金磚國(guó)家證券市場(chǎng)穩(wěn)定性研究

黃炯　張海亮

【摘要】金磚國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越受到國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注，尤其是其資本市場(chǎng)在次貸危機(jī)期間的收益表現(xiàn)更受到了國(guó)際投資者的青睞。本文通過(guò)建立分位數(shù)回歸模型，選取2008年3月至2014年3月金磚國(guó)家股指日收益數(shù)據(jù)作為被解釋變量，選取MSCI世界指數(shù)作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子，分析系統(tǒng)性沖擊對(duì)不同分位點(diǎn)金磚國(guó)家各市場(chǎng)收益的影響以判別其穩(wěn)定性。研究發(fā)現(xiàn)：金磚國(guó)家證券市場(chǎng)在極端條件下和在正常條件下受系統(tǒng)性沖擊的影響都不同。投資時(shí)應(yīng)根據(jù)不同的市場(chǎng)表現(xiàn)選擇不同的投資策略。

【關(guān)鍵詞】金磚國(guó)家 證券市場(chǎng) 穩(wěn)定性 分位數(shù)回歸

一、引言

證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，指證券市場(chǎng)在正常條件和極端條件下對(duì)系統(tǒng)性沖擊的反應(yīng)是相同的。如果在不同市場(chǎng)條件下對(duì)系統(tǒng)性沖擊的反應(yīng)不同，則證券市場(chǎng)是不穩(wěn)定的。證券市場(chǎng)在極端條件下受到系統(tǒng)性沖擊的影響比在正常條件下受到系統(tǒng)性沖擊的影響更大時(shí)，說(shuō)明系統(tǒng)性沖擊在極端條件下被證券市場(chǎng)放大了，市場(chǎng)在極端條件下對(duì)外部沖擊的承受能力相對(duì)較弱，處于不穩(wěn)定狀態(tài)（史金鳳等，2011）。如果證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)過(guò)大、投機(jī)氣氛過(guò)濃，無(wú)法抵御破壞性影響帶來(lái)的負(fù)面沖擊，則這種市場(chǎng)的穩(wěn)定性較差（Allen&Wood，2006）。在穩(wěn)定性較差的證券市場(chǎng)，沖擊在各個(gè)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)間不斷放大和傳播，金融系統(tǒng)中的儲(chǔ)蓄分配、投資機(jī)會(huì)等都會(huì)受到影響（Baur&Schulze，2009）。對(duì)國(guó)際投資者而言，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，具有較好的增長(zhǎng)潛力，但其證券市場(chǎng)較發(fā)達(dá)市場(chǎng)更具有“高風(fēng)險(xiǎn)”以及市場(chǎng)不完善的特征。例如，其資本制度不夠完善，資本市場(chǎng)有投資限制，自由化程度不高，各國(guó)政治模式多樣化等等，導(dǎo)致其證券市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)也很高。因此，探討新興市場(chǎng)的穩(wěn)定性，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制具有重要的指導(dǎo)作用。本文以金磚國(guó)家的證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，探討新興市場(chǎng)的穩(wěn)定性，深入剖析新興市場(chǎng)的投資環(huán)境，可以指導(dǎo)多元化投資實(shí)踐，為投資者提供合理有效的資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理建議。

穩(wěn)定性是檢驗(yàn)證券等金融市場(chǎng)運(yùn)行是否良好的重要內(nèi)容之一。IMF（2003），段小茜等（2007）都從不同角度界定過(guò)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但沒(méi)有建立起統(tǒng)一的金融市場(chǎng)穩(wěn)定性衡量標(biāo)準(zhǔn)。衡量市場(chǎng)穩(wěn)定性，不同學(xué)者采用過(guò)不同方法。Goodhart（2004），Tsaronis（2007）等用宏觀壓力測(cè)試方法，通過(guò)評(píng)估銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性來(lái)度量金融穩(wěn)定。Vanden（2006）和Adam（2008）等綜合考慮銀行等金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施及宏觀經(jīng)濟(jì)等因素構(gòu)建了金融穩(wěn)定指數(shù)，但不能很好地刻畫(huà)證券市場(chǎng)等金融市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。Baur（2009）運(yùn)用分位數(shù)回歸分析不同市場(chǎng)條件下系統(tǒng)性沖擊對(duì)收益的影響，建立了研究股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的計(jì)量模型。焦元（2010）和史金鳳（2011）也運(yùn)用分位數(shù)回歸分析了不同市場(chǎng)條件下系統(tǒng)性沖擊對(duì)收益的影響。

二、理論及模型構(gòu)建

為了分析某市場(chǎng)穩(wěn)定性，以分位數(shù)水平代表不同市場(chǎng)條件，來(lái)描述系統(tǒng)沖擊對(duì)不同分位點(diǎn)收益率的影響。本文構(gòu)造分位數(shù)回歸模型為：

其中，rit是t時(shí)刻i國(guó)證券市場(chǎng)收益率。ft是t時(shí)刻該國(guó)市場(chǎng)受到的系統(tǒng)性沖擊，即外部環(huán)境的沖擊。vt為市場(chǎng)受到自身的異質(zhì)性沖擊，即市場(chǎng)內(nèi)部產(chǎn)生的與其它外部市場(chǎng)無(wú)關(guān)的沖擊。Qτ（rit|ft）為rt的τ條件分位數(shù)。誤差項(xiàng)vt的分布滿足Qτ（vt|ft）=0，α（τ），β（τ），為待定參數(shù)。

這里β（τ）表示不同市場(chǎng)分位數(shù)水平τ下的穩(wěn)定性影響系數(shù)。根據(jù)上述證券市場(chǎng)穩(wěn)定性概念，可以認(rèn)為某證券市場(chǎng)穩(wěn)定的檢驗(yàn)條件是，β（τ）在所有分位數(shù)水平上應(yīng)該是相等的。若β（τ）絕對(duì)值在極端分位點(diǎn)和正常分位點(diǎn)相同，表明證券市場(chǎng)穩(wěn)定。若β（τ）絕對(duì)值在極端分位點(diǎn)處表現(xiàn)出增長(zhǎng)（或減弱）趨勢(shì)，則認(rèn)為證券市場(chǎng)在極端市場(chǎng)條件下比在正常條件下受系統(tǒng)性沖擊ft的影響更大（或更小）。不同證券市場(chǎng)條件如果放大（或減緩）了系統(tǒng)性沖擊的影響，表明證券市場(chǎng)不穩(wěn)定。

三、數(shù)據(jù)選取及分位數(shù)回歸檢驗(yàn)結(jié)果

本文選取MSCI世界指數(shù)作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子，對(duì)其收益做自回歸分析得到的殘差序列作為系統(tǒng)性沖擊ft。以金磚國(guó)家證券市場(chǎng)收益rit作為被解釋變量，分別分析ft對(duì)不同分位點(diǎn)金磚國(guó)家各市場(chǎng)收益的影響β（τ）。樣本區(qū)間為2008年3月1日至2014年3月31日。剔除各市場(chǎng)交易日不重合數(shù)據(jù)后得到6組觀測(cè)值，每組共1201個(gè)數(shù)據(jù)。

表1給出了以系統(tǒng)性沖擊ft為解釋變量，金磚國(guó)家市場(chǎng)收益為被解釋變量，在5%至95%分位數(shù)水平下回歸系數(shù)β（τ）的估計(jì)結(jié)果。

從表1可知，除中國(guó)市場(chǎng)部分分位點(diǎn)外，印度、俄羅斯、南非和巴西市場(chǎng)穩(wěn)定性影響系數(shù)在1%的置信水平下均顯著。同時(shí)所有影響系數(shù)均為正，但在不同的分位點(diǎn)處β（τ）均不相同。這表明金磚國(guó)家證券市場(chǎng)在考察的樣本區(qū)間內(nèi)的穩(wěn)定性呈現(xiàn)出不同特征。

具體來(lái)看，在低分位點(diǎn)區(qū)間（10%至5%），系統(tǒng)性沖擊對(duì)中國(guó)、印度和巴西市場(chǎng)的影響系數(shù)出現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，對(duì)俄羅斯和南非市場(chǎng)影響系數(shù)出現(xiàn)下降趨勢(shì)。在高分位點(diǎn)區(qū)間（90%至95%），系統(tǒng)性沖擊對(duì)中國(guó)和巴西市場(chǎng)的影響系數(shù)出現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，對(duì)印度、俄羅斯和南非市場(chǎng)影響系數(shù)出現(xiàn)下降趨勢(shì)。因此，金磚國(guó)家證券市場(chǎng)在極端條件下和在正常條件下受系統(tǒng)性沖擊的影響都不同。其中，中國(guó)和巴西市場(chǎng)表現(xiàn)較差或較好時(shí)，受系統(tǒng)性沖擊的影響更大。這表明，這兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性沖擊在極端情況下比在正常情況下有放大效應(yīng)。俄羅斯和南非市場(chǎng)表現(xiàn)較差和較好時(shí)，受系統(tǒng)性沖擊的影響更小。這表明，這兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性沖擊在極端情況下比在正常情況下有減弱效應(yīng)。

根據(jù)前面穩(wěn)定性定義及檢驗(yàn)條件，由于證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致金融產(chǎn)品價(jià)格大起大落，進(jìn)而引發(fā)泡沫或暴跌，并危及整個(gè)金融系統(tǒng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊被放大傳播于市場(chǎng)間或金融機(jī)構(gòu)間時(shí)，金融不穩(wěn)定。這種沖擊是一種系統(tǒng)性沖擊。系統(tǒng)沖擊因子代表收益風(fēng)險(xiǎn)，沖擊越大風(fēng)險(xiǎn)越高。由此，我國(guó)在金磚國(guó)家投資時(shí)應(yīng)根據(jù)不同的市場(chǎng)表現(xiàn)選擇不同的投資策略。系統(tǒng)外部沖擊對(duì)俄羅斯和巴西市場(chǎng)產(chǎn)生的影響較高，且穩(wěn)定性較差，這時(shí)需要謹(jǐn)慎控制風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)外部沖擊對(duì)印度和南非市場(chǎng)產(chǎn)生的影響相對(duì)較低，且穩(wěn)定性較好，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)容易控制，有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（11XJY023）；云南省教育廳重點(diǎn)項(xiàng)目（2001Z080）；上海市博士后基金項(xiàng)目（12R21421500）。

作者簡(jiǎn)介：黃炯（1976-）女，漢族，云南昆明人，昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，云南師范大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院講師，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理；張海亮（1983-），男，漢族，山西人，博士，昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理。