中國非金融企業金融化的影響因素分析

鄧 超，張 梅，唐 瑩

(中南大學 商學院，湖南 長沙 410083)*

·金融與保險·

中國非金融企業金融化的影響因素分析

鄧 超，張 梅，唐 瑩

(中南大學 商學院，湖南 長沙 410083)*

作為經濟金融化微觀層面的重要表現，非金融企業金融化現象日益凸顯。以2001-2014年我國A股上市的非金融企業為研究對象，借助Eviews6.0軟件，運用最小二乘法，從宏觀和微觀兩個層面實證分析我國非金融企業金融化的影響因素。研究表明：企業的金融化程度隨著其股東價值最大化觀念的增強而加深，企業金融資產持有比例與其主營業務利潤率呈U型關系，穩定的宏觀經濟環境會弱化企業的金融投資行為。

非金融企業；金融化；金融投資；影響因素

一、引言及文獻回顧

自20世紀80年代以來，國際經濟逐漸呈現金融化傾向，許多學者認為目前的經濟全球化、金融危機等現象與之密切相關[1]。特別是2008年因次貸危機引發了全球金融市場動蕩、經濟嚴重萎縮，金融化被認為是此次危機的重要根源之一[2]。

經濟金融化在宏觀層面改變了金融市場的運行方式，在微觀層面引發了非金融企業的金融投資行為，即非金融企業金融化——非金融企業逐漸偏好資本市場運作，日益增加金融投資，致使金融資產持有比例上升、企業利潤中金融收益的占比提高并更加注重對金融市場的回報。作為實體經濟的重要載體，非金融企業主要承擔向社會提供合格產品和非金融服務的責任，但受經濟金融化的影響，非金融企業表現出了對資本市場的狂熱追求。據安邦咨詢報告顯示，截至2012年，我國國資委下屬的 117 家非金融類央企中，76% 涉足了金融業，這些非金融央企實際控制了 20 家證券公司、24 家信托公司、23 家壽險公司及14 家財產保險公司，分別占受調查該類型金融機構的41.0%、46.2%、53.1%以及37.0%[3]。實體企業紛紛試水金融投資，雖然帶來了企業收益的短期繁榮，但卻對其長遠發展埋下隱患[4]。非金融企業過度金融化將導致資金流向金融領域，對企業的經營資本產生擠出效應，會抑制企業的創新能力，甚至影響經濟增長[5]。目前，發達國家愈加認識到過度金融化帶來的消極影響而呼吁企業重振實業。因此，在世界經濟持續下滑、我國經濟處于新常態下結構轉型的關鍵時期，研究驅動非金融企業金融化的因素，對有效避免實體經濟空心化危機具有積極作用。

關于非金融企業金融化，國內外對其定義有所不同，但主要是從利潤積累模式和參與金融市場的程度兩方面展開研究。從利潤積累的角度出發，Arrighi (1994) 、Krippner (2005)認為非金融企業金融化指企業逐漸脫離傳統產品生產和貿易活動，利潤來源更加依賴金融投資[6，7]。近年來，對非金融企業金融化的理解逐步拓寬到企業與金融市場的關系。Stockhammer(2004，2010)認為非金融企業金融化是企業負債率不斷攀升、股票回購和分紅活動不斷增多、參與金融市場的積極性不斷增強的過程[4，8]；Orhangazi (2006)將其概括為企業日益增加的金融投資、金融收益及金融支付[9]。Sen 等(2015)從企業的投融資兩個方面闡述非金融企業金融化：企業偏好金融投資，同時融資渠道更加依賴外源融資，且外源資金中銀行貸款的比例大幅縮減[10]。國內學者蔡明榮、任世馳(2014)從行為和結果兩個角度來界定非金融企業金融化：從行為角度，企業偏好于資本市場運作；從結果而言，企業利潤更加依賴金融收益[11]。國內其他關于非金融企業金融化的定義大多圍繞上述觀點進行闡述。

次貸危機爆發后，非金融企業金融化問題再次引起廣泛關注，尤其是美國非金融企業金融資產持有比例高達40%的現象及我國企業紛紛涉足金融領域的事實，催生了國內外學術界對非金融企業金融化影響因素的探究。目前對該問題的研究多數從風險對沖、實體領域獲利危機、金融自由化、全球價值鏈擴張、股東價值觀念的興起等幾個角度進行理論闡述。

早期研究認為，非金融企業持有金融資產尤其是金融衍生品的目的是對沖風險。Gordon通過大規模問卷對非金融企業投資金融領域的現象進行調研，結果顯示部分企業是出于風險管理——降低風險敞口和減緩現金流波動的目的而持有金融資產[12]。其他學者也紛紛效仿，對該問題進行了類似調研[13-15]。

隨著實體領域的競爭日益加劇、金融自由化的思想逐漸傳播，學者們開始關注實體領域獲利危機和金融自由化對非金融企業金融化的影響。Serfati (1999)指出，在競爭日益激烈、經營日漸困難的環境下，金融市場的高收益驅使集團公司增加金融投資[16]。謝家智等(2014)研究表明，企業盈利能力預期弱化推動并強化了非金融企業的金融投資行為[17]。Felix(1998)、UNCTAD(2001)從金融自由化的角度進行了分析，指出金融自由化提高了國際資本的流動性，資本流動改變了商品和服務的相對價格，使企業利潤的波動性增大；同時，資本流動引發匯率及利率的頻繁波動，增加了企業成本的不確定性，因此，非金融企業配置金融資產主要是為應對收益與成本的不確定性[18，19]。

自2008年美國次貸危機爆發后，學術界將視角轉向了全球化對非金融企業行為的影響上。Milberg(2008)從利潤來源和使用兩個角度分析美國跨國公司進行全球價值鏈管理以實現金融化的過程：一方面，全球化帶動企業通過進口廉價原材料、離岸外包、碎片化生產等方式降低成本、增加收益，因此，企業可在不增加經營性投資的情形下快速積累利潤；另一方面，在生產性投資機會減少、利潤快速積累的模式下，企業必然將更多資金用于分紅、股票回購、并購等金融活動[20]。因此，處于全球價值鏈高端的國家非金融企業金融化程度較高。國內對此研究較早的張慕瀕(2013)也認為價值鏈管理與金融化有相互強化效應，即資本密集型、價值鏈高端的行業金融投資比例相對較高[21]。

本世紀初，股東價值最大化觀念備受推崇，使學者們開始關注其對金融化的影響。Lazonick(2010，2011)認為股東價值最大化觀念是推動美國非金融企業金融化的重要因素[5，22]。他指出：日本與美國企業的競爭打破了美國舊有商業模式，在新型商業模式下，股東價值最大化觀念與股權激勵計劃盛行，這促使高管們通過股票回購、分紅等手段操縱股價以實現股東及自身利益。因此，企業的金融化程度逐步加深。

借鑒國外的研究思路及聯系我國的現實，有研究認為會計計量屬性的變更也會影響企業的金融投資[23，24]。此外，還有研究認為企業發展能力、盈利能力、融資來源、股權結構等也是影響非金融企業金融化的重要因素[25，26]。

顯然，國外學者在探究非金融企業金融化的影響因素時，多將企業置于全球化和金融自由化的背景下從宏觀角度定性闡述；國內學者則結合中國企業的特殊性進行微觀層面的定量分析，鮮有對宏觀層面影響因素的定量研究。鑒于全球化和金融自由化難以定量，本文研究的出發點在于將股東價值最大化觀念、經濟穩定性等宏觀因素納入模型進行實證檢驗，同時，將傳統財務報表轉換為管理用財務報表，區分金融活動和經營活動，以更加精確地分析非金融企業金融投資行為。

二、研究假設與模型設計

(一)研究假設及指標設定

1.股東價值最大化觀念對非金融企業金融化的影響。20世紀80年代初，美國企業將股東價值最大化作為公司治理的核心目標。該理論認為，企業股東可以通過資本利得和股利收入而非參與企業的生產經營活動而增加自身財富。在股東價值最大化理論的引導下，管理者以滿足股東短期利益最大化為主要職責，通過高分紅和股份回購提高短期股價為股東創造更高的投資回報率。股票價格低迷和股利支付水平較低的企業被認為存在經營不善而遭受敵意收購的風險，因此，企業經營策略由“留存再投資”轉變為“裁員分紅”，一方面，大力削減勞動力成本，另一方面，不斷提高股利分紅。同時，股東價值最大化觀念催生了以股票期權為主的薪酬激勵機制，高層管理者以股份回購、金融投資、分紅等投機手段抬高股價，再拋售股份套現獲取高額收益。股東價值最大化觀念的興起加快了非金融企業金融化的進程。Sen 等(2015)的研究證實了股東價值最大化與非金融企業金融化的密切聯系，其文章指出：由于股東價值最大化觀念的興起及股權激勵計劃的實施，管理層為了實現股東利益及個人股權可高價行權的目的而過度追求短期利潤最大化，企業的這種短視行為決定了其將資金配置于收益率較高的金融領域[10]。基于此理論提出假設1:

假設1：企業越傾向于追求股東價值最大化，金融資產持有比例越高。

2.企業主營業務的獲利能力對非金融企業金融化的影響。伴隨著非金融企業經營規模的不斷擴大，因產業發展的周期性及特定產業市場的有限性，當同一產品、市場或技術領域內的競爭日益加劇時，企業將面臨嚴重的經營風險和市場風險。為了分散風險，企業采取降低資產專用性、多元化經營等方式獲取高額收益。非金融企業伴隨著主營業務獲利能力的不斷降低，不得不開拓新的利潤增長點，資本回報率較高的金融領域自然得到青睞。20世紀70年代，面對日本企業激烈的競爭，美國企業主營業務的資本回報率不斷下降，生產性資本不得不轉換為金融資本以獲取超額收益。在中國，制造業的資本回報率從20世紀90年代的15%以上降至2012年的5%左右①，實體領域收益率的急劇下滑直接刺激了企業的金融投資行為，加深了企業金融化的程度。宋軍、陸旸(2015)的研究顯示，非貨幣性金融資產持有比例與企業的經營資產收益率呈U型關系，即：經營業績較差和較好的企業都傾向于購置更多的非貨幣性金融資產。對經營資產收益率較低的企業而言，資本的逐利性驅使其尋求高收益的金融投資；對經營業績較好的企業，充足的盈余資金促使其持有金融資產作為現金的替代方式[27]。因此，提出假設2：

假設2：企業的金融資產持有比例與其主營業務利潤率呈U型關系。

3.宏觀經濟的穩定性對非金融企業金融化的影響。基于凱恩斯的貨幣需求理論，非金融企業對金融資產的需求由交易動機、預防動機和投機動機共同決定[28]。預防性動機產生的對金融資產的需求本質是企業面臨的不確定性，而宏觀經濟的運行情況是決定企業經營環境和產品價格是否穩定的重要因素。在經濟穩定期，國民收入適度增長，就業穩定，個人可支配收入持續上升帶動消費市場繁榮，進而刺激了總需求。企業為滿足日益增長的總需求將更多的盈余資金用于固定資產投資以擴大生產，同時，宏觀經濟穩定運行時期的企業經營風險較小，無需為預防環境不確定性和價格下跌的風險持有過多的金融資產。反之，在宏觀經濟波動期，總需求萎縮，企業為維持利潤及規避經營風險轉而投資金融領域。但是，Watling 等(2009)運用阿根廷、墨西哥、土耳其的數據進行對比分析表明：宏觀經濟的穩定運行有助于金融投資回報率快速穩定增長，且金融資產的可逆性促使企業提高金融資產持有比例[29]。因此，提出假設3：

假設3：穩定的宏觀經濟環境強化企業的金融投資行為。

綜上，設定各變量指標如表1。

表1 變量指標及意義

(二)模型設計

根據以上假設，建立模型1：

fc=α0+α1age+α2sta+α3oc+α4mc+α5fo+

α6cl+α7fr+α8gr+α9mb+α10gl+

α11gr(-1)+α12fo(-1)+∑θD+ε

(1)

考慮到主營業務利潤率與金融資產持有比例的非線性關系，在多元線性回歸模型的基礎上加入主營業務利潤率的平方項，得到模型2：

fc′=β0+β1age+β2sta+β3oc+β4mc+β5fo+

β6cl+β7fr+β8gr+β9mb+β10mb2+β11gl+

β12gr(-1)+β13fo(-1)+∑λD+ε′

(2)

本文使用Eviews6.0軟件，采用OLS對上述模型進行估計。因截面單元與變量過多導致面板數據使用受限，故將年份作為虛擬變量引入模型以控制未知的隨年度變化的因素。

三、研究結果和分析

(一)數據描述性統計

選取2001—2014年我國A股上市的非金融企業為研究對象，剔除缺失數據，最終得到每年515家企業，共7210個樣本②。由于財政部于2006年發布《企業會計準則》，新準則規定金融資產計量模式由成本計量改為公允價值計量，且于2007年1月1日起實施。新會計準則的實施可能會增強企業持有金融資產(以操縱利潤)的動機，因此，本文對會計準則實施前后的樣本進行了對比分析。

表2是被解釋變量、解釋變量的描述性統計量。數據表明：(1)2001-2014年，金融資產持有比例總體呈上升趨勢，尤其是2007年會計準則的變更使企業金融資產持有比例顯著提高，表明我國非金融企業的金融化程度呈逐步加深態勢。但與美國該比例接近40%相比，我國非金融企業的金融化程度較低，實體經濟未呈現出空心化跡象。此外，固定資產凈增額逐年顯著上升，也驗證了企業仍進行較高比例的經營性投資，并未脫離主業的事實。(2)股東價值最大化由股利支付率和股票市值兩個指標來衡量。除受2008年金融危機的影響，導致企業現金流壓力較大，使股利支付率出現短期下降外，基本維持在20%左右；而股票市值逐年呈穩步上升趨勢，表明股東價值最大化觀念逐漸增強。(3)主營業務獲利能力緩慢下降。非金融企業的主營業務利潤率從24.13%下降到21.10%(2014年數據波動大，屬于異常)，最低達到20.38%，這表明企業雖然未減少生產性投資，但由于激烈的競爭等使主營業務收益對利潤的貢獻率愈來愈低。

表2 描述性統計分析

將2007年前后分為兩個樣本對比分析，結論與上述一致。

(二)相關性分析

為了檢驗各解釋變量、控制變量之間是否存在多重共線性，在回歸分析前對其進行相關性檢驗，得到表3。

由表3可知，變量(包括控制變量)間相關性極弱，因此，排除模型存在多重共線性。

(三)回歸結果分析

DW檢驗表明模型不存在自相關，WHITE檢驗顯示其存在異方差性，通過加權最小二乘法修正異方差，得到回歸結果如表4④。

回歸結果顯示，股東價值最大化觀念和主營業務利潤率是影響非金融企業金融化的重要因素。從作用方向看，金融資產持有比例與股東價值最大化觀念顯著正相關，企業對股東利益的追求會刺激其金融投資行為。而主營業務利潤率與金融資產持有比例一次項系數關系不明確，與其二次項呈顯著正相關，推斷二者呈U型關系。這意味著在某一臨界值之前，隨著主營業務獲利能力的增強，金融資產持有比例不斷下降；超過該臨界值，金融資產持有比例隨著主營業務獲利能力的增強而提高。上述關系是由于在主營業務獲利能力較弱、面臨巨大資金周轉困難的情形下，企業不得不將資金轉向回報率高的金融領域以助其度過生存危機；U型關系的右翼，主營業務利潤率處于高位，企業積累了大量的盈余資金，在滿足生產性投資后將資金投向金融領域，故而提高了金融資產持有比例。綜上，假設1和假設2成立。

表3 各變量相關系數矩陣

表4 fc(fc′)與mc、gl、mb(mb^2)的回歸結果

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%的置信水平下顯著，未標注的回歸結果不顯著。

2007年以前，有息流動負債率的提高推動了企業的金融投資行為，這一反常關系表明企業可能將部分經營周轉的短期借款用于購買金融資產，結合融資成本與金融資產持有比例呈顯著負相關關系(融資成本越低，金融資產持有比例越高)，更表明了企業存在借錢投資的嫌疑。該時期國有企業金融資產持有比例顯著高于非國有企業，也驗證了企業借錢投資的事實，因為國有企業可借助其內在優勢從銀行等金融機構獲得大量貸款再轉投金融領域以獲取價差收益。2007年以后，金融資產持有比例與有息流動負債率顯著負相關，與融資成本不相關，非國有企業成為金融投資的主力軍。這表明企業的流動負債實為經營周轉所用，購置金融資產的資金主要來源于自有資金，而國有企業“不求無功但求無過”的經營理念使其缺乏提高利潤的動力，因此，盈余資金不足，導致國有企業的金融資產持有比例降低。

為了驗證假設3，綜合人民幣實際有效匯率指數、CPI、滬深300指數的方差⑤(見表5)，選取2008年(宏觀經濟運行不穩定)和2012年(宏觀經濟運行穩定)的數據進行對比分析得到回歸結果如表6。

表5 宏觀經濟運行情況分析表

根據表6可知，在宏觀經濟穩定運行時期：(1)金融資產持有比例與主營業務利潤率呈倒U型關系。這是由于穩定的宏觀經濟環境刺激總需求持續上升，即使在主營業務利潤率較高的情況下，企業仍然需要大規模的生產性投資才能滿足日益增長的總需求，因此，企業將加大固定資產投資、減少金融資產投資，這一結論與表2中2012年固定資產凈增量大于2008年的情形相符。對主營業務利潤率較低的企業而言，宏觀經濟穩定運行期，企業無需配置過多的金融資產以應對不確定性，且其對實體經濟向好發展抱有強烈信心，故而減少金融資產持有比例。(2)金融資產持有比例不受股東價值最大化觀念的影響。這源于穩健的經濟環境推動企業的經營目標由股東價值最大化轉變為留存再投資。(3)金融資產持有比例與有息流動負債率顯著負相關。這表明企業的短期負債確為經營周轉所用而非購置金融資產。

表6 fc(fc′)與mas的回歸結果

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%的置信水平下顯著，未標注的回歸結果不顯著。

因此，宏觀經濟的穩定運行有助于企業降低金融資產持有比例，假設3不成立。

四、結論與啟示

在日漸增多的非金融企業不斷加大金融投資的背景下，本文對非金融企業金融化的影響因素進行探究。將股東價值最大化觀念、主營業務利潤率、宏觀經濟穩定性納入非金融企業金融化影響因素的評價體系中，得出以下結論：(1)企業期望借助金融投資，以實現股東價值最大化的目的。(2)非金融企業金融資產持有比例與其主營業務利潤率呈U型關系，主營業務利潤率較低時，企業為維持生存而投資于高收益的金融資產；主營業務利潤率較高時，金融投資為持有現金的替代方式。(3)穩定的宏觀經濟環境弱化了企業的金融投資行為。

根據上述結論，得到以下啟示：(1)宏觀經濟的穩定運行有助于企業降低金融資產持有比例，這表明企業投資金融資產并非僅為提高利潤，也可能是經濟震蕩時期維持生存的被動選擇。因此，為避免實體經濟空心化，國家應創建穩定的宏觀經濟環境，抑制產能過剩，引導企業恰當運用金融化手段達到使其長期發展最優的金融化程度。(2)我國非金融企業金融化程度不高，實體部門參與金融市場仍有一定空間。雖有不少研究表明過度金融化對企業及經濟產生消極影響，但適當參與金融活動有助于企業節約成本、分散風險，且隨著我國企業逐步邁向全球價值鏈高端、實體領域競爭日益激烈，實體金融化是必然趨勢，但需防范過度金融化導致的金融危機。

注釋：

① 數據來源于國家發改委。

② 本文原始數據均來源于WIND數據庫。

③fix代表固定資產凈增額。

④ 本文對2001-2014年的整體數據進行回歸，模型中的顯著變量及顯著水平幾乎無變化，為節省篇幅，故未列出。

⑤ 人民幣實際有效匯率指數及CPI為月度數據，滬深300指數為日度數據。

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(責任編輯:寧曉青)

Influencing Factors of Financialization of Non -financial Enterprises in China

DENG Chao,ZHANG Mei,TANG Ying

(BusinessSchool,CentralSouthUniversity,ChangshaHunan410083,China)

With the development of economic financialization, more and more non -financial enterprises prefer to invest financial assets. The paper analyzes the Chinese non -financial listed companies from 2001 to 2014. The influencing factors of financialization of non -financial enterprises are empirically investigated at macro -and micro -level based on the least squares method using Eviews 6.0. It finds that: the degree of financialization of the enterprise has been deepened with the maximizing of the shareholder value; there is a U -shaped relationship between the degree of financialization and the operating profit rate; a stable macroeconomic environment will weaken the financial investment behavior of enterprises.

non -financial enterprises; financialization; financial investment; influencing factor

2016 -04 -26；

2016 -10 -07

國家自然科學基金 (71173241、71473275) 、教育部新世紀優秀人才支持計劃(CET -10 -0830)

鄧 超(1965—)，男，湖南漣源人，中南大學商學院教授、博士生導師，研究方向：公司金融、金融工程。

F275;F832.4

A

1003 -7217(2017)02 -0002 -07