2017年宏觀經濟政策與調控方向展望

袁海霞

摘 要當前經濟呈現持續的底部企穩的態勢，經濟運行中的積極因素在不斷積累。與此同時，經濟運行中仍存在不少突出矛盾和問題，尤其是金融風險不斷凸顯。基于此，結合中央經濟工作會議，2017年經濟工作將圍繞五大方向展開：一是宏觀調控的重心將更注重防風險；二是在穩中向好的基本面背景下，供給側結構性改革持續推進；三是防風險背景下，穩健的貨幣政策將中性偏緊；四是是對于經濟與民生均影響頗大的房地產領域，房地產調控注重“穩”；五是更注重實體經濟的發展。

關鍵詞防風險；宏觀調控；金融風險

[中圖分類號]F123.16 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）03-0001-06

近期召開的中央經濟工作會議，高度總結了當前中國經濟形勢的總體特點：“緩中趨穩、穩中向好”，穩則表明當前經濟呈現持續的底部企穩的態勢，經濟運行中的積極因素在不斷積累；與此同時，當前仍存在不少突出矛盾和問題，尤其是金融風險不斷聚集等。基于此，今年下半年開始，宏觀經濟政策的重心實際已經開始從“穩增長”向“防風險”轉變。結合中央經濟工作會議，筆者認為2017年經濟工作將圍繞五大方向展開，一是經濟政策的重心將更注重防風險；二是在穩中向好的基本面背景下，供給側結構性改革持續推進；三是防風險背景下，穩健的貨幣政策將中性偏緊；四是對于經濟與民生均影響頗大的房地產領域，房地產調控注重“穩”，促進其平穩健康發展；五是更注重實體經濟的發展。

一、過去宏觀經濟政策的重心更偏向“穩增長”，2017年工作重心將側重防風險

從近年來的政策目標來看，2016年首次提出了“防風險”，本次中央經濟工作會議中“穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險”，雖然“防風險”位列最后，但筆者認為在實際的政策制定和政策出臺中，目前宏觀經濟政策和宏觀調控的重心，已經由近十年的“穩增長”向“防風險”轉變。

梳理了2006年至2016年的宏觀經濟政策，隨著國內經濟從2007年經濟增長達到14.2%的歷史次高點，經歷金融危機的斷崖式下跌，逐步有所回升進入經濟增速不斷放緩的新常態，宏觀經濟政策也經歷了從“雙防”到反危機的調控政策、由微刺激向定向調控①再到供給側結構性改革的轉變②。從政策目標來看，金融危機前宏觀調控以“防止經濟增長由偏快轉向過熱，防止價格由結構性上漲演變為通貨膨脹”為主要任務，實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策；金融危機的到來使得宏觀經濟政策發生反轉，實施以“防止經濟過快下滑”等為核心的反危機政策，截止到2011年，政策目標主要是保增長一直是金融危機以來宏觀政策的首要目標，而穩增長則是2012年以來政策調控的第一目標。而從“雙防”到“四萬億”強刺激，從強刺激到定向調控，從微刺激再到供給側改革；從過度強調有效需求不足和危機管理向強調潛在供給能力下降和結構性改革，無不體現了宏觀政策對于穩增長的倚重（見表1）。

2016年政策重心開始向“防風險”轉變，上半年，宏觀調控明顯體現了穩增長的主基調，下半年在政府主導力量帶動經濟企穩的同時，系統性風險有所擴大，債務風險的凸顯，房地產價格的暴漲，股市市盈率經歷2015年的股災后有所回調但依然在2008年危機前的水平，中央宏觀調控政策開始發生轉變。6月，國新辦專門針對債務問題舉行了“債務吹風會”；7月，中央政治局會議除了明確五大重點工作方向，尤其提出要“抑制資產泡沫和降低宏觀稅負”；9月以來至國慶期間，全國20個城市集中出臺對地產限購和限貸的政策；10月，國務院出臺《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》以及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。10月28日召開的全年第三次政治局會議尤其強調了“貨幣政策要抑制資產價格泡沫和防止金融風險”。近期，銀監會明確將表外理財資產納入MPA廣義信貸監測，嚴禁銀行理財資金違規進入房地產領域，證監會管理下的交易所大幅提高了地產債的發行標準甚至傳出暫停發行的消息；此次中央經濟工作會議，進一步提出“要把防控金融風險放在更加重要的位置”，因此2017年，一方面，抑制資產泡沫將進一步強化；另一方面，在杠桿率高企的背景下，控制總體杠桿率的同時，降低企業杠桿率是工作的重中之重，更加注重股權融資的功能，中央經濟工作會議把去年“擴大直接融資比重”改為“加大股權融資力度”，更是明確了對債務風險化解的路徑之一。

二、在當前經濟底部企穩的背景下，供給側結構性改革仍將在“穩中求進”中堅定推進

中央經濟工作會議特別提出“穩重求進工作總基調是治國理政的重要原則”。筆者認為，穩既是推動改革的環境，也是經濟工作的目標，同時也是改革推動的準則和內容。中央經濟工作會議的表述將政策目標中重新加上了“促改革”，也凸顯了管理層對進一步深化改革的決心，尤其是在當前宏觀經濟基本面穩中向好的背景下，2017年以“三去一降一補”為主要工作內容的供給側結構性改革將堅定推進。

從2016年的情況來看，供給側結構性改革取得了初步成效。從實際情況來看，“三去一降一補”有實質性的推進，雖然不同過剩行業去產能進程不一，但煤炭、鋼鐵等行業的去產能均有所推動；以煤炭、鋼鐵行業為例，上半年二者去產能推進節奏緩慢，1～6月份，僅完成全年目標的30%左右，下半年進度明顯加快，12月份中上旬已經完成鋼鐵4 500萬噸、煤炭2.5億噸的去產能目標任務。雖然隨之而來的是煤炭、鋼鐵價格的快速反彈，尤其是動力煤的期貨價格，已經反彈至近3年的新高；作為基礎類產品的煤炭、鋼鐵價格反彈也為進一步去產能是否能持續推進增加了阻力和疑問，但是從供需來看，行業產能過剩的基本面并沒有根本性的改變，因此2017年仍是去產能的關鍵時期，在宏觀經濟持續筑底中，去產能仍將延續。

以去杠桿來看，從2016年以來的情況來看，以資產負債率指標來看，規模以上工業企業總體杠桿水平微幅下降，但是國有企業和私營企業去杠桿態勢不一，前者杠桿率進一步上升，而私營經濟部門則持續去杠桿（見圖1）。從歷史情況來看，近幾年工業企業的資產負債率基本穩定在47%～58%左右，但是在經濟處于低谷期，穩增長主要由政府相對可控但是效率相對低下、同時也負有社會維穩責任的的國有企業部門投資來保增長，因此國有及國有控股企業的資產負債率由金融危機之前的56%左右上升至目前的60%以上；私營經濟并沒有很深的介入政府主導的逆周期調控，基本上是順應了經濟的自然周期進行債務收縮，因此資產負債率由危機前的58%左右下降至目前的51%左右。當時在當前債務風險已經積累到一定程度的情況下，中央政府將堅定持續推進僵尸企業、高負債企業、過剩產能企業的調整，進一步推動“三去一降一補”工作，今年尤其是下半年以企業破產、債務重組、債轉股等手段的存量調整有所進展，但相對低于市場預期，2017年預計將有所加快。

三、在防風險為重心的背景下，穩健的貨幣增長將更趨向中性偏緊

對于貨幣政策，中央經濟工作會議的表述從2016年的“穩健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境……保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”轉變為“貨幣政策要保持文件中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定”。筆者認為，在當前以防風險為重心的背景下，防范資產泡沫與去杠桿持續，穩健中性的貨幣政策將相對有所收緊。主要原因如下：一方面，在國內資產價格上漲，PPI和CPI超預期，通脹壓力增加；另一方面，美國加息的啟動以及人民幣匯率貶值預期都對貨幣政策形成一定制掣。與此同時，隨著人民幣匯率貶值，外匯占款的趨勢性減少帶來基礎貨幣供應方式的調整都對貨幣政策形成一定影響（見圖2 ）。

事實上，自2014年以來，我國外匯占款已經開始出現負增長，基礎貨幣投放壓力加大。此前，外匯占款是基礎貨幣投放的主要方式之一，外匯占款的趨勢性減少使得基礎貨幣投放方式不得不發生改變。2016年以來，央行主要采取公開市場操作和MLF為主要貨幣投放方式，尤其是8月底和9月中旬分別重啟14天和28天逆回購，流動性呈現明顯的短期化特征；“鎖短放長”的流動性操作有利于金融主動去杠桿，防風險（見圖3）。同時，貨幣政策收緊態勢近期也有所體現，尤其是第4季度以來，無論是逆回購利率、國債收益率、還是發行利率均有不同程度的上行，另，央行進一步完善對商業銀行的MPA考核，尤其是同業存款賬戶的清理和將表外理財產品納入表內監管等事實，均體現了穩健的貨幣政策更為趨緊，2017年這種態勢將會延續。

四、房地產調控重在“穩”，建立長效機制并非首次提出，重在落實

對于房地產市場，中央經濟工作會議提出“既抑制房地產泡沫，又防止大起大落”的政策目標，并再度提出要加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制。由于房地產對經濟增長和民生影響頗重，對其調控首當重“穩”。而建立長效機制，則需要痛下決心，改革土地制度。

從過去來看，房地產行業對中國經濟高速發展做出了重要貢獻，但是2003年開始實施調控以來，調控效果不盡如人意，“十年九調控”房價陷入“屢調屢漲”怪圈，中國房地產市場是典型的政策市場，房地產作為投資品的屬性隨著貨幣在股債等資產流動中體現明顯，尤其是2016年房地產價格泡沫化更是說明了這一點③。對此，中央經濟工作會議提出“堅持房子是用來住的，不是用來炒”的，要回歸房屋的基本屬性。從調控手段來講，盡管中央經濟工作會議從貨幣信貸、土地供應、住房制度改革等多方面進行了計劃部署，但細看具體內容，并無太多新意，更多是強調對已出臺的多項政策要切實推進，要求見到成效。尤其是建立長效機制，也并非首次提出，早在2013年就已經提出要建立適應市場規律的長效機制，時至今日，長效機制并未形成。根本原因就在于無論金融危機期間的保增長，還是近年的穩增長，均高度依賴于土地財政、房地產及其帶動的相關行業發展。房地產調控思維更注重短期效果和短期影響，因此，由于對經濟增長和民生影響甚重，房地產市場調控總是出現反復，2016年尤其反應了調控政策反復無常、朝令夕改（見圖4）。

在經濟持續筑底，防風險成為經濟工作的重心背景下，2017年，房地產調控將突出“穩”，一方面，對于供給相對短缺，房價上漲壓力較大的城市會合理增加土地供應；另一方面，三四線城市加大去庫存，堅持分類調控，因城因地施策，將去庫存與城鎮化結合起來。而對于建立起房地產市場的長效機制，中央經濟工作會議中的“加快研究”意味著短期內并不能實現，需要進行全方位的改革，包括央地兩級政府財稅收入的分配、地方政府土地財政制度、城市居民住房用地70年期限、設立房地產稅，等等。因此，必須改變注重短期效果的行政化的調控思維，增加市場機制的作用，轉向長期的全方位改革。

五、更加注重實體經濟發展

在當前“脫實就虛”凸顯的背景下，中央經濟工作會議提出“著力振興實體經濟”，并且從提高質量標準、加強品牌建設、實施創新驅動等多個角度論述了如何推進實體經濟的發展，旨在保護實體經濟，防止過度金融創新對實體經濟產生的不良影響，尤其是還提出“穩定民營企業家信心”。

事實上，隨著實體經濟收益率的下行，資金“脫實就虛”不斷凸顯，表現為刺激政策釋放的貨幣在股債、房地產伺機流動。2016年表現尤為明顯，一方面，在房地產市場在房地產市場表現尤為突出。房地產貸款余額持續保持20%以上的速度高位增長，新增人民幣貸款中，居民新增人民幣貸款占全部新增貸款的比例已從年初的24.2%攀升至11月的50.2%；房地產市場擠占資源加劇了資金脫離生產領域實體經濟的程度。另一方面，隨著企業家信心的改變，占比六成的民間投資增速出現下滑，第4季度以來雖有所改善，但持續保持低迷；M2與M1剪刀差的擴大，也說明了企業更傾向于持幣待投，對實體經濟發展走勢持謹慎態度。此外，高杠桿險資頻頻舉牌入駐傳統龍頭企業、與公司管理層錨段升級等均引發了市場以及監管層對于金融過度繁榮的擔憂。因此，2017年，提振實體經濟也是經濟工作推進的重點方向。筆者認為，實體經濟是否能夠提振，一方面，需要理順實體經濟與金融發展的關系，金融最本質的還是要服務實體經濟的發展；另一方面，需要持續推進改革，比如產業制度改革，加大產權保護力度；持續推進減稅政策，降低宏觀稅負等等。與此同時，最為重要的是要鼓勵企業家精神，提振企業家信心，改善“曹德旺”們的預期和信心。

綜上所述，2017年穩中求進的經濟工作的重心將向“防風險”轉變，在經濟底部趨穩中穩步推進供給側結構性改革；隨著防范資產泡沫與去杠桿持續，再加上通脹預期抬升以及人民幣匯率貶值壓力持續存在，穩健中性的貨幣政策或將適度偏緊；而結構性調控政策房地產調控重在“穩”，建立長效機制仍需時日，重在落實；經濟工作最終落腳仍是促進實體經濟的發展。總體而言，在調控政策影響下，房地產投資增長將有所下滑，穩增長的主力依然是基礎設施建設投資，但基建投資持續高位增長仍需要積極財政政策發力。