近年A股市場“買殼費”現(xiàn)象的初步研究

張豐毅

【摘要】近年A股市場的借殼上市案例越來越多，殼費也居高不下，每一起借殼上市都是買殼方、賣殼方、中介機構(gòu)三方博弈的結(jié)果。本文旨在揭示借殼上市的過去和未來，探討借殼上市存在的原因以及殼費的計算。

【關(guān)鍵詞】A股 借殼上市 買殼費

根據(jù)2016年9月8日施行的新版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個月內(nèi)，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，發(fā)生以下情形的，將被認(rèn)定為借殼上市：

一是購買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的100%以上；

二是購買的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度合并財務(wù)會計報告營業(yè)收入的100%以上；

三是購買的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的凈利潤占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度合并財務(wù)會計報告凈利潤的100%以上；

四是購買的資產(chǎn)凈額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度合并財務(wù)會計報告期末凈資產(chǎn)額的100%以上；

五是為購買資產(chǎn)發(fā)行的股份占上市公司首次向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)的董事會決議前一個交易日的股份的比例達(dá)到100%以上；

六是上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)雖未達(dá)到以上第（一）至第（五）項標(biāo)準(zhǔn)，但可能導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化；

七是中國證監(jiān)會認(rèn)定的可能導(dǎo)致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形。

目前A股IPO采取核準(zhǔn)制，漫長的上市排隊和繁瑣和審核流程，致使A股上市資格稀缺，不僅如此，由于市場波動劇烈，IPO還曾經(jīng)多次暫停。反觀借殼上市，如果運作得當(dāng)，最短只需要半年時間，相比IPO在時間上有著巨大的優(yōu)勢。

以傳媒影視行業(yè)為例，傳媒影視屬新興行業(yè)，近年來一直受資本市場熱捧，因此很多傳媒公司急于上市融資。但很多公司尚屬創(chuàng)業(yè)企業(yè)，公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制有較多問題，存在諸如同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)資金占用等情況，雖然解決這些問題并非不可能，但耗時太長，會貽誤公司發(fā)展的良機。因此大量傳媒公司轉(zhuǎn)向借殼上市，如印紀(jì)傳媒借殼高金食品，華媒控股（杭報集團）借殼華智控股等等。

除此之外，借殼上市的原因還常見以下兩種：

第一，受限于國家宏觀調(diào)控政策，金融、房地產(chǎn)、鋼鐵等限制性行業(yè)的公司IPO困難較大，因此這類公司選擇借殼上市的情況較多，例如綠地集團借殼金豐投資等。

第二，企業(yè)的發(fā)展歷史有瑕疵。例如曾因稅收、環(huán)境污染等問題受過行政處罰，或者涉及一些法律訴訟等等，由于借殼上市的信息披露實際上較IPO要少，這類公司也會傾向于借殼上市。典型的例子有金浦鈦業(yè)（南京鈦白）借殼吉林制藥等。

從理論上講，殼資源價值就是取得控股權(quán)地位所支付的價款與殼公司整體價值之間的差額，如海航投資借殼億城股份，海航投資以5.63元/股的價格，購買了乾通實業(yè)2.86億股億城股份，對價16.1億元，而億城股份停牌前市價僅為3.41元/股，兩相比較得出海航投資付出的殼費為6.3492億元。然而，在近年買殼上市的實踐中，交易雙方大多不會采取這種十分直接的方式，主要的手法有以下兩種：

（1）首先由殼公司原有大股東將殼公司全部資產(chǎn)負(fù)債低價購回，殼公司變成一個無資產(chǎn)、無負(fù)債、無業(yè)務(wù)的“三無公司”，習(xí)慣上稱之為“凈殼”。然后通過殼公司增發(fā)股份的方式吸收擬借殼公司的資產(chǎn)負(fù)債，由于增發(fā)的股份超過了公司原有股份數(shù)的100%，新進股東取得了殼公司的控制權(quán)。殼公司原有股東在新公司中也享有一定數(shù)量的股份，可以通過二級市場減持套現(xiàn)。

（2）現(xiàn)在更多公司在（1）的基礎(chǔ)上，采取將殼公司資產(chǎn)負(fù)債與擬借殼公司資產(chǎn)負(fù)債“等價”交換的辦法，置入資產(chǎn)超過置出資產(chǎn)的差額由殼公司增發(fā)股份購買，新進股東取得殼公司的控制權(quán)。此種情況下殼公司原有大股東會將殼公司資產(chǎn)負(fù)債評估成高價，以在新公司中享有更高的股權(quán)比例。另一方面，置出資產(chǎn)對于擬借殼公司來說并無用處，通常的做法的是將這部分資產(chǎn)再無償轉(zhuǎn)讓給殼公司原有大股東或其指定的第三人。

在這兩種情況下，我們可以使用買殼費來估算殼資源的價值。所謂買殼費，就是在整個交易中殼資源賣方獲得的全部顯性和隱性的利益。估算買殼費的具體思路是：

對于方案（1），殼公司的資產(chǎn)負(fù)債在交易前后都由殼公司原有大股東所控制，在整個交易中，殼公司原有大股東支付了一定現(xiàn)金，同時額外獲得了新公司的一部分股份，因此，這部分新公司股份的市值扣除回購殼公司全部資產(chǎn)負(fù)債所支付的現(xiàn)金就近似相當(dāng)于殼公司原有大股東在此次交易中的獲利。

對于方案（2），估算買殼費的方法與方案（1）基本相同，區(qū)別在于殼公司原有大股東不再需要支付現(xiàn)金回購殼公司資產(chǎn)負(fù)債，所以在交易后獲得的新公司股份的市值就近似相當(dāng)于殼公司原有大股東的獲利。

買殼費的計量看似簡單，但在實際分析中卻很難取得其準(zhǔn)確數(shù)值，主要原因有以下幾點：

（1）資產(chǎn)評估價格可以人為操縱，在買殼上市中通常存在著大量的利益輸送行為。在上述方案（1），即凈殼方案中，殼公司的原有大股東以相當(dāng)?shù)偷膬r格購買原屬于全體股東的凈資產(chǎn)，這實質(zhì)上就是一種買殼費。然而，外部分析者很難知道殼公司的真實價值，也就無法計量這部分買殼費。方案（2）采取無償轉(zhuǎn)讓殼公司原有凈資產(chǎn)的方式，更是如此。

（2）隱形對價的存在。為了掩蓋買殼費，交易雙方常常使用花樣繁多的交易手法，如國新能源借殼ST宏盛案中，曾曝出ST宏盛管理層索要殼費，要求將2000萬股股份轉(zhuǎn)贈給指定的第三方；保千里借殼中達(dá)股份案中，借殼方案公布在即，保千里將10%的股份低價轉(zhuǎn)讓給兩名無關(guān)聯(lián)的自然人。由于各種眼花繚亂的方案設(shè)計，統(tǒng)計殼費的具體數(shù)值就會變得非常困難。

（3）重組后原大股東往往會保留部分股份，以坐享重組后股價上漲帶來的增值收益。但股價漲幅多少，卻很難確定，而且股份也有24個月的限售期，未來價格存在不確定性。

由于新版上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法實施時間不長，案例較少，本文主要研究了新辦法實施前的借殼上市案例，發(fā)現(xiàn)近年殼費有明顯上升趨勢，2013年前殼費大多在2億左右，之后一路攀升，2016年約在10億以上，并且有價無市。不過長遠(yuǎn)來看，監(jiān)管層對于并購重組的審核越發(fā)嚴(yán)格，同時IPO的發(fā)行節(jié)奏不斷加快，很多公司因此可能會放棄借殼轉(zhuǎn)向IPO，殼費在未來可能會呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢。

參考文獻

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