金字塔股權結構中實際控制人變動對于股價的影響

ERI+YOSHINAGA

【摘要】金字塔型的股權結構一直以來都是學術界的一個熱門話題。許多實際控制人往往通過構造金字塔結構隱藏自己實際控制人的身份，并實現對利益的攫取。本文從一個學術界在這話題中較少用到的方法——事件研究法入手，選取擁有金字塔結構的5家上市公司，再通過GARCH（1，1）的回歸方程來模擬上市公司在事件期預期報酬率的變動，并對比預期報酬率與實際報酬率的關系，來分析實際控制人的變動會對金字塔股權結構的上市公司造成怎樣的影響。最后得出結論，實際控制人的變動會在事件期的幾天后造成上市公司股價的負向波動。

【關鍵詞】金字塔股權結構 預期報酬率 實際控制人變動

一、引言

在股權結構體系中，大致分為兩類，一類是金字塔型股權結構，另一類是交叉持股型的股權結構。金字塔型股權結構，顧名思義，是一種形狀類似于金字塔的縱向多層級的股權結構。

值得注意的是，如國務院國有資產監督委員會持有的100%的國家電網公司的股權在股權結構研究中我們并不將其視作金字塔鏈條的一條。根據La Portaetal.對于金字塔型股權結構的相關闡述，這種100%的控股結構并沒有在帶來絕對控制權的同時只帶來低于投票權的現金流權。但是這種鏈條的層級增加也是有意義的，通常來說，層級越多，實際控制人的隱蔽性越好，這種情況下來進行對上市公司的利益攫取的話就更加不容易被發現。

在這一結構下，實際控制人往往只需掌握絕對控股權，就可以對鏈條最底方的公司實施控制。正是這一特征構成了金字塔型控股結構的重要特征，也就是在享有投票主導權的同時只占有少量的現金流權。

相比分散的股權結構，這種家族式的鏈條型的金字塔控股結構有著自己得天獨厚的優勢。實際控制人可以將旗下子公司利益大量攫取到自己這里，造成掏空公司的現象，引起公司的損失。但由于自己鏈條式的結構，對于子公司的現金流權享受得很少，因此只會受到少量的損失。舉一個具體的例子：若甲享有A公司51%的股權，他可以通過轉移A公司1億元的收入到自己旗下，A公司的1億元損失中自己只用承擔0.51億元，而收入了1億元，從結果來看甲通過自己的絕對控股權實現了0.49億元的凈收益。而現實中由于金字塔型股權結構的鏈條更長且更加隱蔽，實際控制人往往只用承擔甚至不到不到總損失的20%，卻能在決策中扮演舉足輕重的角色。并且這種結構下可以實現融資作用的放大，實際控制人通過多鏈條來控制其他企業，可以用少量的初始資金控制巨大的財富。

二、文獻綜述

La Portaetal.（1999）對于金字塔型的股權結構給出了一個確切的定義：如果一是公司擁有一個終極所有人；二是至少存在一個上市公司，它在該公司和終極所有人之間的至少20%的投票權鏈條上，但如果擁有100%的股權就不能算作一個層級，并且金字塔的股權結構中必須有上市公司在其中，只有滿足上述條件的公司才能成為金字塔型控股結構式的公司。

J Bena（2013）等認為實際控制人的產生是由于公司創建初期的投融資需求建立的，并且公司的控制人結構是否為金字塔型與公司的可抵押現金流密切相關。當可抵押NPV（可抵押現金流的現值與投資額的差）大于0時，實際控制人會直接持有公司的大量股份，而當可抵押NPV小于0時，實際控制人會通過金字塔型的控股結構來持有公司股份。從文字上方來講也是比較容易理解的，隨著控制鏈的加大，公司的現金流權會逐級遞減，而控制權則仍然保留，所以當NPV大于0時，公司保持盈利狀態，所以實際控制人會傾向于保留更多的現金流權而選擇直接控股。同時作者得出的結論還有擁有合伙公司的公司相比獨立的公司而言規模更大，但是獨立的公司更加容易盈利。

三、本文研究方向

金字塔股權結構到剛剛被學術界開發研究到現在，也不過十幾年的時間，正是因為其存在的普遍性，使得大量的研究重心開始向其傾斜。同時對于其研究，有助于構建更加完善的公司治理構架，并且能夠避免大股東以及實際控制人對于中小股東利益的掠奪，提升企業價值。

前人關于金字塔型股權結構以及實際控制人的相關研究的分析，內容可謂是包羅萬象，覆蓋面十分廣泛，而在其中筆者對于實際控制人通過金字塔的控制結構來攫取公司利益的方式感到十分有興趣。對于相關方向的文章進行了大量閱讀，希望能夠在這一方向的研究上有所突破。通過相關文獻查找，筆者發現，對于相關的研究中，研究的主流方向在于公司的部分收益有沒有通過關聯交易的形式被實際控制人掠奪，以及在同一個實際控制人的控制下公司價值的問題。并且對于金字塔型股權結構與公司價值的研究一般都是采用界面數據或者面板數據進行建模，運用OLS法以及相關衍生方法進行研究，很少見到運用事件研究法的文章。同時關于研究實際控制人變動對于金字塔股權結構的公司的股價產生影響的相關文章幾乎沒有看到。而筆者個人認為，實際控制人的變動，是一個值得研究的發展方向。這種變動，可能是政策等因素引起，也很有可能是新的終極控制人希望通過金字塔控股結構來持有上市公司實現利潤攫取。因此，筆者希望能夠就上述兩方面從前人建立的對金字塔股權結構的認識基礎上繼續發展。筆者希望發現是否大多數的實際控制人的變動是由于新的實際控制人希望來掠奪公司的利潤而引起的。在初始階段，筆者準備從實際控制人入手研究這一問題，鑒于實際控制人存在政府、私人、非上市公司等多種情況，對于其相關數據的獲取存在相當大的難度，直接對于實際控制人的分析顯得較為不切合實際。于是本文希望能夠從上市公司入手，通過事件研究法，研究實際控制人的變動對于上市公司的股價是否會產生顯著影響。而筆者在此提出假設：如果實際控制人的變動是因為新的實際控制人希望能夠進一步攫取上市公司的利益，通過金字塔的持股結構，是想要能夠擁有絕對控制權的同時享受較少份額的現金流權，因此會對上市公司的股價有一個抑制作用。