分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的利益轉(zhuǎn)移效應(yīng)

金佳琦

【摘要】本文研究了分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的利益轉(zhuǎn)移效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了該條款的實(shí)質(zhì)是把老股東的利益轉(zhuǎn)移給了可轉(zhuǎn)債投資者，可見市場對該條款的內(nèi)涵沒有充分認(rèn)知。

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)債 分紅調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià) 利益轉(zhuǎn)移

一、研究背景

進(jìn)入20世紀(jì)80年代后，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)逐漸成為全球性的金融產(chǎn)品，并成為資本市場重要的融資工具。可轉(zhuǎn)債在滿足一定條件時可以轉(zhuǎn)換為公司債券，因此其具有債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性。我國的可轉(zhuǎn)債歷史始于1992年，《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》、《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》等文件的頒布推動了可轉(zhuǎn)債的投資熱潮。近年來，我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，2013年的發(fā)行規(guī)模達(dá)到544.81億。

轉(zhuǎn)股價(jià)的調(diào)整可分為兩種類型，一類是由于送股、配股、轉(zhuǎn)增股本、分紅派息等原因引起股價(jià)變動時進(jìn)行相同幅度的調(diào)整；另一類則是根據(jù)向下修正條款的規(guī)定而做出的調(diào)整。我國學(xué)者王冬年（2010）從控股股東的角度分析了可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)，指出了特別向下修正條款是非流通股股東實(shí)現(xiàn)利益最大化目標(biāo)的手段之一。發(fā)行人向下調(diào)整轉(zhuǎn)換價(jià)格，促進(jìn)股份轉(zhuǎn)讓同時降低價(jià)格，對非流通股股東沒有真正的影響，但損害了流通股股東的利益。胡敏杰等（2012）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行稀釋了老股東的利益，而分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的附加會進(jìn)一步加強(qiáng)稀釋效應(yīng)，損害老股東的利益。

二、研究思路

當(dāng)公司分派現(xiàn)金股息時，分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款使得可轉(zhuǎn)換債券持有人以較低的價(jià)格獲得普通股，同時分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款將進(jìn)一步加強(qiáng)稀釋效應(yīng)，損害老股東的利益。從風(fēng)險(xiǎn)收益匹配角度來看，可轉(zhuǎn)債具有債券性質(zhì)，且在公司破產(chǎn)時可先于普通股獲得清償，因此可轉(zhuǎn)債的投資風(fēng)險(xiǎn)明顯低于相對應(yīng)的普通股，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，所以可轉(zhuǎn)債的收益應(yīng)當(dāng)不高于相對應(yīng)的正股。

基于以上的理論分析，本文用實(shí)證方法判斷可轉(zhuǎn)債的收益率是否顯著高于同一公司發(fā)行的普通股，以此探究分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的利益轉(zhuǎn)移效應(yīng)，若實(shí)證結(jié)果表明含分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債收益顯著高于正股，而無分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債無此現(xiàn)象，則可以驗(yàn)證分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的利益轉(zhuǎn)移效應(yīng)。

三、實(shí)證研究

截至2016年5月31日，我國發(fā)行過可轉(zhuǎn)債的上市公司共有144家。目前，我國滬深兩市在市交易的可轉(zhuǎn)債共15只。由于2000年以前僅發(fā)行了3只可轉(zhuǎn)債，數(shù)量較少，故本文選取2000年以后發(fā)行或在市交易的可轉(zhuǎn)債及其正股作為研究樣本。計(jì)算可轉(zhuǎn)債及其正股在存續(xù)期間的年化超額收益率，存續(xù)期選取可轉(zhuǎn)債發(fā)行日到終止交易日，至2016年5月31日仍未終止交易的，存續(xù)期設(shè)置為發(fā)行日至2016年5月31日。以上證180指數(shù)作為市場收益率的基準(zhǔn)，按復(fù)利形式計(jì)算可轉(zhuǎn)債與其正股在存續(xù)期間的年化超額收益率。通過t假設(shè)檢驗(yàn)判斷可轉(zhuǎn)債的年化超額收益率與其正股是否存在顯著差異。

首先，用t檢驗(yàn)判斷同一公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債和普通股在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間的年化超額收益率是否存在顯著的差異。提出原假設(shè)如下：

假設(shè)1：可轉(zhuǎn)債在其存續(xù)期內(nèi)的超額收益率不高于同一公司發(fā)行的普通股。

t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在95%的置信水平下拒絕原假設(shè)1，即認(rèn)為同一公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)的超額收益率高于對應(yīng)的正股。進(jìn)一步檢驗(yàn)有分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債和無分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債在其存續(xù)期間的年化超額收益率與正股之間是否存在顯著的差異。提出兩個原假設(shè)如下：

假設(shè)2：有分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債的超額收益率不高于同一公司發(fā)行的普通股。

假設(shè)3：無分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債的超額收益率不高于同一公司發(fā)行的普通股。

t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，對于有分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債，在95%的置信水平下拒絕原假設(shè)2，認(rèn)為含分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)的超額收益率高于同一公司發(fā)行的普通股。而對于無分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債，無法拒絕原假設(shè)3。這表明若無分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款，可轉(zhuǎn)債并不能獲得比同一公司發(fā)行的普通股更高的超額收益率，與股票相比的優(yōu)越性不顯著。此結(jié)果與預(yù)期一致，反映了分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的利益轉(zhuǎn)移作用：以老股東利益為代價(jià)，使可轉(zhuǎn)債投資者獲得比普通股持有者更高的超額收益。

研究中還發(fā)現(xiàn)，有分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)超額收益率達(dá)1.23%，不含分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債僅為0.28%。因此提出：

假設(shè)4：有分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債在其存續(xù)期內(nèi)的超額收益率不高于無此條款的可轉(zhuǎn)債。

t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在95%的置信水平下拒絕原假設(shè)4。可見，有分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)的年化超額收益率顯著高于無此條款的可轉(zhuǎn)債。

上述結(jié)果一方面反映了分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的超額價(jià)值，另一方面也顯示了市場定價(jià)的偏差。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)匹配原則，可轉(zhuǎn)債投資者承擔(dān)低風(fēng)險(xiǎn)同時很難獲得如此高的收益率。

四、結(jié)論

本文研究了分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的利益轉(zhuǎn)移效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款確實(shí)將老股東的利益轉(zhuǎn)移給了可轉(zhuǎn)債債券投資者，可轉(zhuǎn)債收益情況可觀且遠(yuǎn)超正股，市場對該條款的內(nèi)涵沒有充分認(rèn)知。對于可轉(zhuǎn)換債券投資者而言，可以通過分紅下的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款尋找獲利機(jī)會。但從改善市場有效的角度來看，加強(qiáng)對投資者的教育非常必要，當(dāng)投資者加深對金融產(chǎn)品的理解時，盡管異常高收益率將不再存在于市場上，但這有利于可轉(zhuǎn)債市場的進(jìn)一步發(fā)展與擴(kuò)大。

參考文獻(xiàn)

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