持股行權(quán)制度探析

摘 要 持股行權(quán)制度實施以來，取得了階段性的成果，對于維護中小投資者的權(quán)益，矯正證券市場的不良風氣作用巨大。本文通過對投服中心的法律性質(zhì)定位以及其行使持股行權(quán)的方式、特征進行總結(jié)，進而透析該制度當中體現(xiàn)的先進價值理念，最后根據(jù)目前的實際情況，提出一些完善持股行權(quán)制度的意見。持股行權(quán)制度體現(xiàn)了證券法與公司法的協(xié)調(diào)互動，提供了整合法律資源，創(chuàng)新維權(quán)制度的新思路，新理念，應(yīng)當對之良好貫徹，廣泛推廣。

關(guān)鍵詞 持股行權(quán) 股東權(quán) 維權(quán)組織

作者簡介：趙新馳，鄭州大學法學院2010級經(jīng)濟法專業(yè)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟法。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.017

中證中小投資者服務(wù)中心有限責任公司（下簡稱投服中心）于2016年2月19日為了落實國務(wù)院《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕17號）、國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》（國辦發(fā)〔2013〕110號），創(chuàng)新服務(wù)中小投資者的方式，完善資本市場投資者保護機制，推動投資者保護工作深入開展，制定了持股行權(quán)方案，試點開展持股行權(quán)工作。至2016年12月6日，投服中心已經(jīng)持有上海、廣東但不含深圳、湖南三個試點地區(qū)543家上市公司的股票。

持股行權(quán)含義：是指維權(quán)組織也就是投服中心通過購買并持有上市公司的股份而獲取證券投資者的身份，進而以股東身份在證券市場運行的各個環(huán)節(jié)行使證券投資者權(quán)益。 持股行權(quán)是投服中心的一項創(chuàng)新性業(yè)務(wù)。投服中心行使股東權(quán)是通過在上市公司當中持有一個單位股權(quán)實現(xiàn)的。

一、投服中心角色定位

投服中心作為持股行權(quán)的行使主體，有必要對其法律性質(zhì)進行分析。由于持股行權(quán)主要是在公司法規(guī)制范圍內(nèi)行使，所以對證監(jiān)會以及投服中心的角色定位分析是在民法框架下進行的。證監(jiān)會作為機構(gòu)法人，在我國民法上的地位是非企業(yè)法人（也就是非營利法人）中的企事業(yè)單位法人。而投服中心的法律性質(zhì)定位是證監(jiān)會下屬的公益性中小投資者維權(quán)組織。 中小投資者維權(quán)組織是以利益代表者和利益維護者的身份成為中小投資者利益組織化的有效載體。維權(quán)組織的本質(zhì)特征在于，其可以通過自身的特殊投資者身份獨立行使權(quán)利，也可接受個體投資者權(quán)利的讓渡，并以其專業(yè)的知識組織的力量來實現(xiàn)保障投資者個體權(quán)利的宗旨。基于此本質(zhì)特征，維權(quán)組織必須具備四個要素，即組織性、獨立性、非營利性、專業(yè)性。 所謂組織性是指為了支撐投服中心的日常運行，必須建構(gòu)一定的組織框架，不僅發(fā)揮內(nèi)部協(xié)調(diào)作用，實現(xiàn)各部門間的合作與平衡，而且連接投服中心與外部的溝通合作；所謂獨立性是指投服中心要獨立于政府機構(gòu)與上市公司之外以保證其代表廣大投資者利益的主旨，在行使權(quán)利時弱化行政色彩，不干預市場自我運行機制，同時又超然于上市公司，不為利益所動；所謂非營利性是指盡管投服中心所持有的股份屬于純權(quán)利，但是若為營利就違背了其設(shè)立之前提，獨立性與非營利性二者相輔相成，安排得當可以產(chǎn)生良性互動的效果，持股行權(quán)方案中表明投服中心所持股份買入后原則上不再賣出正是出于非營利考慮；所謂專業(yè)性是指由于上市公司運營事務(wù)復雜專業(yè)，其對投資者的影響也往往是隱蔽難以發(fā)現(xiàn)的，只有提高投服中心的專業(yè)技能才能發(fā)揮其真正作用，這也是證券市場普遍存在的信息不對稱特點所要求的，普通投資者正是因為難以獲得或者理解投資對象信息，才在與證券發(fā)行方的博弈中處于劣勢地位。

二、持股行權(quán)方式與特征

正是因為投服中心的角色定位為非營利法人團體，外在表現(xiàn)為股份有限公司形式，進而為其持股行權(quán)奠定正當性基礎(chǔ)，通過購買上市公司股權(quán)進而擁有一系列法定的股東權(quán)利。

投服中心持股行權(quán)的方式主要有：致送股東建議函；出席股東大會；在股東大會期間外現(xiàn)場行權(quán)；參與上市公司說明會；通過媒體公開發(fā)聲，表明立場等。盡管持股行權(quán)具體方式多樣，但其中存在一定共性，當中體現(xiàn)的主要是對股東權(quán)利的運用。而且這種股東權(quán)利體現(xiàn)為共益權(quán)。持股行權(quán)的公共利益性要求它是不以盈利為目的的，這也是投服中心設(shè)置目標的應(yīng)有題中之義。自益權(quán)與共益權(quán)的劃分是股東權(quán)利的基本分類，它是以權(quán)利行使目的和內(nèi)容為標準區(qū)分的：自益權(quán)指股東為自己的利益主張并可單獨行使的權(quán)利，主要是財產(chǎn)權(quán)，如股利分配請求權(quán)、剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)等。共益權(quán)是指股東首要為了公司利益，只是間接為了自己利益行使的權(quán)利，比如表決權(quán)、代表訴訟提起權(quán)、股東大會召集請求權(quán)和召集權(quán)、提案權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等。但是二者間的界限并不是絕對的，這是由于某些共益權(quán)是作為自益權(quán)的手段而行使，從而使此種權(quán)利兼具共益權(quán)和自益權(quán)的特點。由此可見，共益權(quán)的正外部屬性與持股行權(quán)價值追求不謀而合，同時它的效益間接性又能保持持股行權(quán)的非營利設(shè)定，進而保證投服中心站在投資者一方，為投資者服務(wù)的動力源泉不會枯竭。

三、持股行權(quán)體現(xiàn)的理念和追求的效果

根據(jù)投服中心的性質(zhì)角色定位以及其行使股東權(quán)表現(xiàn)，透析持股行權(quán)中滲透的價值理念取舍。

（一）保護中小投資者利益與上市公司經(jīng)營自由

1.為何對中小投資者傾斜保護？證券市場的健康發(fā)展建立在投資者的信心之上，投資者如水，證券市場如舟，“水能載舟亦能覆舟”。然而目前由于證券法律規(guī)范是基于證券產(chǎn)品提供者和證券運營商角度安排權(quán)利義務(wù)的，對證券投資者的保護是一種間接保護。這種制度安排產(chǎn)生的效果卻可能是邊際效益遞減，監(jiān)管成本不斷攀升，市場亂象卻難以遏制。投資者信心不復存在，證券市場的明天如何燦爛。

同時，證券投資者的雙重身份使得其獲得雙重保護，投資者可以基于公司法行使股東權(quán)也可以基于證券法維護投資利益。但是這種雙重保護對于實力雄厚，信息靈通的大股東、主要投資者而言能夠很好的維護其財產(chǎn)權(quán)利和利益。但是對于小股東而言，由于一股一權(quán)是表決機制運作基礎(chǔ)，在少數(shù)服從多數(shù)的游戲規(guī)則下，小股東的需求不被關(guān)注，小股東的利益也很難得到維護；對于中小投資者而言，信息不對稱，維權(quán)成本高，專業(yè)知識匱乏等均是其維權(quán)之障礙，投資者在維權(quán)時必然先進行成本利益衡量進而放棄維權(quán)。在此情況下，證券法和公司法上這種看似嚴密公正的雙重保護制度對于中小投資者而言猶如望梅止渴，難現(xiàn)實效。

這就需要另辟蹊徑，通過關(guān)注證券投資者的股東身份，發(fā)掘股東權(quán)制度設(shè)計價值，通過投服中心的示范、協(xié)助、教育而達到保護中小投資者目的，進而促進上市公司誠信健康運行。以期彌補現(xiàn)行證券法投資者視角下對中小投資者利益保護的不利現(xiàn)狀。

2.平衡保護廣大中小投資者利益與上市公司經(jīng)營自由的保護。不得不注意到對中小投資者的利益進行保護，必然會對上市公司的市場行為的自由進行限制，這就需要對保護利益方式設(shè)置一些條件。新的利益保護機制的建立要考慮到它可能產(chǎn)生的副作用。學者為保護中小投資者權(quán)益制度構(gòu)建費心設(shè)計，建言獻策，提出了譬如律師代表公益訴訟方式來救濟中小投資者權(quán)益。但為平衡利益考慮，保護中小投資者利益的同時又不僭越公司日常運營的關(guān)鍵在于防止濫訴，破解公司與投資者之間的對立關(guān)系在于理念重塑。

由于我國市場經(jīng)濟亂象叢生，各種敗徳欺詐行為屢禁不止，公司與投資者之間漸呈現(xiàn)劍拔弩張之勢，持股行權(quán)方式透過投服中心這一中間機構(gòu)，在企業(yè)與投資者之間設(shè)置緩沖地帶，對于紓解二者的對立關(guān)系發(fā)揮很大作用。投服中心不同于普通投資者的非專業(yè)和盲從性，同時對于廣大投資者產(chǎn)生示范影響效應(yīng)，公司必然是歡迎這類投資者的，廣大投資者也是樂于接受投服中心的援助以及維護。事實上，企業(yè)與投資者有共同的利益目標，二者之間的關(guān)系更應(yīng)體現(xiàn)出一種利益與命運共同體的狀態(tài)。從這一角度講，投服中心在矯正二者關(guān)系方面可發(fā)揮價值作用的空間很大。

（二）以私法手段發(fā)揮公共職能

持股行權(quán)體現(xiàn)出中國證監(jiān)會積極回應(yīng)市場需求，承擔維護證券市場秩序，保護中小投資者權(quán)益的權(quán)益。同時尊重上市公司的私法自治事務(wù)，利用現(xiàn)有的民事救濟途徑解決問題。

傳統(tǒng)法律以公私法的劃分，建立市民社會與政治國家的二分狀態(tài)，兩者相互制衡但又互不干涉。隨著二戰(zhàn)后國家職能的擴張，市民生活的方方面面都滲透著國家的干預、指導。在法律上，由于立法技術(shù)的不成熟，公私法雜糅現(xiàn)象屢見不鮮。不斷有學者反思這種顛覆對市場經(jīng)濟而言究竟是禍是福。大家發(fā)現(xiàn)了國家理性的有限性和政治權(quán)利擴張的原始沖動，也意識到如果對國家不加約束，國家機器的膨脹必然擠壓侵蝕掉市民社會生活空間，在這種情況下，又何談追求自由這一理想。這就需要一種既能發(fā)揮國家職能，又不會不當干預市民生活的新制度，它需要不同于自由法制國家時期的秩序行政，也不能是社會法治時期的給付行政。

在今天，國家與社會的關(guān)系遠遠超過了傳統(tǒng)的制衡模式，而形成一種互嵌的狀態(tài)，也就是你中有我，我中有你。通過公私合作，利用私法手段完成公法目的，既改變了自由法制國家時期的秩序行政和社會法治時期的給付行政模式，也使國家作為民事主體的范圍進一步擴大。通過利用民事主體抽象平等的地位，國家與市場主體得以站在同一高度平等對話。在持股行權(quán)中，投服中心通過購買股票的行為獲取證券投資者與股東身份，進而與和其平等的市場主體公司產(chǎn)生權(quán)利義務(wù)關(guān)系。持股行權(quán)的權(quán)是現(xiàn)有法律規(guī)范所確認的權(quán)利，投服中心的行權(quán)行為因而不會對市場主體產(chǎn)生傳統(tǒng)國家管制方式下的生硬與不平等效果。

四、完善持股行權(quán)制度

持股行權(quán)制度效益巨大，它就像是股東權(quán)利之威力的放大器，借助投服中心的專業(yè)性和維權(quán)定位而間接引導證券市場行為規(guī)范化，增強市場透明度。為了有效落實這一制度，可以從制度的行使主體——投服中心以及該制度本身兩方面著手完善。

1.投服中心應(yīng)當進一步發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，利用社會法律力量，廣泛開展合作。投服中心力量薄弱，然而上市公司數(shù)量眾多，日常事務(wù)紛繁復雜，可想其任務(wù)之艱巨。投服中心可以通過與律師協(xié)會等專業(yè)自律管理組織開展合作，利用其法律、經(jīng)濟優(yōu)勢。 它山之石可以攻玉，若是能夠整合利用社會力量，一來可以減輕投服中心的工作量，二來利用社會中有關(guān)領(lǐng)域的力量會比投服中心事事親力親為更有效率和效果。

2.鑒于投服中心的有限責任制度建構(gòu)，如何建立與完善公司治理機制，實現(xiàn)有效運行，也是一個實現(xiàn)真正發(fā)揮持股行權(quán)力量的有力切入點。投服中心內(nèi)部的組織、運行、機構(gòu)設(shè)置、權(quán)限劃分、責任制度等等，都是直接影響到持股行權(quán)效率和質(zhì)量的因素。

3.持股行權(quán)應(yīng)堅持代表股東利益。投服中心持股行權(quán)應(yīng)當滿足廣大普通股東的需求，堅定其股東定位，依據(jù)既有的公司法賦予的股東權(quán)利，在法律的框架內(nèi)行使權(quán)利。這一點即是持股行權(quán)制度的設(shè)置目的，也是在具體實施時應(yīng)當堅守的價值理念。否則不但難以實現(xiàn)目標，還會對公司的正常經(jīng)營造成難以挽回的損失。

4.持股行權(quán)應(yīng)有重點有手段。一方面持股行權(quán)工作牽涉利益錯綜復雜，面對的問題更是千絲萬縷，所以在具體工作中要抓重點，有手段。所謂抓重點是指要先確定哪些問題具有普遍性，代表性，是市場主體熱切關(guān)注，期待解決的，比如上市公司信息公開、公開承諾、關(guān)聯(lián)交易等。只有這樣才能以點帶面，收四兩撥千斤之效果。所謂有手段是創(chuàng)新工作方式。基本的工作邏輯是圍繞知情權(quán)、參與權(quán)、收益權(quán)和救濟權(quán)等權(quán)利內(nèi)容，綜合 運用查詢、建議、表決、訴訟等權(quán)利行使方式。重點在查閱公司文件、提出質(zhì)詢建議、征集投票 授權(quán)、開展股東訴訟等方面實踐探索，形成切實可行的行權(quán)工作方式。

注釋：

陳甦、陳潔.投服中心持股行權(quán)：理念創(chuàng)新與制度集成.證券日報.2016年12月31日.

陳潔.《證券法》應(yīng)明確公益性中小投資者維權(quán)組織的功能定位.中國證券報.2016年12月13日.

謝鴻飛.中國民法典的生活世界、價值體系與立法表達.清華法學.2014（6）.