養老保險基金入市，從還是不從？

高天一　李菁陽　夏晨

【摘要】在2015年關于養老保險基金入市的相關規定就已出臺，但截至目前僅有廣東省和山東省同全國社保基金理事會簽署了養老保險基金的托管協議，其他省份尚未有進一步行動，其具體原因在于入市資格問題、統籌層次問題、投資收益問題和受托機構問題。建議從區別對待原則、完善中央與地方關系、建立風險準備金制度，細化賠償責任以及培養一批可靠的養老保險基金運營公司四個角度對上述問題進行政策改革。

【關鍵詞】養老保險基金 養老金入市 保值增值 統籌層次

一、養老金入市的現狀

國務院于2015年8月印發的《基本養老保險基金投資管理辦法》（以下簡稱《辦法》）規定，在養老保險基金（以下簡稱養老金）投資配置上將遵循“風險低比例較高，風險高比例低”的原則進行。對于一年期以上定期存款、地方政府債券等低風險項目，合計比例不能高于養老金凈值的135%；對股票、混合基金等的投資，總量則不可超過養老金凈值的30%；參與股指期貨、國債期貨交易，只能以套期保值為目的；國有重點企業改制、上市，養老金可以進行股權投資；國家重大工程和重大項目建設，養老金可以通過適當方式參與投資。這些規定意味著我國養老金入市的步伐正在逐漸加快。就《辦法》規定進入股市、混合基金等的投資限制規模來看，我國養老金入市基數相當可觀。2015年我國基本養老保險基金累計結存39937億元，同比增長12.0%，以該累計結存值為凈值以及按上限30%計算，理論上養老金入市總額大約可有11981.1億元的規模。一定的規模也是入市后取得更高收益的前提。

其實早在2012年和2014年就分別有廣東省和山東省兩省作為養老金入市改革試點省份進行了一系列的行動。兩省分別同全國社保基金理事會簽訂投資運營協議，其中廣東省委托其運營的養老金結存資金額度為1000億元；山東在2015年年底到位的委托運營基金為500億元。作為對受托運營機構增值能力的度量，可以看到早在2003年進入證券市場的全國社會保障基金經過13年的市場化運營，投資收益已超7000億元，2015年的收益率更是達到15.14%。據全國社會保障基金理事會2015年度基金年報顯示，廣東省委托資金1000億元從2012年開始投資運營，兩年收益率超過6%，截至2015年末，累計投資收益達314.27億元；山東省2015年實現收益36.95億元，年化投資收益率達到15.19%。截至目前，養老金入市試點運營狀態良好，取得了較好的經濟和社會效益。

再來對比傳統方式運營下的養老金收益率情況。截止2015年底，我國養老金累計結余量超過了3.9萬億，但從1993年以來，養老金的年均收益僅為2%左右。相關數據顯示，2008年至2015年期間，我國基本養老金主要投資于國債和銀行定期存款，平均收益率只有約2.9%，僅與同期通貨膨脹相持平。而CPI的年均復合增長率卻達到了4.8%，從這個角度來測算養老金的收益可以得出，在過去的20年養老金貶值量已接近1300億。此外，根據《中國社會保險發展年度報告2015》數據顯示，從2013年至2015年，我國企業養老保險基金收益率僅分別為2.4%、2.9%、3.1%，不得不說這樣的收益率是怎么也跑不贏通貨膨脹的。

綜上對比，養老金入市是可行的，同時也是必要的。

再來看我國的人口結構，我國從2000年已經進入老齡化社會。第六次人口普查數據顯示，60歲及以上人口占13.26%。據聯合國預測，1990～2020年世界老齡人口平均年增速度為2.5%，同期我國為3.3%，世界老齡人口占總人口的比重從1995年的6.6%上升至2020年9.3%，同期我國由6.1%上升至11.5%，無論從增長速度和比重都超過了世界老齡化的速度和比重。可見養老問題已經刻不容緩，而將養老金投資于證券市場，預期可以實現養老金保值增值，戰勝通脹，成為國家社會保障支出的補充和調劑。從這個角度來說養老金入市是非常必要的。

二、養老金入市存在的問題

廣東省以及山東省養老金委托全國社保基金理事會投資運營，開啟了養老金委托專業機構投資運營的先河，給養老金保值增值指引了方向。值得我們關注也是筆者將要分析的重點是，在這看似順水推舟的《辦法》出臺之后，為何各省并沒有積極響應，直到一年后的今天我們所能瀏覽到的信息還是：“養老保險基金入市將近”的新聞標題，在資金的落實方面仍然沒能看到各省新的進展。筆者認為這其中存在許多問題是值得商榷并引起我們思考的。下面筆者將就自己看到的問題做進一步的分析。

（一）入市資格問題

盡管我們通過已經入市的兩省可以看到養老金保值增值的希望，但同時需要明確的是由于歷史政治經濟等原因各省目前養老金的累積結余量不盡相同，不同的養老金累積結余決定了這些省份是否具有入市的條件。

總的來說各省情況大致可以分為三類：首先是累積結余量較大的省份，如目前已經入市試點的廣東省和山東省，同時包括目前最被看好即將入市的浙江、江蘇等七個基本養老基金結余超過千億元的省市；其次是一些可以稱之為“小康”的省份，它們的特點是養老金有一定的累積結余但尚未超過千億元，我們可以將其視為具有入市潛力的省份；最后是一些養老金已經入不敷出，需要政府對其進行財政補貼的不具備入市條件的省份。這樣來看沒能積極響應《辦法》在一定程度上是由于自身的硬件條件不夠，據相關資料顯示這類不具備入市條件的省份在全國近十個。

（二）統籌層次問題

根據《辦法》規定，省、自治區、直轄市人民政府作為養老基金委托投資的委托人，應當制定養老基金歸集辦法，將投資運營的養老基金歸集到省級社會保障基金財政專戶。委托人與養老基金投資受托機構（以下簡稱受托機構）簽訂委托投資合同。但實際上，我國養老金統籌層次低，完成省級統籌的地區很少。在每個省只能有省政府一個委托人，而滾存的基金大部分都在縣、市一級的統籌單位的情況下，資金向省歸集并不容易。資金向上歸集的困難一方面是很多地方養老基金都存于小銀行，歸集需要一定的時間；另一方面也確實存在地方利益的阻攔，這也是為什么養老金入市的落實在擁有入市資格的各省一拖再拖的主要原因。

筆者了解到，這十多年來，養老保險的財政專戶滾存了超過3萬億元的財政資金，地方政府從來沒有公布過這些資金的財務狀況、記賬利率等，包括人社部在內的相關部門都不能清楚地了解這些資金的真實狀況。這也成為長期以來國家養老金投資運營辦法遲遲無法出臺的一個重要原因。同時地方和中央的責任劃分不明確，分工不清晰。例如，運營貶值風險將由誰來承擔等潛在問題；問題被當作“皮球”在各部門之間踢，利益被當作競相追逐的對象在各部門之間搶的現狀等。正是這種混亂現狀的存在進一步擾亂了養老金入市的步伐。

（三）投資收益問題

因為養老金是一國國民的“保命錢”，因此它的投資收益率也是政府在采取一切行動之前的主要關注點。

目前社會上存在著兩種聲音：第一種聲音，認為先行兩省的收益率可觀并看好未來收益走向。大多數人認為養老金入市以國家政策作為支持與保障，且投資額不高于基金資產凈值的30%，投資范圍限于銀行存款、債券、股票、基金、養老金產品、重大工程、重大項目、企業改制上市等20多種產品和渠道，投資股市只是其中一類選擇，因此入市是相對安全和有收益保障的。同時養老金投資股市主要是委托市場機構進行操作，由其根據市場情況自行確定股票交易時點，政府并不直接操作，這種做法能夠有效的保障養老金投資的安全性，進一步實現保值增值的目的。第二種聲音，認為入市風險過大，可能會導致養老金進一步縮水從而加大養老金缺口。這類聲音的主人也被認為是過度風險規避者，他們認為我國資本市場起步較晚，且大多直接學習西方資本主義國家的經驗，沒有一定的自我積累，市場很不穩定，并且由于我國股票市場“過山車狀況”明顯，養老金投資股市應該循序漸進地實現，上限30%的比例相對過高。

（四）受托機構問題

就目前的情況來看，我國的法定受托機構只有全國社保基金理事會一家，也只有這家機構受到了國家和人民廣泛的信賴，擁有養老基金投資運營管理方面的專業人才，并積累了一定的投資運營經驗，包括2012年廣東省政府委托全國社保基金理事會投資運營廣東省城鎮職工基本養老保險結存資金1000億元以及2014年山東省政府委托其投資運營山東省城鎮職工基本養老保險結存資金500億元。而對比來看，其他投資運營機構都沒有類似的經驗，難以切實掌管養老基金的投資運營。

從基本養老金數額角度來看，由于其數額巨大且結構復雜，分布在全國2000多個縣市級統籌單位，可以說呈現出“碎片化”的行政管理狀態，僅依靠全國社保基金理事會一家確實難以駕馭。而且如果全部委托給全國社保基金理事會掌管會從一定程度上降低投資運營效率，并產生一些道德風險、操作風險以及管理風險。這樣看來，能夠切實掌管養老基金投資運營的專業機構的缺乏也是各省沒有落實養老金入市的原因之一。

三、養老金入市的政策改革建議

綜合之前的現狀分析，筆者認為在養老金缺口不斷擴大的今天養老金入市必將成為未來的發展方向。盡管目前來看響應省份不多，但只要我們找到問題的原因并對其進行政策改革，養老金入市的落實指日可待。下面結合問題的分析筆者給出以下幾點政策改革建議。

（一）區別對待原則

盡管國家出臺的《辦法》只有一個，但是具體落實到各省的時候應當注意不同省份不同情況的區別對待，要做到針對情況逐步推進。具體來說，擁有入市條件的先行入市，不具備入市條件的積極進行養老保險基金制度改革，包括政府對其進行特殊化入市補貼，在達到入市條件之后吸取已經入市的前者經驗為本省養老金入市提供保值增值的保障。

（二）完善中央與地方關系

首先，中央政府應當協調好地方政府之間的利益關系，做到一切以大局為重，在確保有序推動省級統籌的同時加快協調的進度，做到穩中求進；其次，中央政府應當進一步落實各地方養老金財政專戶的具體財務狀況，并針對不同的財務狀況給出具體可行的投資辦法。盡管這一工作量巨大，但也是完成養老金入市的首要條件；最后，各地方政府應當主動發現自身問題，做好雙向溝通的工作，確保信息的對稱性、透明性以及流動性，配合中央政府的工作加快本省養老金入市投資辦法的制定和進一步運行。

（三）建立風險準備金制度，細化賠償責任

在面對存在一定損失可能的現狀下，筆者認為國家政策面應當完善相關法律制度，做到在多重保障機制下對養老金投資運營并進一步實現最大可能收益。《辦法》中對防范和彌補養老基金投資虧損作出了明確的要求：受托機構按照養老基金年度凈收益的1%提取風險準備金，余額達到養老基金資產凈值5%時可不再提取，專項用于彌補養老基金投資發生的虧損。風險準備金與本金一起投資運營，單獨記賬，歸委托人所有。投資管理機構從當期收取的管理費中，提取20%作為風險準備金，專項用于彌補重大投資損失。盡管正式文件中沒有提到投資管理機構問題，但是

正如之前所說，入市操作是一個長久的行為，僅僅依靠《辦法》并不能完善這一領域的所有問題。因此，在此基礎上還需進一步明確安全保障、風險防范以及責任承擔機制，并制定相關的法律法規確保一旦出現了巨額虧損，必須做到有人承擔并積極制定后續應對策略和投資計劃。筆者認為，只有在這樣的基礎之上各省才能邁開腳步，加快推動統籌問題并完善養老金入市計劃。

（四）培養一批可靠的養老金運營公司

結合之前探討的問題，目前國家指定的受托投資機構只有一家，對各省就風險角度而言確實過大。因此培養一批信譽良好投資運營能力較強的養老基金管理機構必將進一步推動各省養老金入市工作的落實。

究其原因，養老基金管理機構在養老基金投資運營過程中發揮著至關重要的作用，它是聯系養老基金和資本市場的橋梁。首先，通過合理的資產配置，養老基金管理機構可以將基金資產分配到多個資本市場和多種金融工具中，做到“把雞蛋放進多個籃子”并以此來有效控制基金投資風險；其次；通過遴選投資管理人和開展委托投資，養老基金管理機構可以利用一些可靠的外部力量獲得高于原本投資基準的超額收益。這兩個方面也是決定養老基金長期收益水平的主要因素。

在選擇培養目標上仍需明確，養老金是保障基金無論投資什么一定要堅持安全第一。因此在針對投資運營機構的管理上必須明確養老金的入市除了考慮投資股市還可以從其他方面進行一定的操作，包括養老金運營可以和國家經濟發展目標結合，投入大型基礎設施建設等具有長期穩定收益的領域等。同時，在投資本國股票市場之前，可以鼓勵養老基金投資海外資本市場。在啟動養老金入市時，可以允許養老金投資于分紅體制較完善，市場監管水平較先進成熟的海外市場，如港股市場和美股市場等，這是符合養老金所要求的安全性和可觀投資收益雙重目標的。

養老金入市，可以實現養老金保值增值，也可以起到穩定市場的作用，但由于養老金屬于社會保障范疇的特殊性質，投入市場難免存在風險，加上養老金缺口的逐年攀高，入市只能賺不能賠讓大多數省份望而卻步遲遲推不出投資計劃。誠然養老金是百姓的養老錢，從制度到投資手法等各個層面都要堅持安全第一，因此政府的手還是至關重要。完善投資辦法，針對不同的省份細分政策條款，拓寬入市渠道，加速推進養老金統籌歸集問題同時引領資本市場回歸理性降低過高的投資風險都是當前政府應當考慮的問題。養老金入市這局棋已經開始，從還是不從已經顯而易見，但不得不說在養老金入市落實的時間問題上無論是地方政府還是中央政府都還有很長的路要走。

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基金項目：本文為上海市級大學生創新創業項目（編號：201610273087）的階段性成果。本項目研究與本文寫作得到李靜教授的指導。

作者簡介：高天一（1997-），上海對外經貿大學2014級金融學專業；李菁陽（1996-），上海對外經貿大學2014級保險學專業；夏晨（1996-），上海對外經貿大學2014級金融學專業。