股權結構影響非金融上市公司的影子銀行活動

【摘要】本文結合中國制度背景，理論推演股權結構與影子銀行活動之間的關系，提出研究假設。采用中國非金融上市公司2011～2015年的數據，在控制相關變量的情況下，采用最小二乘法對影子銀行活動進行多元回歸分析，研究中國上市公司股權結構對非金融上市公司影子銀行行為的影響，研究發現本文的結論與提出的研究假設相一致。第一大股東持股比例和少數大股東聯盟程度與影子銀行活動負相關，由于我國上市公司的股權高度集中，第一大股東相比第二到第十大股東在股權結構上具有絕對優勢，其與影子銀行活動負相關的顯著性更強，股權分散性與影子銀行活動正相關。這些結果表明股權結構對影子銀行活動存在監督效應。

【關鍵詞】影子銀行 第一大股東持股比例 少數大股東聯盟程度 股權分散性

一、引言

影子銀行體系的發展是過去三十年全球金融行業發展的一個重要內容。按照金融穩定理事會的定義，影子銀行體系是指“游離于正規銀行體系外、可能引發系統性金融風險和監管套利風險等問題的信用中介體系”。根據FSB的量化分析報告，SBS影響G20和所有的歐元區國家，與全球80%的GDPs和90%的金融資產份額相關聯。在我國，由于金融市場的發展稍顯緩慢，復雜的金融工具應用較少，影子銀行的出現成為對當前金融市場環境的補充，因此在我國民間借貸就成為影子銀行活動的重要組成部分，而本文的研究重點是民間借貸的一種形式——非金融企業的再放貸活動。

在中國的制度背景下，由于2010年以來國家宏觀調控趨緊，實體經濟資金鏈緊縮，各大銀行往往傾向于放貸給大型國企和上市公司，這是因為大型國企和上市公司具備抵押品充足，信用狀況良好和投資項目風險較低。即使中小企業有回報率更高的投資項目，由于缺乏足夠抵押品等原因不能通過正規的銀行渠道融資，只能通過地下融資渠道。所以大型企業放貸的現象應運而生，越來越多的國有企業和上市公司在拿到銀行的貸款之后，再次放貸給中小企業和其他企業，實際上扮演金融中介的角色。2011年9月7日據英國《金融時報》報道，中國揚子江船業（控股）有限公司第二季度有逾四分之一的稅前利潤來自于一項出人意料的業務——并非其核心的船廠業務，而是向其他企業放貸。

隨著過去監管層政策放水，國內影子銀行規模也水漲船高。但中國政府采取監管政策，鼓勵銀行將信貸更多移回表內，導致核心影子銀行增長放緩。根據國際評級機構穆迪測算結果顯示，2015年影子銀行資產增長30%，截至2015年底總量超過人民幣53萬億元，相當于GDP的79%。因增長迅速，截至2015年底在銀行貸款和資產中的占比分別達到58%和28%。對于中國影子銀行的發展現狀，彼得森國際經濟研究所（PIIE）的資深研究員Edwin Truman評論道“我不認為這（影子銀行）是當今世界經濟的最大風險，但它是在世界經濟中中國整體風險的一部分。”更有甚者認為中國的影子銀行體系會使得全球投資者的恐慌甚至引發新一輪的金融危機，EganM（2014）認為中國的影子銀行體系可能會引發新的全球金融危機的擔憂可能被夸大了，告誡投資者要謹慎對待，因為影子銀行相比傳統的銀行而言其透明度過低，誰也沒辦法保證影子銀行的確切金額為多少。

雖然目前有大量文獻對我國的影子銀行體系進行研究，大多數都是理論研究，關于非金融企業的影子銀行的實證研究較少，不能很好地從非金融企業的公司財務報表角度更深層次的探究影子銀行行為。王永欽等（2015）將研究范圍擴大至中國非金融企業從事再放貸的影子銀行行為，利用資產負債表信息對其進行識別，選取Compustat Global中2000～2012年有財務數據記錄的在上海、深圳上市的2304家中國非金融企業作為研究樣本，采用美國的2618家工業上市企業作為控制組來進行對比分析，研究表明我國非金融企業存在影子銀行活動，國有企業比起私營企業有更顯著的影子銀行活動。本文在此研究基礎上檢查非金融企業上市公司的股權結構如何影響影子銀行行為。

本文的創新點是將非金融企業的影子銀行活動與股權結構相結合在具體的研究設計上，選取近五年2011～2015的數據從整體上檢驗股權結構對非金融企業影子銀行活動的影響。本文結合中國制度背景，通過理論推演的方式，揭示股權結構和非金融企業影子銀行活動之間關系及作用機理，并建立實證模型進行檢驗，以拓展和充實中國現有的研究；有助于理解在中國制度背景下，股權結構在非金融企業影子銀行活動中的作用機理，推進金融市場的規范化進程；有助于更深刻認識與股權結構相關的資本市場重要問題，促進資本市場的健康發展；為我國影子銀行體系優化和改革等提供依據。

二、理論分析和研究假設

隨著公司制企業所有權和經營權的徹底分離，就會使得股東和管理者之間存在代理沖突。由于外部大股東在企業有重大的經濟利益，所以有動機去適當地影響和監督管理者，確保投資者不從事有損股東財富的活動，以保護其重大投資。當大股東的比例上升以及少數大股東聯盟程度變高時，由于他們的經濟利益增加，預期大股東保護他們自己的投資進而對管理者實施監督的積極性會隨著他們的股權比例增加而增加。此外管理層為不被股東辭退，會努力尋找投資項目來滿足股東收益，從而會降低影子銀行活動發生的可能性。

此外，證監會公告[2012]44號關于《上市公司監管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求》第二條明確規定上市公司的董事、監事和高級管理人員應當勤勉盡責，督促上市公司規范使用募集資金，自覺維護上市公司募集資金安全，不得參與、協助或縱容上市公司擅自或變相改變募集資金用途。大股東持股比例以及少數大股東聯盟程度越高的話，越有動力和動機去監督資金安全的行為，且我們有理由相信大股東會盡可能遵守證監會公告，因此也會進一步降低影子銀行活動發生的可能性。因此，本文提出前兩個假設：

假設H1：大股東持股比例越高，影子活動發生的可能性越低，即大股東持股比例與影子銀行活動呈現負相關。

假設H2：少數大股東聯盟程度越高，影子活動發生的可能性越低，即少數大股東聯盟程度與影子銀行活動呈現負相關。

如果在股權極度分散的公司，個人股東持有企業股權的份額相當小，就會沒有積極性去積聚和承擔收集信息的成本，不能夠有效地監督和控制管理者行為，由于單個股東監督和控制管理者產生的收益容易被所有其他股東分享，產生小股東“搭便車”行為，就越有可能不能夠有效監督管理層進行影子銀行活動。而且在股權極度分散的公司，薪酬與股權激勵作用都很有限，經營者的利益與股東利益很難一致，且容易出現內部人控制現象，故經營者容易選擇不利于公司的項目，激勵作用較差，監督制衡作用較低，就越有可能發生影子銀行活動。另外，在股權極度分散的情況下，會誘使代理人追求個人利益目標，容易使管理層努力程度變低，使其傾向于直接將所貸資金轉貸給其他企業來獲取貸款利息差額。因此，本文提出第三個假設：

假設H3：股權分散程度越高，影子活動發生的可能性越大，即股權分散性與影子銀行活動呈現正相關。

三、實證研究設計

（一）研究變量設定

本文研究的關鍵變量是非金融企業的影子銀行活動和股權結構，其中影子銀行活動是被解釋變量，股權結構是解釋變量。同時，為了詳細檢查本文提出的假設，對影響影子銀行活動的公司特征因素加以控制。因此，除股權結構外，本文還假設影子銀行活動受公司規模、成長機會、財務杠桿、盈利能力等的影響。

1.被解釋變量定義。對于影子銀行活動的度量，采用的是其他應收款占總資產的比重（rother）。借鑒王永欽等（2015）對影子銀行活動的度量，由于非金融企業再放貸存在數據收集難等問題，根據大部分中國企業的做賬方式，他們用資產負債表中的“其他應收款”科目作為關聯貸款的衡量代理。Jiang等（2010）從手工收集的數據發現，貸款的主要部分（前百之十組別中約30%～40%的“其他應收款”）被轉給放貸企業的控股東或其聯屬公司，企業間的關聯貸款和本文所要研究的非金融企業的再放貸行為相似，因此本文對于影子活動的度量采用其他應收款占總資產的比重（rother）。

2.解釋變量（股權結構）定義。

（1）第一大股東持股比例（FSR）：第一大股東所持股份；

（2）股權分散性（OD）：期末股東人數取自然對數；

（3）少數大股東聯盟（CCP）：第二大到第十大股東持股比例之和。

3.控制變量定義。

（1）公司規模（SIZE）：總資產取自然對數；

（2）成長機會（GROW）：營業收入同比增長率；

（3）財務杠桿（LEV）：總負債/總資產；

（4）盈利能力（ROA）：資產收益率；

（5）時間虛擬變量（YEAR）：樣本期在第t年時為1，否則為0。

（二）數據來源和樣本選取

1.樣本選取。本文檢驗中使用的數據信息來自萬得數據庫（Wind 資訊）。選取的樣本數據是滬深A股上市的非金融企業，剔除數據缺失的樣本公司后，為避免極端異常值的影響進行上下1%的縮尾處理。最后，本文最終樣本為2215家非金融A股上市公司2011～2015年組成的平衡面板數據（總共11075個觀察值），實證檢驗股權結構如何影響影子銀行活動。

2.描述性統計。

表1報告了樣本公司（2215家公司，11075個觀察值）2011～2015年度各指標的描述性統計。從表3可見，其他應收款占總資產的比重的均值為1.67%。Jiang（2010）對中國上市公司1996～2004年共7557個公司年度觀測值進行研究表明中國上市公司大股東存在利用關聯貸款進行掏空公司的行為，其中度量指標為其他應收款占總資產的比值，其研究中該比值的均值為8.1%。與其相比，表1的rother值較小，表明隨著我國資本市場的逐步發展以及監管制度的愈發嚴格，大股東掏空行為發生的可能性降低，進而大股東更有可能轉向對管理層的監督，降低影子銀行活動發生的可能性。從表1也可以發現，樣本公司第一大股東持股比例的均值為35.48%，第二到第十大股東持股比例的均值為21.51%，表明我國上市公司的股權高度集中，第一大股東在股權結構上具有絕對優勢，對抑制影子銀行活動的影響力更大。股權分散性（OD）借鑒的是肖作平等（2008）對該指標的度量，指標計算為期末股東人數取自然對數，均值為10.33，表明我國股票市場存在大量的中小投資者，股權較為分散。

（三）實證模型的設定

為了檢驗股權結構如何影響影子銀行活動，構建如下多元回歸方程模型：

rotherit=β0+β1FSRit+β2ODit+β3CCPit+β4SIZEit+β5GROWit +β6LEVit+β7ROAit+γ（ControlVariable）

其中rotherit為第t年第i家公司影子銀行活動的度量，用其他應收款占總資產的比重度量；β0為截距；其余β、γ為系數。

四、實證證據

本文選用最小二乘法估計模型，回歸結果見表2。

從表2可見，t統計量表明本文所設計模型的顯著性水平。公司規模（SIZE）、成長機會（GROW）、財務杠桿（LEV）以及時間虛擬變量（year）至少在5%的水平上顯著。本文主要集中于股權結構與影子銀行活動之間的關系上，感興趣的是股權結構如何影響影子銀行活動。

從表2可見，第一大股東持股比例與影子銀行活動在0.1%的水平上顯著負相關（系數為-0.0124，t值為-6.47）。這說明，在中國當前的制度背景下，貸款通則以及證監會公告的約束，第一大股東的存在能夠有效的避免管理層進行影子銀行活動，加強對管理者的有效監督來保證資金安全，降低管理者的不努力程度，尋求最佳的投資項目來切身維護自身的重大利益，加強資金的利用程度以達到股東財富的最大化。隨著第一大股東持股比例的增加，大股東越有動力和動機去監督管理層的行為，就會使得影子銀行活動發生的可能性降低，這與假設相一致。

同樣地，少數大股東聯盟程度與影子銀行活動在5%的水平上顯著負相關（系數為-0.00544，t值為-2.31），與本文假設相一致。這說明少數大股東聯盟程度越強，少數大股東的利益也會隨著增加，就越有可能對管理層實施有效的監督以避免自身利益受損，也會增加大股東在選擇管理層上的投票權，管理層為減少被解聘等風險，會盡可能努力選擇好的投資項目來降低資金風險確保股東權益，其發生影子銀行活動就會越低，即兩者呈現負相關，與本文假設相一致。根據上文描述性統計可知，我國上市公司的股權高度集中，第一大股東相比第二到第十大股東在股權結構上具有絕對優勢，由于其自身利益相比少數大股東而言要重大很多，因此其對管理層的監督力度會大于少數大股東，更能夠對管理層的影子銀行活動實施有效監督與控制，確保資金的安全與效率來達到股東財富最大化，因此第一大股東持股比例與少數股東聯盟程度相比，其顯著性更強，即第一大股東持股比例與少數大股東聯盟程度相比，前者更能減少影子銀行活動。

從表2也可得知，股權分散性代理變量（期末股東人數）的系數是正的（系數為0.00232），且在回歸中與影子銀行活動在0.1%的水平上顯著（t值為5.73），與本文提出的假設相一致。說明由于股權分散存在“搭便車”問題，管理層不能獲得足夠的激勵來按照股東的利益行事，就會存在管理層努力不足的情況，相比尋求最優投資項目而言，其更愿意不努力將資金貸給資金需求方來獲取與貸款利差；個體股東由于股權份額較小缺乏動力對管理層實施有效監督，影子銀行活動在資金需求方沒有破產的情況下也就很難被檢測到，也會增加其可能性；且股權分散的情況下，管理層替換的可能性也會隨著降低，進行影子銀行活動的顧慮也會隨著降低。因此，股東人數多的公司，代理沖突更嚴重，就越容易發生影子銀行活動。

五、小結

本文結合中國制度背景，理論推演股權結構與影子銀行活動之間的關系，提出研究假設。最后，采用中國非金融上市公司2011～2015年的數據，在控制相關變量的情況下，采用最小二乘法對影子銀行活動進行多元回歸分析，率先研究中國上市公司股權結構對非金融上市公司影子銀行行為的影響。研究發現本文的結論與提出的研究假設相一致。

第一大股東持股比例和少數大股東聯盟程度（代理變量為第二到第十大股東持股比例）與影子銀行活動負相關，由于我國上市公司的股權高度集中，第一大股東相比第二到第十大股東在股權結構上具有絕對優勢，其與影子銀行活動負相關的顯著性更強。股權分散性（代理變量為期末股東人數取自然對數）與影子銀行活動正相關。

總的來說，本文的實證結果支持論點——當大股東持股比例越大和少數股東聯盟程度越強時，管理層受到更嚴格的監督，且大股東越有理由遵守貸款通則和證監會公告以避免自身利益受損，影子銀行活動發生的可能性也會隨之降低；反之，股權越分散的公司，其發生影子銀行活動的可能性越大。這些結果表明股權結構對影子銀行活動存在監督效應。

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作者簡介：陳伏森（1992-），男，漢族，福建寧德人，就讀于深圳大學經濟學院，研究方向：財務會計。