1：1，最高為1：9。這其中含穿插了一次增資擴股，簡單的理解就是當籌碼的單價自己說了算時，籌碼越多越能賣出更多的價錢。第二階段經歷了約四年時間，公司的資產和資本規模在億的這個級別從絕對數上發展擴張速度遠超第一階段15年的積累。企業漸大，銀行借款的借貸融資也出現在企業的資產負債表中，公司的融資渠道在第二階段有了顯著拓寬。

公司的第二次飛躍發生在2012年，動力源自公司在A股上市，在今日中國資本市場，舞臺的大小往往決定你夢想的大小。上市就是把公司帶上一個面向全國的融資平臺，在公開資本市場融資即有利于公司的品牌建設，更可以為公司發展帶來巨大的資金，為原有股東帶來巨大的經濟利益。但有一點需注意，A股上市雖有如此多的好處，但對控股股東存在一個必然面對的問題：股權比例下降，且流入市場的股權是不容易控制的，如控股股東在前期股份比例已喪失絕對優勢時，到了第三階段就尤其需考量平衡，不然說不定哪天野蠻人就闖進來了。

如果說在第二階段大股東會放30%的精力于融資，那在第三階段大股東至少有70%的精力將放在資本運作上。我們來看看公司大股東在這第三階段都有哪些動作。第一步2012年公司上市發行股票5000萬股，股價12.5元/股，最終總共募集資金6.56億。第二步公司以資本公積金轉增股份，向全體股東每10股轉增5股，這個增資擴股是不是很眼熟，增資擴股股票單價下跌是必然的，但價格是有剛性的，我理解這還是老套路，獲取更多的籌碼。同時流通股數量增多，股票持有就越分散，對大股東越有利。第三步員工持股計劃，2014年通過托管證券公司設立“資產管理計劃”，在提供大股東個人擔保完成1：1.5比例（自籌資金與融資資金比例）融資后，委托證券公司進行專業化投資管理，以不高于9.5元的均價在二級市場上購入本公司的流通股股票，鎖定期為2年。所謂員工持股計劃，但從資產管理計劃的參與資金來源比例可看出，九成為大股東，一成為員工，該員工持股計劃可謂一石三鳥。首先，最直觀的是一種員工激勵、管理手段，但其實這只是這場資本運作中一個好看的幌子；第二，大股東通過資管計劃、配資，股東出資3000萬，員工集資200萬，通過配資，共籌資8000萬，購得公司股票830萬股。這部分在二級市場流通的股票的控制權重回大股東之手；第三，2年鎖定期滿股價增值到21.1元，每股凈賺11.6元，該資產管理計劃凈增值9600萬，其中大股東凈賺9000萬，300%的盈利。寫到這里我們就不得不說說這個兩年鎖定期滿股價增值到21.1元的點。股價是如何增長到這個價位的？如果這個價格是不可控的，那大股東就有賠錢的風險。在資本市場上，一個成熟的大股東是不會打無準備之戰的，每一步都會有所布局。2016年8月股權質押式回購融資、9月非公開發行可交換公司債券（采用股票擔保及信托形式，大股東以其擁有的公司股票作為擔保及信托財產并辦理擔保及信托登記）獲取短期融資；10月增發股票，募集資金9.4億。公司在短期內獲得大量的資金，有資金拉高股價自然不成問題。縱觀步入第三階段的四年，公司的融資路徑大為拓展，發行股票、股權質押融資、資管計劃配資、發行可交換債券。可募集資金體量巨大且低成本，為企業的開拓發展源源不斷的注入新鮮的血液。

現在我們可以小結一下，企業的融資概括起來可分為三個階段：第一階段，小作坊原始積累階段，靠積累發展；第二階段，股改后現代企業發展階段，用股權換資金，依資金謀發展；第三階段，上市后資本運作發展階段，借力資本市場用他人資金快速發展同時加強對股權的管控。這三個階段除了第一階段靠企業自身的經營利潤提供內源性融資外，后兩個階段企業的發展速度則更多的決定于融資的能力，融資成為公司走上快速發展的動力之源。

融資在企業發展中的重要性已為廣大企業的CEO們充分認識。上市成了眾多企業家的夢想，但上市究竟是為了什么？為了圈錢？為了企業的進一步發展？其實都沒錯，上市就是為了在更廣闊的資本市場平臺上獲取資本，重要的是錢圈來后，如何使用。資本市場最根本的目的是集合零散資本為實體經濟服務，促進生產力的發展。融資是為實體經濟發展提供資金支持的，而不能讓實體經濟淪為資本運作的玩偶，融資的目的是投資發展而非投機套利，是促進經濟發展的現代金融管理而非侵吞社會財富的騙局，使融資真正成為企業發展的源動力。

（上接第43頁）三、登記是流轉的保障

土地承包經營權的登記是流轉的保障，是流轉制度得以長遠延續發展的保障，具體體現在登記能夠起到促進流轉期間延長，保護土地用途的作用。

在進行土地流轉登記前，農民對自身的土地承包經營權信心不足，在不確定自己對土地承包經營權所有權利時效的情況下，農民大多會選擇自己對土地進行耕種，或者與他人簽訂短期的土地流轉協議，盡可能快速地獲得收益。土地承包經營權登記為土地產權提供了有力的明文保障，一方面，使農民可以無顧慮地將土地流轉出去，而自己可以選擇更多的就業方式，不必被土地拘束在農村，或選擇外出，無人種地，使農地荒廢。另一方面，從制度的延續性考慮，對比土地長期使用和短期使用，短期使用者會為了獲取短期利益不加限制地使用土地，對土地造成破壞。長此以往，土地流轉制度反而不利于農村土地資源整體使用效率的提高，不利于土地流轉制度的延續。登記保障了土地產權，使用者和農民因此愿意接受長期流轉協議的簽訂。長期使用對土地的保護養護必然優于短期使用，不會影響流轉對提高土地使用效率的目的。此外，登記事項包括對土地初始用途的記載，依據相關規定，農村土地用途不得改變，在實施登記制度之前，流轉前后不對土地用途進行登記，土地用途是否發生改變難以查證。實踐中存在流轉主體將土地流轉為工業使用，造成耕地面積的減少以及土地污染等后果。進行登記后，土地用途不改變的規定得到保障，農村耕地質量和耕地面積得到保護，有利于土地資源的可持續利用。

四、結語

土地承包經營權登記保證了農民對土地擁有完整的產權，可以對抗集體的意志，自由進行土地流轉交易，是土地流轉的前提。登記也降低了土地流轉交易成本，促生了土地流轉交易的價格、手續等一系列權威統一規范，擴大交易范圍，使土地流轉不再局限于集體成員之間，增強了農民對土地權利的認同感，鼓勵農民積極進行土地流轉，是促進土地流轉的驅動力，最后對流轉前后的土地用途進行登記，保證了耕地面積和土地用途的保持，是實現提高土地利用效率的最終目標，讓流轉制度得以延續的保障。應當大力推進農村土地登記制度，加強農村土地管理法律體系的創建，為農村土地管理提供權威規范的制度，在宏觀上加以指導，促進土地流轉，實現土地的高效利用。

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