從貨幣超發(fā)角度分析中國(guó)房?jī)r(jià)飛漲的原因

宗海怡

摘 要 我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在2014年和2015年增速漸緩的背景下在2016年又攀升了新的高度。本文結(jié)合貨幣超發(fā)問(wèn)題，從利率、預(yù)期、投機(jī)和資產(chǎn)價(jià)格四個(gè)渠道分析了房?jī)r(jià)飛漲的成因，并提出了相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞 貨幣超發(fā) 房?jī)r(jià) 利率

2016年，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的爭(zhēng)論空前激烈。2014年和2015年，房地產(chǎn)投資增速連續(xù)顯著放緩，銷售面積和銷售額同比下滑，房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)減少、周轉(zhuǎn)減緩、規(guī)模增長(zhǎng)失速等現(xiàn)象都一并出現(xiàn)，但在2016年第三季度，房?jī)r(jià)在部分一、二線城市加速上漲，市場(chǎng)的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了房地產(chǎn)泡沫。其中，房?jī)r(jià)指數(shù)同比漲幅達(dá)50%以上的城市依次有廊坊（燕郊）、天津、上海、石家莊、廈門、北京、東莞、武漢等。其中，廊坊（燕郊）的同比漲幅在100%以上，居全國(guó)首位。

房地產(chǎn)是房產(chǎn)與地產(chǎn)的統(tǒng)稱，即房屋和土地兩種財(cái)產(chǎn)的合稱，指土地及其上的永久建筑物，其有區(qū)域特征性，信息不對(duì)稱造成的不完全競(jìng)爭(zhēng)，投機(jī)性強(qiáng)，政策性強(qiáng)，銀行和中介的參與性大等特點(diǎn)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)節(jié)節(jié)開花，增長(zhǎng)強(qiáng)勁，整體市場(chǎng)化程度得到了較大的提高，但與此同時(shí)，涌現(xiàn)出的房?jī)r(jià)過(guò)高和供給結(jié)構(gòu)性矛盾等問(wèn)題，也非常值得關(guān)注和探討。以下將從貨幣超發(fā)的影響路徑來(lái)分析中國(guó)房?jī)r(jià)飛漲的原因。

一般而言，各國(guó)央行以流動(dòng)中貨幣（M0）、狹義貨幣（M1）和廣義貨幣（M2）來(lái)觀測(cè)本國(guó)的貨幣流量與規(guī)模。相比而言，M2能比較全面且準(zhǔn)確地反映出一國(guó)的貨幣數(shù)量狀況。根據(jù)廣義貨幣發(fā)行量的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)后顯示，我國(guó)在2009年達(dá)到了60.62萬(wàn)億，超過(guò)美國(guó)；2014年5月末達(dá)到118.23萬(wàn)億；2015年6月末為133.34萬(wàn)億元；2016年1月末為141.63萬(wàn)億元，給市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性貨幣。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉在2016年長(zhǎng)安講壇300期上表示，目前房?jī)r(jià)過(guò)高，最主要的原因是貨幣超發(fā)和信用膨脹。以此為契機(jī)，可以來(lái)討論一下貨幣超發(fā)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的影響渠道。

第一，利率渠道。現(xiàn)今市場(chǎng)上相當(dāng)一部分購(gòu)買者采取的是貸款渠道，所以利率的高低直接影響購(gòu)房者的買房成本，若市場(chǎng)存在貨幣超發(fā)，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致利率下降，直接造成購(gòu)房成本降低。這樣，一方面提升了消費(fèi)者的購(gòu)房意愿，導(dǎo)致市場(chǎng)需求增加，從而抬高房?jī)r(jià)；另一方面，由于儲(chǔ)蓄所獲利息減少，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄意愿降低，多余的資金注入市場(chǎng)也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)的市場(chǎng)需求帶來(lái)一定的增長(zhǎng)。

第二，市場(chǎng)預(yù)期渠道。預(yù)期主要反映在貨幣超發(fā)之下，消費(fèi)者的貨幣保值需求。根據(jù)供需原理，市場(chǎng)上的錢多了，錢就越來(lái)越不值錢，在此背景下，貨幣保值就是個(gè)現(xiàn)實(shí)。而在中國(guó)股市跌跌不休、黃金漲跌難測(cè)、利率不斷下降等情況下，同時(shí)結(jié)合我國(guó)消費(fèi)者的保守心態(tài)來(lái)說(shuō)，買房便成了幾乎唯一的保值手段。另一方面，我國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的看好以及人民住房的剛性需求仍然存在，而房產(chǎn)，特別是一線城市的房產(chǎn)會(huì)被消費(fèi)者認(rèn)為是最安全的資產(chǎn)，這是一個(gè)基本的動(dòng)力。

第三，投機(jī)需求渠道。有一些人認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲主要源于貨幣超發(fā)和資產(chǎn)泡沫，可以稱之為“泡沫”派。“泡沫”派認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲主要是由于在寬松的信貸環(huán)境下，大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，催生了房地產(chǎn)泡沫，而泡沫最終將會(huì)破滅。“泡沫”派也認(rèn)為，2016年一線城市的房?jī)r(jià)快速上升，主要是投機(jī)需求在驅(qū)動(dòng)，之后北京、上海的房?jī)r(jià)將出現(xiàn)大跌。雖然目前的供求關(guān)系不改變，一線城市的房?jī)r(jià)難以預(yù)期，但“泡沫”派理論也反映出貨幣超發(fā)導(dǎo)致了過(guò)高的貨幣流動(dòng)性，從而使住房投資和投機(jī)需求大幅飆升，房地產(chǎn)市場(chǎng)因此日益偏離于基本居住功能，成為了金融投資的場(chǎng)所。

第四，資產(chǎn)價(jià)格渠道。這一渠道可以從世界這個(gè)大市場(chǎng)來(lái)反映貨幣超發(fā)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的影響。貨幣學(xué)派認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量影響包括利率在內(nèi)的眾多資產(chǎn)價(jià)格，從而通過(guò)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格及真實(shí)財(cái)富的渠道影響經(jīng)濟(jì)，其中比較重要的資產(chǎn)價(jià)格有匯率和股票價(jià)格。首先分析匯率渠道。當(dāng)市場(chǎng)存在貨幣超發(fā)，當(dāng)局使用一系列政策工具使貨幣供應(yīng)量增加，導(dǎo)致利率下降，國(guó)內(nèi)本幣存款的收益吸引力低于用外幣計(jì)價(jià)的存款收益，本幣的相對(duì)價(jià)值下降，即本幣貶值，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于國(guó)外房地產(chǎn)價(jià)格下降，國(guó)外資金涌入購(gòu)買國(guó)內(nèi)房產(chǎn)，增加了對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的需求，致使國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上升。其次分析股票價(jià)格渠道。貨幣供應(yīng)量的增加，使居民持有更多的貨幣，居民通過(guò)對(duì)股票的投資來(lái)減少手中貨幣的持有量，對(duì)股票需求的增加提高了股票價(jià)格。由于財(cái)富效應(yīng)的存在，居民持有的金融資產(chǎn)價(jià)值上升，消費(fèi)者畢生財(cái)富量增加，于是增加消費(fèi)。房地產(chǎn)消費(fèi)作為居民消費(fèi)的一部分，對(duì)房地產(chǎn)需求增加，導(dǎo)致房地產(chǎn)的價(jià)格上升。

針對(duì)貨幣超發(fā)這一問(wèn)題，提高資源配置效率、實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)是有效手段。改革有一個(gè)過(guò)程，也就是說(shuō)，有一個(gè)分層的漸進(jìn)過(guò)程。例如，一些企業(yè)或者政府的一些負(fù)債，抑或是存在效益不好、回報(bào)率差的項(xiàng)目或部門，改革中，首先要分好類，把最差的清算掉，相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)那么差的部門或項(xiàng)目，只能先讓其存活下來(lái)，給它提供一些運(yùn)營(yíng)所需的金融資源，再在下一輪改革中對(duì)它們進(jìn)行清算，所以它有一個(gè)過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，貨幣超發(fā)起到過(guò)渡的作用，這意味著市場(chǎng)仍需大量資源的注入，但貨幣超發(fā)問(wèn)題可以從兩個(gè)方面來(lái)改善：一方面，逐漸讓貨幣超發(fā)過(guò)程降溫，實(shí)現(xiàn)所謂軟著陸；另一方面，通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門改善資源配置效率，實(shí)現(xiàn)更加優(yōu)質(zhì)、高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來(lái)讓貨幣超發(fā)的現(xiàn)象逐漸得到緩解。這樣，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展其實(shí)是一回事，逐漸通過(guò)提高效率，釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力來(lái)化解中、長(zhǎng)期的問(wèn)題。

貨幣超發(fā)其實(shí)也只是房地產(chǎn)飛漲問(wèn)題的一個(gè)影響因素，這背后反映的是消費(fèi)者的一個(gè)更公平、更合理、更市場(chǎng)化的交易需求。首先，短期而言，增加優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)是吸收超額貨幣的有效途徑。我國(guó)金融工具和投資渠道十分有限，國(guó)民缺乏專業(yè)的金融知識(shí)以及投資保值渠道保守，所以我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，營(yíng)造良好的投資環(huán)境，提供多元化的金融工具和投資渠道，吸收部分超額發(fā)行的貨幣。其次，央行應(yīng)增加自身獨(dú)立性，要控制貨幣量，可以采取多種手段，如通過(guò)較高的存款準(zhǔn)備金率以防止貨幣過(guò)量導(dǎo)致的房產(chǎn)泡沫進(jìn)一步放大以及通脹問(wèn)題。在制定貨幣政策時(shí)，貨幣當(dāng)局不僅要考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格等因素，也要把股票等虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)信息納入決策框架，作為輔助的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。最后，長(zhǎng)期而言，擴(kuò)大內(nèi)需，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)才是長(zhǎng)久之道。外匯的巨額占款是我國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣超額供給的另一重要原因，受到長(zhǎng)期外向型經(jīng)濟(jì)政策的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)分依賴對(duì)外出口，消費(fèi)占比較低，造成了如今貨幣供給較多的狀況。因此，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大內(nèi)需，是降低貨幣供應(yīng)增速的有效途徑。

（作者單位為四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）